天風徐彪：短期市場反應過度，應轉向逆周期資產

摘要：徐彪認為，當前應迴避所有順周期的資產，而應轉向逆周期的資產避險，如利率、黃金，以及逆周期的行業板塊，包括科技成長、必須消費、火電、黑電、地產、環保等。

事件簡述

3 月 22 日，川普簽署備忘錄，稱依據 301 調查結果，將對中國進口的商品徵收大規模關稅，並限制中國對美投資併購，並提及涉及到 600 億美元。華爾街日報等媒體認為是針對來自中國的 600 億美元商品徵收關稅。

3 月 23 日，中國商務部發布了中止減讓產品清單並徵求公眾意見，擬對從美國進口的部分產品加征關稅，涉及約 30 億美元的商品，加征 15%、25% 不等的關稅。

中美之間的貿易摩擦加劇，出現了實質性的升溫。

貿易摩擦的背景

中美貿易摩擦的根本原因在於美國對中國存在持續的貿易逆差，2012 年以來這一逆差金額持續在 3000 億美元以上，2017 年該數字達到 3750 億美元。來自中國的貿易逆差占到了美國總貿易逆差的 66%，這是美國將貿易戰的矛頭對準中國的核心原因。

從川普的角度來看，他為了要爭取鐵鏽地帶選民的選票，致力於讓美國再工業化，創造更多的就業崗位，所以他針對鋼鐵、電解鋁等行業率先發起貿易調查，並提出了高額的關稅。此次提出 600 億美元的數字則是進一步兌現其承諾，通過縮小貿易逆差來為國內創造更多就業。

中國的訴求在於通過增加進口的方式來平衡目前的貿易差額，要求美國放開對中國高新技術產品的出口限制。但美國對此態度並不積極，其核心訴求在於通過再工業化創造就業機會。這是目前中美兩國之間無法達成一致的原因。

在當前兩國之間多次對話並未取得令雙方滿意的實質性成果的環境下，美國試探性地發起了針對中國的貿易戰，中國也做了象徵性的回應。如果雙方在對話協商的環境下仍然沒有實質性進展，未來貿易摩擦有可能會進一步升級。

短期影響：市場反應過度，應轉向逆周期資產

我們認為此次貿易摩擦的事件規模並不大，對中美雙方都是試探性的。對中國而言，有 2.2 兆美元出口和 1.6 兆美元的進口，目前所涉及到 600 億美元出口和 30 億美元的進口就是幾乎可以忽略的。

但市場所擔憂的並不只是針對該事件本身，而是擔憂貿易爭端進一步擴大，甚至進一步擔憂對中美兩國之間的關係。目前已經有人提出新的冷戰格局隱現，股票市場已經在體現這種預期。換句話說，我們認為當前股價已經反應了一部分貿易戰升級的風險。

就我們的判斷來看，此次試探性的徵收關稅後將有一段時間的協商、談判，而不會立刻升級。而從今天受貿易摩擦升級的影響全球股市暴跌來看，投資者對貿易戰升級的預期已有所反應，這種預期在短期來看肯定是過於悲觀了。

從中期來看，可能意味著此輪全球經濟復甦正在迎來邊際上的拐點。所以我們認為所有順周期的資產都應該迴避，而轉向逆周期的資產避險。逆周期的大類資產包括利率、黃金，逆周期的行業板塊包括科技成長，必須消費，火電，黑電，地產，環保等。

長期影響的四個維度：更加依賴內需、更加依賴產業升級

從長期角度來看，我們認為有四個維度值得關注。

第一個維度是貿易摩擦的演化發展角度。貿易摩擦是否會持續升級、並且對中美關係產生實質性的影響還有一定的不確定性，市場可能還會受到這種不確定性的影響。

第二個維度從貿易平衡的角度，我們認為中國經濟未來將更加依賴內需，凈出口對經濟的貢獻可能會越來越小。中國加入 WTO 以來，貿易順差不斷擴大，對經濟增長的貢獻也非常大。隨著中美貿易摩擦加大，我們認為來自美國的貿易順差將有收窄的壓力，未來內需的貢獻度將進一步上升。

第三個維度從貨幣投放和外匯存底的維度，我們認為未來貨幣投放將從外匯占款的被動投放轉向央行主動投放，而外匯存底下降的壓力將有所加大。面對貿易順差下降、外匯資本下降壓力增加的環境，怎樣保持國內貨幣政策的獨立性和有效性，這將是國內金融所面臨的新環境。

第四個維度從貿易摩擦對經濟和產業結構的影響來看，我們認為最核心的因素還是由各國產業之間競爭優勢來決定，貿易條件的短期變化並不足以改變長期趨勢。歷史上美國和日本之間在 1960-1980 期間也存在持續的貿易摩擦，但這並沒有改變日本紡織、鋼鐵、汽車等強勢產業的崛起和發展。

我們認為中國製造業在較長時期內仍然具有較強的競爭優勢，很難因為中美貿易摩擦的原因而改變。我們認為應該更加關注貿易摩擦造成不同行業貿易條件的變化，低附加值的產業的競爭力相對削弱，而高附加值的產業競爭力相對提升。

如果政策應對得當，貿易摩擦反而會促進中國製造業升級加快。

對 A 股市場的判斷：維持上半年市場弱平衡的判斷，堅持「金融守正、成長出奇」的策略

就上半年 A 股市場來看，我們維持弱平衡的判斷，指數漲跌空間都不大，上漲股票數量比較少。A 股市場金融地產目前的盈利和估值處於相對平衡的狀態，盈利能力仍處於較高水平，而估值水平較低，這為市場提供了底線支持。

但由於國內金融監管仍然比較嚴，國際上貨幣政策收緊、貿易摩擦加大等因素都是的市場的風險偏好比較低，股票市場上漲股票數量不多。

從策略上，我們繼續堅持「金融守正、成長出奇」的方向。金融地產因其低估值、盈利能力強、行業景氣改善和集中度提升，具有較好的配置價值。經過近期的大幅調整後，絕對收益的機會再次出現。

成長龍頭股因其政策轉向支持新經濟、估值處於相對低位、股價位置低等有利因素，具有較好的風險收益比，是今年機會最大的方向。我們相對看好新能源汽車、5G、國防軍工、傳媒、環保、工業網路等領域的機會。

中美貿易的行業結構

根據我們對中美貿易行業結構的分析，結合美方的相關表態，此輪中美貿易摩擦中，對我國影響比較大的行業包括：機械設備、資訊及通信設備、家電等；對我國進口影響比較大的行業包括農業、化工、航空設備、機械設備、汽車。

具體占比數據來看，出口方面，中國 2017 年全年對美出口總金額為 4298 億美元，出口金額占比較大的幾類產品包括：機電、音像設備及其零件、附件，紡織原料及紡織製品，賤金屬及其製品，車輛、航空器、船舶及運輸設備，塑料及其製品、橡膠及其製品等。

對應到申萬分類的行業主要有：機械設備、資訊及通信設備、家用電器、紡織服裝、有色金屬、汽車等。

進口方面，2017 年中國對美國進口總金額為 1539 億美元，其中進口金額占比較大的產品包括：機電、音像設備及其零件、附件，車輛、航空器、船舶及運輸設備，動物產品、植物產品、動植物油等相關農產品，化學工業及其相關工業的產品，光學 / 醫療等儀器、鐘錶、樂器等。

對應到申萬分類的行業主要有：農業、化工、航空設備、機械設備、汽車等。僅就目前來看，農產品受到的影響最為明顯，對進口規模相對較小。

但一旦貿易戰持續白熱化，中方進一步實施第二批清單的話，預計對美國的整個貿易經濟的打擊將進一步加大，屆時，家用電器、機械設備、汽車等這些進口金額占比較高的行業都有可能受到影響。

風險提示：貿易戰升級超預期，我國宏觀經濟超預期下行風險。

本文來源於天風策略團隊，作者徐彪，原標題《短期市場反應過度，應轉向逆周期資產，長期關注四個維度》

『新聞來源／華爾街見聞』