場外期權的發展呼喚場內期權

場外期權市場是場內期權市場的有效補充，兩個市場能夠相互促進、相互完善

背景解讀

2016年12月16日，中國證監會批准白糖期權和豆粕期權交易，標誌着我國首批場內商品期權即將上市。在場內期權獲批之前，場外期權市場是我國商品期權交易的主要集中地，尤其是在2015年至2016年分別由大商所和鄭商所開展的「保險+期貨」試點項目，實際上是場外期權的具體應用，從而使得場外期權市場風險轉移的功能大放異彩，最終兩所「保險+期貨」的試點效果明顯，在試點產品價格大幅波動的情況下，成功為參與農戶或合作社鎖定了收益也轉移了風險。

事實上，「保險+期貨」的理念本質上是對期權的複製，然而，一旦場內期權上市，針對已上市品種，就沒有必要複製期權。那麼，場外期權市場會被場內期權市場取代嗎？

「保險+期貨」試點的形成原因

「保險+期貨」的基本原理是保險公司基於農產品(000061,股吧)期貨價格開發農產品價格險；農民或農業企業通過購買保險公司的農產品價格險以確保收益；保險公司通過購買期貨公司風險管理子公司的場外看跌期權產品進行再保險，以對沖農產品價格下降可能帶來的風險；期貨公司風險管理子公司在期貨市場進行相應的複製看跌期權操作，最終形成風險分散、各方受益的閉環。

之所以會形成「保險+期貨」試點的避險模式，主要存在三方面的現實原因。

首先，單純地購買保險，實際上是將價格下跌風險全部轉移給保險公司。價格不同於其他風險標的，通常具有系統性特徵，當天氣、巨災一旦發生，往往導致農產品發生系統性風險，保險公司無法承受，對農產品價格的保險效果也不會很好。單純地使用期貨，專業性太強，農民較難掌握；並且標準化的期貨合約無法充分滿足農民小規模種植的特點。

其次，「保險+期貨」試點，對於種植農民，相當於利用一個較低的成本，在轉移風險進而鎖定最低收益的同時，仍然保留了獲得無限收益的可能。

最後，「保險+期貨」的營運模式是在農業產業鏈的市場化運作之外，建立了一種外循環的市場化利益補償機制，能夠在利用市場化手段補償農戶因價格波動所導致損失的同時，避免價格托市等行政干預對農業產業鏈條上價格信號的扭曲，發揮市場價格引導生產、調節供求的基礎性作用，實現保障農民收入和農業市場化持續健康發展的雙重目的。

場外期權的營運模式

在「保險+期貨」試點項目中，核心是對場外期權的運用。該項目試點中場外期權業務主要包括三方參與主體：種植大戶或合作社、保險公司與期貨公司或期貨公司的風險管理子公司。在運用場外期權開展「保險+期貨」試點項目的過程中，其營運模式可以歸納為以下四個環節。

第一環節：農民或涉農企業通過購買保險公司開發的農產品價格險，確保收益。第二環節：保險公司通過購買期貨公司設計的場外看跌期權產品進行再保險，以對沖農產品價格下降可能帶來的風險。第三環節：期貨公司在期貨交易所進行相應的複製看跌期權操作，進一步分散風險。第四環節：結算和理賠。例如，當參考的玉米價格低於保險合同的目標價格，一方面，保險公司按照合約規定向農戶或企業進行理賠；另一方面，此時玉米市場價格低於看跌期權執行價，保險公司將場外期權行權，期貨公司按照期權合約賠付差價。

在目前的試點過程中，由於保險公司通過向期貨公司購買看跌期權而將價格下跌風險全部轉移給期貨公司，因此，除去保險公司購買場外看跌期權做支付的權利金，保險公司基本是穩賺不賠。

作為終端的期貨公司，在賣出看跌期權之後，承擔了主要風險。單純就期權而言，期貨面臨着Delta風險、Gamma風險以及Vega風險，但期貨公司可以獲得時間價值Theta。此外，期貨公司在期貨市場對衝風險時還會面臨流動性不足、衝擊成本以及滑點等交易風險。

場外期權的定價

在「保險+期貨」試點項目中所涉及的場外看跌期權，主要有兩種類型：歐式期權和亞式期權。歐式期權與亞式期權的主要區別在於執行價的確定上。歐式期權通常提前確定，定價簡單，目標明確，但期權價格相對較高。而亞式期權通過有效期內標的價格的算數平均價或幾何平均價確定執行價，只有在期權到期後才能確定執行價；定價複雜，但期權價格相對較低。但不論是歐式期權還是亞式期權，波動率是最關鍵的參數，波動率越高，則計算出的權利金越大，反之則越小。根據目前「保險+期貨」試點情況，各期貨公司在對場外看跌期權定價過程中選擇的波動率普遍高於歷史波動率。期貨公司選擇較高的波動率主要是因為滑點風險與Gamma風險的存在而使得期貨對沖場外期權的成本較大。波動率過高會導致場外期權定價偏高，使得作為期權買方的保險公司存在較高的投資成本，最終較高的成本會以保費的形式傳遞給種植農民。

在以「保險+期貨」為營運模式的場外期權交易中，儘管農產品價格下跌風險被轉移至期貨公司，但所有的交易成本最終都被種植農民所承擔，尤其是保險公司，能夠獲得較高的無風險收益。

場外期權的風險管理

在「保險+期貨」試點項目中，玉米和大豆的價格下跌風險通過場外看跌期權轉移至期貨公司，因此期貨公司存在價格下跌的風險敞口。期貨公司從對沖成本和收益角度考慮，設置較高的權利金是期貨公司獲得正收益的主要來源。

按照期貨公司Delta動態對衝過程中每天調整一次的頻率，一天內的Vega風險往往較小，那麼較高的權利金溢價不僅可以彌補Vega風險，還可以覆蓋Gamma引起的風險敞口，期貨公司賺取了所有的時間價值。很顯然，場外期權市場的定價還是處於一個較隨意的階段，期貨公司對期權產品的定價普遍較高，長此以往，會降低期權的資源配置效率，不利於期權市場的長遠發展。

場外期權市場存在的問題

我國場外期權市場從2011年開端，一直發展緩慢，到2016年，大商所和鄭商所主導的「保險+期貨」試點項目為我國的場外期權市場注入了一股新鮮力量，使得場外期權交易受到多方關注。雖然場外期權市場較好地發揮了風險轉移的功能，但場外期權市場也暴露出不少問題。

第一，交易成本較高。作為支持「三農」政策的金融服務，本質是為保障農民收益為主要目標，但場外期權由於個性化服務，以及不存在標準化合約等因素，期貨公司往往定價過高，進而傳遞給農民的保費也相對較高。

第二，流動性不足。場外期權由於定價偏高，通常只有一定產量以上的（10000噸）種植大戶或合作社才願意進入場外期權市場進行套保，無法惠及全國的農民。如果規模太小，收益較低，期貨公司設計產品以及後續在期貨市場對沖的意願和動機都不強，場外期權市場自身的流動性也難提高。

第三，交易形式單一。通常期貨公司風險管理子公司都是場外期權的賣方，形式單一，很難匹配到可以對衝掉風險的期權買方，從而單邊的風險敞口暴露較大，只能在期貨市場利用期貨合約對衝風險，不利於場外期權市場發展。

第四，期貨市場承載能力有限。場外期權市場進行套保的農產品，需要利用場內期貨對衝風險，而農產品具有季節性特點，以大商所試點項目中的玉米為例，M1701主力合約單邊日均成交量歷史最高也才達到100萬手以上，可對衝掉1000萬噸的玉米價格下跌風險，相比2016年我國2.2億噸的產量，最多可對沖的玉米期貨量僅占玉米現貨量的4.5%。針對期貨公司風險管理子公司賣出的看跌期權，為了對衝風險會在同一時間段內一致做空農產品期貨，可能會使得空方力量過強，導致基差風險擴大。

第五，缺乏集中清算機制，參與方均面臨較大的風險。由於場外期權市場沒有指定的監管機構，也沒有固定的清算單位，市場中的交易基本通過雙方協商進行，信用體系不牢靠，因此，參與各方面臨較多的不確定性。而且目前我國期貨公司的資金規模普遍較小，風險承受能力有限，一旦出現異常情況，其違約風險也值得重視。

場內期權的優勢

相比場外期權，場內期權市場由於合約的標準化和規模化，品種豐富，形式多樣，具有較高的流動性，從而能夠有效降低交易成本；同時，場內期權市場由交易所統一結算，統一監管，擁有完善的風險規避制度，可以避免場外期權交易存在的諸多問題。

首先，場內期權有助於降低期權交易成本。場內期權是標準化合約，定價公允合理，不僅交易手續費較場外期權市場更低，而且期權權利金定價經過充分競價，定價更為合理。

其次，場內期權有助於提高期權交易效率。就我國目前場外期權市場的規模，期權投資者尋找合適的對手方較為困難，匹配效率較低；而場內期權市場的投資者眾多，風險規避需求的差異化較大，投資者能夠隨時在市場中找到對手方從而快速成交。

再次，場內期權有助於降低期權交易風險。場外期權市場沒有統一的監管機構和清算機構，投資者面臨着較大的信用風險和結算風險。場內期權交易由於在交易所進行，統一由交易所監管和結算，利用保證金制度，投資者基本不存在信用風險和結算風險。

最後，場內期權有助於推動農業產業升級。目前我國場外期權市場規模較小，能夠承載的農產品產量十分有限；相反，場內期權市場擁有良好的期貨市場基礎，價格公允透明，容易受到農產品套保客戶的接受。因此，場內期權市場可以促進我國農產品的規模化和產業化，有助於農業產業升級。

場內期權市場與場外期權市場的關係場外期權與場內期權具有各自的特點，儘管場內期權市場具有更大的優勢，可以解決場外期權市場中存在的諸多問題，但兩個市場仍然存在一定的差異。

基於場外與場內兩個市場的對比，可以發現，場內期權市場與場外期權市場並不是相互替代的，在產品類型、靈活性、投資者偏好以及市場功能發揮等各個方面，兩個市場都存在較大差別，而且都具有各自的需求群體。場內期權能夠為場外期權提供定價參考，同時場內期權的交易規則、制度以及風險監管方式可以借鑑到場外期權市場；而場外期權市場的個性化產品在應用成熟之後，也可以推廣到場內市場進行交易。

總之，場外期權市場是場內期權市場的有效補充，兩個市場能夠相互促進、相互完善。短期內，場內期權的上市對場外期權市場有一定的影響，部分實力較強的農產品加工企業或農民合作社可以直接參與到場內期權市場中。但是場內期權的推出會降低場外期權的權利金定價和對沖成本，從而進一步促進場內期權的發展。從長期看，場內期權市場與場外期權市場將相互補充，協同發展，共同助推我國衍生品市場的建設，破除我國農業政策改革難題，服務「三農」，服務實體經濟。

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