中信建投：華夏幸福深化區域布局 京津冀充分受益

第一，產業發展服務開始兌現，銷售表現強勁

本期公司業績增長主要來自於產業發展服務和土地整理服務收入的大幅增長，其中產業發展服務營收同比增加 122%，這部分高毛利業務的增長帶動整體毛利水平比 13 年末上升近 12 個百分點。另一方面，由於項目竣工節奏原因，本期房地產開發項目竣工面積同比下降 49%，導致開發業務結算收入下降 12.6%。下半年將進入集中竣工期，預計全年竣工面積接近去年水平，結算資源也將在下半年大量增加。本期少數股東損益增加較多，導致公司歸屬母公司凈利潤增速低於營業利潤增速。此外，公司在規模高速擴大，多區域協同發展的過程中，內控效率也不斷提升，費用率持續下降，反映出公司良好的管理水平。

上半年銷售表現強勁，實現銷售額 242.13 億元，同比增長超過 50%，其中房地產(000736,股吧)開發業務銷售收入 194 億元，增速達 56%，這在行業整體處於調整期的情況下顯得難能可貴，項目整體去化率達到 75%，彰顯出產業新城發展模式的優勢。考慮下半年市場相對改善的趨勢，公司目前可售資源充足，同時園區業務發展順利，預計全年 500 億銷售額的目標有望實現。

銷售收入的大幅增加帶動預收賬款比年初增長 23.43%，達到 431.8 億元，未來開發業務業績鎖定性強。從本期新增的預收房款結構來看， 大北京（樓盤）區域占比依然保持 85%的高比例， 未來仍將是公司業績的主要貢獻區域。

第二， “京津冀”充分受益，區域版面深化

作為公司的大本營，環北京經濟圈一直是公司深耕發展的區域，截至報告期末，房地產開發土地儲備占比超過 9 成，房屋規劃面積達到 534 萬平米。14 年上半年從公司土地投資的情況來看，廊坊、張家口（樓盤）等環北京地區仍然是公司聚焦的區域，這里聚集了 85%的新增項目儲備面積。此外，公司新拓展北京房山和河北任丘地區兩個園區進行產業新城開發，還與保定（樓盤）白洋淀、河北涿鹿和霸州等地簽署合作開發協議，涉及環北京區域面積超過 800 平方公里。未來隨著京津冀一體化戰略規劃的逐步落實，環北京經濟圈的發展有望明顯提速，公司在該區域多點版面和發展模式優勢將得到充分體現。

在深耕環北京的同時，公司繼續在其他重點城市周邊進行版面，上半年不僅在鎮江（樓盤）、無錫（樓盤）和嘉興（樓盤）等環上海（樓盤）區域城市獲取土地項目，還先后與湖北葛店、南京（樓盤）溧水等地簽署合作開發協議，環上海區域再下一城，同時首次進入環武漢（樓盤）城市圈區域。經歷 10 余年固安模式的總結與豐富，公司產業新城已經在多地嘗試，我們認為在其他重點城市圈的落定將會是助推公司可持續發展的重要因素，但未來能否真正成功，仍需時間檢驗。

負債方面，本期公司凈負債率 92%，比上年末提高 20 個百分點，同時短期借款和一年內到期非流動負債增加較多，短期償債壓力偏大。本期新增 123.24 億元，加權平均融資成本為 10.32%，基本與同等規模房企持平。公司負債水平總體可控，但需加強債務管理，保持發展可持續性。

第三，產業引進全面升級

公司致力於打造產業新城， 在原有業務的基礎上接入和發展多元化的產業、城市增值服務業態，進入 14 年，公司加大了引進高新技術、新興產業的力度，在產業園區積極引入電子商務、航天科工、衛星導航等多個項目，同時還成立高新技術產業孵化基地，為相關產業的發展提供支援。這些版面符合國家產業升級的趨勢，將為公司產業新城帶來巨大的活力，對公司的園區住宅開發等配套業務帶來可觀的溢價收益。

第四，投資評級與盈利預測

公司作為打造產業新城第一標的，擅於區域聚焦、模式復制，以特有的運營模式連續 5 年維持高速成長，此外區位受益於京津冀一體化政策，產業新城模式受益於城鎮化扶持政策，坐擁環境紅利以及內生優勢，看好未來持續成長空間，預計 14-15 年 eps 分別為 2.84 元、3.95 元，予以“買入”評級。