股指期貨升貼水不代表定價偏差

　　有投資者認為，貼水的出現說明市場定價出現了偏差，股指期貨增大了A股的做空壓力，是導致A股下跌的重要推動因素；還有人猜想，股指期貨升貼水可能是機構操縱股指期貨脫離現貨指數，機構從中獲利。事實上，根據實證研究分析，升貼水不影響股市走勢，主要是分紅和看空情緒導致貼水。自2010年4月16日股指期貨上市以來，股指期貨貼水、升水的狀態便一直長期存在，這也說明了股指期貨升貼水的出現並沒有任何特殊之處。

　　升貼水不影響股市走勢

　　升貼水對股市走勢有影響嗎？這些理解只是一些人的主觀想象。根據無套利定價原理，股指期貨與現貨之間的價差主要體現為當前時刻至合約到期日的資金成本。在實際中，股指期貨的期現價差同資金成本之間通常存在著偏離。偏離的原因包括：指數編制方法的影響、分紅的影響、停牌的影響，以及市場情緒導致的期現價差隨著市場上漲和下跌的擴大和縮小。

　　從統計分析的結果來看，股指期貨與滬深300之間也並不存在顯著的領先或滯后關係。格蘭杰檢驗的結果顯示，股指期貨的價格變動並不導致滬深300指數上漲或下跌。而滬深300指數的漲跌，還顯著影響股指期貨和現貨之間價差的變化，即現貨市場的上漲和下跌會引起升貼水的變化。反過來，升貼水並不影響滬深300指數的上漲或下跌，故運用股指期貨來做空A股，在統計分析上找不到論據。

　　此外，深300指數和股指期貨的波動基本同步。由於期貨的杠桿效應，股指期貨的波動率在大多數時候略高於指數現貨的波動率，此外，格蘭杰檢驗的結果還顯示，股指期貨波動並不導致滬深300指數的波動。

　　分紅和看空情緒導致深度貼水

　　既然如此，為什么在2013年6、7月份，股指期貨出現了深度貼水呢？首先，這是由滬深300指數成分股分紅的季節性特征導致的。從統計數據來看，5、6、7三個月份分紅金額占全年的比例超過80%，所以6、7月份的貼水包含了部分季節性因素；其次，6、7月份，市場出現下跌，在下跌行情中，貼水更容易出現，這主要是投資者的反應過度、期貨的杠桿效應、對后市的預期悲觀共同作用的結果，這也為統計檢驗的結果所證實。

　　總之，股指期貨升貼水的出現並非代表了定價偏差，不能解釋現貨市場的漲跌。例如，1987年10月19日的“黑色星期五”，人們對為何會有恐慌性拋壓，至今仍無明確答案。股票指數期貨一度被認為是“元兇”之一，但即使著名的“布萊迪報告”也無法確定期貨交易是唯一引發恐慌性拋盤的原因。1991年，以諾貝爾經濟學獎得主莫頓·米勒（Merton Miller）為首的工作小組經過大量詳實的調查，否定了《布雷迪報告》中關於股指期貨引致股災的結論，認為1987年的股災和1929年的股市“崩盤”並沒有本質區別，都是宏觀經濟問題累積以及股票市場本身問題導致，不是由股指期貨市場引起。因此，把股市漲跌和股指期貨牽扯在一起，本身就不科學。

　　而在我國，自2010年4月16日股指期貨上市以來，股指期貨貼水、升水的狀態便一直長期存在，這也說明了股指期貨升貼水的出現並沒有任何特殊之處。