做多國債猶未為晚

做多國債猶未為晚

南華期貨研究所 陸潤寰

最近幾個交易日，國內金融市場波動很大。以2月20日為分界點，股市匆匆結束了“紅二月行情”急轉直下，國債則由跌轉升。在此期間，工業品價格破位下行，人民幣快速貶值，銀行間市場的利率水平顯著走低。

把這些市場聯系起來看，給人的第一印象是經濟出了很大的問題，甚至出現了“衰退性寬鬆”。

不妨首先看一下最不市場化的外匯市場。人民幣跌勢洶洶，要么是資本大量流出，要么是央行有意為之。如果是資本大量流出，理論上對應的是銀行間市場的資金趨緊，如同去年6月底錢荒發生時的情景。而且，我們看到人民幣中間價的連續走低，很難相信這是純粹的市場力量所為。另外，ndf市場隱含的貶值預期並未明顯放大；即期匯率相對中間價依舊呈升值態勢，僅在2月25日有小幅貶值。因此，可以相信本輪人民幣貶值是由央行主導的。一個較為可信的說法是，央行有意增加匯率的彈性、擴大匯率的波動區間。對此，我們可以拭目以待。

2月20日之所以成為股債走勢的轉折點，是因為媒體報導兩家銀行暫停了對房地產的信貸支援，疊加杭州市部分樓盤價格下跌的訊息。雖然兩家銀行事后做了否認或是澄清，但在經濟下行、房價泡沫較大、貨幣政策緊平衡的大背景下，銀行采取審慎的信貸政策無疑是可以理解的。統計局公布的1月份全國70大中城市房價數據顯示，新房房價環比漲幅與前月持平在0.38%，二手房房價環比漲幅由前月的0.34%下降至0.18%。總體來看，樓市初顯疲態，銀行對房地產的信貸政策確有可能做出調整，從而給短期的房地產投資蒙上一層陰影。但我們相信，中央政府並未收緊房地產調控政策，也一定會維護房地產的平穩健康發展，而一二線城市或核心區域的房地產需求依然具備很強的內生動力，所以房地產投資不太可能有顯著下降，房地產崩盤更是難以看到。不過需要擔心的是，一二線城市個別房地產開發商的降價促銷行為，或是三四線城市房價面臨的調整壓力，均有可能對市場信心造成重大打擊。

由於處在1-2月份的數據空檔期，我們對當前的經濟形勢難有全面準確的把握。不過從2月份匯豐pmi預覽值、發電量以及工業品的價格走勢來看，我們傾向於認為經濟仍在走弱。展望整個一季度，gdp可能由去年四季度的7.7降至7.5，cpi可能由去年四季度的2.9降至2.5。

最近，新華社刊文詳細解讀了習總書記的經濟改革思路，我們認為比較重要而且新穎的提法主要是，經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加的重要判斷。這很可能意味著在經濟增速滑落到7之前，宏觀調控政策難以向穩增長傾斜。那么，經濟基本面依然支援長端利率的下行。在商業銀行的資產負債表經歷了半年多的調整之后，我們相信傳統的債券市場分析框架將重新發揮主要作用。

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