〈分析〉Alphabet財報後暴跌 晨星為何反上調估值至450美元?

谷歌母公司Alphabet (Alphabet) (GOOGL-US)公布第三季財報後，股價一度單日重挫逾12%，市場擔憂核心搜尋業務成長放緩，恐受到生成式AI衝擊。不過，晨星 (Morningstar) 並未因此下修評價，反而將Alphabet公允價值由每股433美元上調至450美元，認為投資人可能低估了Google Cloud的成長速度，以及公司將AI技術轉化為營收的能力。

晨星首席美國市場策略師David Sekera在11月2日播出的Morning Filter播客節目中表示，Alphabet第三季營收與獲利均低於市場預期，令投資人感到意外，但公司整體營運表現並不差。第三季營收年增25%，營業利益率擴大130個基點至31.8%，顯示核心業務仍具備成長與獲利能力。

真正引發市場失望的是搜尋業務。Alphabet搜尋業務第三季成長12%，低於市場原先預期的17%，也較前一季增速放緩，讓投資人擔心AI搜尋服務逐漸改變使用者習慣，進而侵蝕Google長期仰賴的搜尋廣告商業模式。

市場尤其關注AI Overviews與AI Mode。隨著這些AI功能在搜尋查詢中的占比提高，投資人質疑Google能否像傳統搜尋一樣，從使用者透過AI取得答案的過程中創造相同規模的廣告收入。

Sekera認為，市場短期內可能過度放大這項風險。他指出，Google長期以來擅長為新產品建立商業模式，即使AI搜尋目前帶來的營收低於傳統搜尋，晨星仍相信公司最終能找到有效的變現方式。

相較於搜尋業務成長放緩，晨星更看好Google Cloud。該部門第三季營收年增103%，達約310億美元，占Alphabet整體營收比重由一年前的15%提高至24%，已成為公司成長的重要引擎。

Google Cloud的未來成長能見度也受到關注。晨星指出，該部門未來合約收入積壓(backlog)約為季度營收年化規模的5倍，代表已有大量合約需求等待轉化為實際營收，為後續業績提供支撐。

另一項關鍵優勢是Alphabet自研的張量處理器(TPU)。過去Google主要透過雲端服務出租TPU運算能力，如今開始直接向外部客戶銷售晶片，包括Anthropic及甲骨文 (Oracle) (ORCL-US)，有望進一步擴大Google Cloud的營收來源。

Sekera認為，Alphabet在AI產業的競爭位置相對有利，原因在於公司同時擁有自研TPU、自家AI模型與雲端基礎設施，並具備軟硬體共同設計的垂直整合能力。

這種整合模式有助於降低AI運算成本，改善整體持有成本(total cost of ownership)，使Alphabet相較於必須依賴外部晶片與模型供應商的競爭者，更有機會控制成本並提高投資回報。

晨星也認為，市場對Alphabet的疑慮主要集中在搜尋業務可能受到AI衝擊，卻沒有充分反映Google Cloud的高速成長，以及AI在搜尋、雲端、晶片與模型等不同環節的變現潛力。

在估值方面，晨星將Alphabet公允價值由每股433美元提高至450美元，維持對公司長期競爭優勢的正面看法。Sekera認為，Alphabet的AI變現能力不只存在於搜尋廣告，也涵蓋雲端運算、TPU晶片及自家AI模型等多個領域。

Alphabet股價11月4日收在289.02美元，上漲3.21%，但仍較晨星450美元的公允價值低約36%。這代表即使財報公布後市場一度大幅賣出，晨星仍認為股價與公司長期價值之間存在明顯落差。

不過，Alphabet接下來仍須證明AI搜尋能夠建立足以支撐廣告收入的商業模式，同時將Google Cloud的高速營收成長轉化為持續獲利。對投資人而言，真正的觀察重點不只是搜尋業務增速是否放緩，而是雲端與AI新業務能否逐步接棒，支撐Alphabet下一階段的成長。