Circle 營收漲了 17%，儲備業務卻少賺了

11 月 4 日，USDC 發行商 Circle 發布第三季業績。自家公鏈 Arc 在這個季度上線，原生代幣 ARC 也以一筆預售收入出現在損益表裡。公司把它列在「其他收入」裡，金額超過了這一季全部的營收增量。

同一份財報還有另一條線。USDC 在鏈上轉得更頻繁了，季度末在外流通的餘額卻與一年前基本持平。對發行穩定幣的 Circle 來說，用戶拿著 USDC 轉帳，和用戶長期持有 USDC，是兩筆不同的帳。前一筆能從鏈上交易量看出來，後一筆才直接關係到有多少美元儲備可以生息。

新增營收裡，有多少來自 ARC？

Circle 這季的總營收及儲備收入年增率多了約 1.25 億美元，ARC 預售一項就確認了 1.82 億美元。可以把瀑布圖從左往右讀。先從去年同期的收入出發，扣掉今年少收的儲備利息，再扣掉其他收入裡除預售以外的缺口，最後加回 ARC，才到達財報上的營收。

把 ARC 這一項單獨拿出來看，營收增速會從增長 17% 變成下降約 7.7%。變化也出現在「其他收入」這個科目內部。公告說，訂閱和服務收入較上年同期走低。Arc 主網的上線與代幣預售是同一項業務的兩個進展，財報這次明確量化的是預售確認了多少收入。

這也解釋了為什麼扣除分銷、交易及其他成本後，公司留下的收入比例一下升到約 52%。只把預售收入從分子和分母都拿掉，保持公告披露的成本不變，這個比例約為 39.7%，與上年同期接近。這是按披露數據做的單項測算。它把預售單獨拎出來看，相關成本仍留在原科目裡。

USDC 轉得更勤，儲備為何反而少賺？

按 Circle 披露，USDC 的鏈上交易額年增率增長 49%，日均流通餘額增長 8%。想像一個做跨境結算的商戶，早上收款，下午就把同一筆 USDC 付給供應商。兩次轉帳都會計入鏈上交易額，發行商對應的儲備並不會因為轉手而翻倍。

成本端也鬆了一點。儲備收入少了約 5,362 萬美元，分銷及交易成本同時少了約 3,803 萬美元。可以理解為儲備端每少收一美元，分銷及交易端同期約少支出七角。兩筆相抵後，圖上藍柱仍然變矮。Circle 按這套口徑留下的收入減少了約 6%，這筆錢還要繼續覆蓋研發、營銷和其他運營開支。

再看公司披露的淨儲備利潤率，按這套口徑，每 100 美元儲備收入扣掉分銷及交易成本後，比上年同期多留約一美元。比例改善和金額縮水可以同時發生，因為可分的儲備收入本身少了。把這張圖和第一張疊著讀，就能看出為什麼集團層面的收入佔比大幅上升，儲備端留下的金額卻往下走。

營業利潤多賺的，最後去了哪裡？

如果只看利潤指標，這份財報看起來像是兩種速度。Circle 披露的調整後 EBITDA 年增率增長 85%，持續經營淨利潤只增長 5%。一個指標保留了本季確認的代幣預售收入，同時剔除了所得稅、部分金融工具估值變動等項目。另一個指標還要把這些項目算進去。

把去年同期的淨利潤放在瀑布圖的起點，本季營業利潤多出的約 1.27 億美元，原本足以把柱子抬高一截。隨後，其他淨收益回落，所得稅從上年同期的收益轉為本季費用，兩項合起來吃掉了九成左右的營業利潤增量。稅項的基數尤其顯眼。去年同期的所得稅收益抬高了比較基數，今年即使稅費不高，年增率看也會拉低淨利潤的增幅。

另外，營業利潤的增加已經扣過運營開支。按公司披露，管理開支、折舊攤銷、技術基礎設施和營銷等支出上升，運營開支合計年增率增長 16%。用預售收入做同樣的單項測算，保持調整項目與成本不動，調整後 EBITDA 約為 1.35 億美元，低於去年同期約 1.71 億美元。這個差額衡量的是披露指標對該筆收入的敏感度。

和第二季相比，儲備收入也在往下走。分銷、交易及其他成本兩季都約為 4.12 億美元，幾乎沒變。這給前面的年增率比較多加了一個參照。和去年比，分銷成本下降緩衝了儲備收入的跌幅。和上季比，公司從儲備中拿到的收入繼續下降，分銷及交易端幾乎沒有新的降幅來抵消。

同一季，USDC 在鏈上轉得更勤，Circle 從儲備裡留下的錢更少。

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