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穩定幣與銀行存款是替代品嗎？

金色財經2026-10-19 23:00

穩定幣與非到期銀行存款在功能上高度重疊：兩者都承諾價格穩定、可隨時贖回，都（或試圖）充當支付工具，且發行方通常不向持有者付息。這種重疊引發了擔憂——穩定幣可能分流銀行存款，侵蝕銀行低成本資金來源，削弱信貸仲介能力。然而，現有文獻大多預設兩者可替代，卻鮮有實證檢驗，調查證據也莫衷一是。本文利用2019年1月至2025年6月的美國周度數據，通過估計穩定幣市值對存款利率變化的半彈性，首次為「穩定幣與存款是否存在替代關係」提供了系統性實證證據。研究發現，存款利率上升會顯著放緩穩定幣增長；利用存款利率傳導的非線性（約3%閾值）構建工具變量後，估計效應放大約三倍，且通過非穩定幣加密貨幣的安慰劑檢驗。效應在USDC上強於USDT，與前者與美國存款者聯繫更緊密一致。不同存款層級的重新定價差異提供了獨立的橫截面證據。這表明，穩定幣市場的規模部分取決於銀行如何為存款定價。中國人民大學金融科技研究所對研究核心部分進行了編譯。

1. 研究問題與理論直覺

（一）穩定幣與銀行存款的替代關係

穩定幣和非到期存款都提供「類貨幣」的便利服務——支付、流動性和價值儲存。如果持有者將穩定幣視為存款的替代品，那麼當存款利率上升時，穩定幣需求應下降；反之亦然。這一替代邊際的存在，意味著即使穩定幣當前規模尚小、不足以在總量上引發可觀測的存款外流，其未來大規模 adoption 也可能通過同一機制影響銀行資金。本文的核心問題正是：穩定幣持有量是否對銀行存款回報的變化作出反應？

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（二）簡單資產組合模型的三條預測

論文構建了一個簡單的資產組合選擇模型：代表性主體在穩定幣、非到期存款和公債之間配置財富。穩定幣提供「加密便利」，存款提供「支付便利」，公債提供市場收益但無便利。關鍵假設是兩類便利服務存在重疊，即存款增加會降低穩定幣的邊際便利價值，這被定義為「替代性」。模型給出三條可檢驗預測：第一，給定市場利率，存款利率上升會減少穩定幣持有；第二，市場利率上升通過機會成本渠道減少穩定幣持有；第三，替代效應具有狀態依賴性——存款利率越高，邊際上願意切換的主體越多，同樣的升息幅度會引發更大的替代。這為後文OLS估計偏小、IV估計放大提供了理論依據。

2. 數據與識別策略

（一）數據

論文構建了2019年1月至2025年6月的周度數據集，共339個觀測值。被解釋變量為儲備支持型穩定幣的總市值（USDT、USDC及其他），數據來自CoinMarketCap。核心解釋變量為全國非到期存款利率的周度變化，由RateWatch提供的六類存款利率（儲蓄存款、不同餘額層級的貨幣市場存款帳戶）簡單平均得到。控制變量包括聯邦基金利率目標區間中點、3個月期公債殖利率、10年期公債殖利率、比特幣價格、VIX指數和名義美元指數，以吸收持有無息資產的機會成本、匯率變動、加密市場狀況和更廣泛的金融波動。

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（二）局部投影設定

實證採用Jordà（2005）的局部投影方法，估計穩定幣市值對數在未來0至10周內對存款利率變化的累積響應。模型控制存款利率變化的四階滯後、聯邦基金利率和公債殖利率的變化、比特幣價格、美元指數、VIX以及穩定幣增長的滯後項。標準誤使用Newey-West估計量。響應係數被標準化為存款利率每變化1個基點（約1.2個標準差）的影響。

（三）利用存款利率傳導的「拐點」進行識別

OLS估計面臨反向因果問題：如果穩定幣增長從銀行抽走資金，銀行可能提高存款利率以留住資金，這會引入正向偏誤，使估計的負替代效應被低估。為解決內生性，論文利用存款利率傳導的非線性——當聯邦基金利率低於約3%時，存款利率幾乎不隨政策利率調整；一旦超過該閾值，銀行為了競爭存款會大幅重新定價。這種「存款貝塔」的狀態依賴性已被文獻廣泛記錄。關鍵的是，這一非線性是存款市場特有的：公債殖利率在所有利率水平上都近似線性調整。因此，論文以「聯邦基金利率是否超過3.125%」及其與聯邦基金利率變化的交互項作為工具變量，提取存款利率變化中由狀態依賴傳導驅動的外生部分。第一階段F統計量為9.78，調整R²為0.22。

3. 主要實證結果

（一）全樣本：存款利率上升抑制穩定幣增長

OLS估計顯示，存款利率每上升1個基點，10周穩定幣市值累積增長下降約3個百分點，從無條件均值約15%降至約12%。使用工具變量後，估計效應放大約三倍，10周增長下降約9個百分點，從15%降至約6%。IV估計大於OLS，與衰減偏誤和工具變量將識別集中於高利率時期（替代激勵最強）一致。穩定幣增長放緩但並未必然逆轉；要完全抵消平均10周增長，需要約5個基點的單周存款利率上升，即約6個標準差的衝擊。

（二）安慰劑檢驗：非穩定幣加密貨幣

為排除工具變量捕捉的是廣義加密市場周期而非存款替代，論文以非穩定幣加密貨幣總市值作為安慰劑被解釋變量。結果顯示，IV對非穩定幣加密貨幣市值增長沒有統計上顯著的預測能力，95%置信帶在整個預測期內跨越零。這直接回應了「高利率時期恰逢加密市場特定階段」的擔憂。

（三）USDC與USDT的差異

將穩定幣拆分為USDT和USDC後，效應主要由USDC驅動（OLS估計10周約-5%），而USDT響應較弱（約-2%）。這與USDC更多被美國機構和DeFi用戶使用、更可能與銀行存款形成替代有關；USDT則主要離岸使用或在新興經濟體流通，其需求受不同因素影響。這一發行方異質性進一步支持了替代機制的存在。

（四）橫截面證據：存款層級差異

作為獨立驗證，論文利用不同存款層級重新定價的差異。當優惠貨幣市場存款帳戶利率相對於儲蓄存款利率上升時，穩定幣市值下降（10周約-0.7%），而加密貨幣市場安慰劑不顯著。由於這一價差僅捕捉存款重新定價的橫截面成分，其估計幅度遠小於IV估計，但符號一致，強化了替代關係的證據。

4. 穩健性與機制

（一）加密市場事件與SVB事件

論文控制了加密貨幣交易量、TerraUSD崩盤、FTX倒閉、Binance BUSD退市等重大事件，並單獨剔除2023年3月矽谷銀行事件（該事件曾導致USDC短暫脫錨、大規模流出）。在所有這些檢驗中，估計響應與基準結果相似（OLS約-2.4%至-3%，IV約-6.5%至-10.3%），表明結果並非由加密市場特定衝擊或SVB事件驅動。

（二）DeFi殖利率與借貸協議餘額

穩定幣雖不原生付息，但可部署於DeFi協議賺取收益。論文直接控制穩定幣DeFi殖利率，並區分「供應給DeFi借貸協議」和「未供應給協議」的餘額。結果顯示，即使控制DeFi殖利率，存款利率上升仍與兩類餘額下降相關，USDC的響應更大。這說明通過DeFi賺取收益的能力並未使穩定幣免受銀行存款競爭的影響。

（三）定期存款利率的替代效應

用銀行定期存款利率替代非到期存款利率後，穩定幣增長同樣在CD利率上升後放緩（OLS約-2.2%，IV約-15.5%），而非穩定幣加密貨幣市值無響應。這表明替代關係不僅限於高流動性存款產品，也延伸至流動性較低但收益更高的定期存款。鑒於社區銀行對定期存款資金的依賴，這一發現對中小銀行具有特別意義。

（四）其他穩健性與侷限

論文還進行了一系列穩健性檢驗：延長預測期至28周、加入線性時間趨勢、替換工具變量的閾值（2.5%至4.0%），結果均穩健。但作者也指出若干侷限：第一階段F統計量接近但低於10，存在弱工具變量擔憂；使用總量數據無法識別具體哪些持有者、哪些銀行或存款類別受影響；樣本僅覆蓋一個高利率周期；估計的是存款利率變化而非水平的影響；當前穩定幣不付息，但生息穩定幣和代幣化貨幣市場基金可能改變替代邊際。