美國有望告別低利率時代

作者：楊子榮、徐奇淵來源：財經五月花

美國長端公債殖利率不僅是美國政府的借貸成本，更是全球金融體系的定價錨。美國長端殖利率中樞上升，其影響將從美國家庭、企業層層傳導，最終波及全球金融市場

近期，美國長端公債殖利率快速上升。表面上看，通膨反彈和短端利率上行是直接推力，但如果從中長期來看，更深層的驅動力在於期限溢價的趨勢性回歸。

公債供給持續擴張、傳統需求力量趨弱以及宏觀政策不確定性上升，共同推高了期限溢價，而且這些結構性因素短期內難以逆轉。由此可判斷，美國很可能已無法回到2008年金融危機後的低利率時代。需要說明的是，這並不意味著長端殖利率將始終處於絕對高位，未來其仍將隨經濟周期、通膨走勢和聯準會貨幣政策的變化而波動，但其中樞水平已顯著抬升，而這將對美國乃至全球經濟金融產生深遠影響。

期限溢價是主要因素

2026年第三季以來，美國長端公債殖利率快速上行。10年期公債殖利率一度突破5.3%，30年期公債殖利率突破5.6%，雙雙創下二十餘年來新高。市場高度關注長端殖利率是否會繼續上行以及峰值何在，然而更值得深思的問題是，美國長端公債殖利率將在高位維持多久？

根據柏南奇三因素分析框架，長端公債殖利率可分解為三大組成部分：預期短期實質利率、通膨補償和期限溢價。如果從中長期視角看，美國長端公債殖利率上行並非近期才發生的事情。美國10年期公債殖利率自2020年低點反彈後快速攀升，並在2023年後持續高位震盪——即便在美國通膨回落和聯準會開啟降息周期的背景下，也未顯著回落。截至2026年9月，美國10年期公債殖利率較2019年底上漲約310個基點（圖1）。具體來看，三大因素對其貢獻具有顯著差異。

第一，預期短期實質利率貢獻有限。當市場預期經濟潛在增速抬升、勞動力市場偏緊、聯準會未來需要維持相對限制性的政策立場時，對短期實質利率的預期就會上移，長端殖利率隨之被推高。反之，若市場認為經濟趨勢增速放緩、儲蓄過剩或中性利率長期低迷，長端殖利率的中樞就會下沉。與2019年底相比，美國預期短期實質利率上漲約60個基點。這在一定程度上反映市場不再預期聯準會會回到零利率下限，且因財政擴張、AI（人工智慧）投資浪潮等因素，實際均衡利率估計普遍被上修。尤其是2026年9月，美國綜合PMI（採購經理指數）躍升至58.4，表明經濟增長超預期，且聯準會重啟升息，直接推動美國長端公債殖利率加速上行。

第二，通膨預期貢獻最低。當投資者預期未來通膨將系統性高於此前水平時，他們會要求更高的名義殖利率來保護購買力，從而推升長端公債殖利率。美國10年期盈虧平衡通膨率在2020年3月一度暴跌至約0.5%，反映了疫情初期市場對全球通縮的極度恐懼。此後隨著大規模財政刺激和貨幣寬鬆推升通膨預期，該指標在2022年一度沖高至約3%，此後大致穩定在2.2%-2.4%的區間內。當前市場似乎已將通膨預期錨定在略高於2%的水平，這與部分去全球化、更劇烈波動的能源成本及結構性擴張財政政策一致。有意思的是，儘管今年美伊戰事推高原油價格，但美國通膨預期仍保持相對穩定，這主要源於能源價格尚未傳導至更廣泛的商品與服務，以及工資上漲幅度有限有關。與2019年底相比，當前通膨預期僅上漲約20個基點。

第三，期限溢價回歸是最主要的貢獻因素。期限溢價是投資者持有長期債券而非滾動持有短期債券所要求的額外回報。它不直接由經濟基本面決定，而更多反映風險感知與債券供需結構。當市場對財政可持續性、通膨波動、政策不確定性或海外需求變化的擔憂上升時，投資者會要求更高的期限溢價。ACM 10年期期限溢價在2020年3月觸及歷史最低點-1.66%後，開始在負值區間震盪回升。在2024年下半年的降息周期中，期限溢價從負值區間穿越零線，回到正值區間。與2019年底相比，當前期限溢價已上漲約170個基點。

（圖1 美國10年期公債殖利率的驅動因素）註：預期短期實質利率採用的是3個月美國公債殖利率與密歇根大學1年期通膨率預期的差值；通膨預期採用的是10年期盈虧平衡通膨率；期限溢價採用的是ACM10年期公債期限溢價。數據來源：美國財政部、紐約聯儲。

長端公債殖利率中樞抬升

推動期限溢價回歸的因素是結構性的，其作用力在未來大機率將持續加強而非削弱。這意味著期限溢價的回歸，將系統性地推高美國長端公債殖利率中樞。

第一，從供給側看，美國公債供給持續增加，市場需要吸收更多久期風險。當前，美國聯邦政府總債務規模已突破40兆美元，公眾持有的聯邦政府債務占GDP（國內生產總值）比重已接近100%。據CBO（國會預算辦公室）預測，未來十年美國財政支出存在剛性，在利息負擔不斷加重的背景下，財政赤字率將平均維持在6%左右的高位，公眾持有聯邦政府債務占GDP比重將在2035年前後升至約120%。這意味著美國財政融資需求將持續膨脹，市場需要吸收越來越大規模的公債供給，對長端殖利率構成系統性上行壓力。

需要說明的是，儘管當前美國財政部採取儘量維持中長期公債的發行規模不變，主要依賴增加短期國庫券來滿足不斷上升的融資需求的策略，但這僅能在邊際上抑制期限溢價的加速上升，無法真正降低已經處於高位的期限溢價，因為整體債務規模的上升意味著市場需要消化的總久期仍在增加。更值得警惕的是，一旦市場對美國政府債務可持續性的信心發生動搖，將進一步推高期限溢價。例如，2023年8月1日，惠譽將美國主權信用評級從AAA下調一級至AA+；2025年5月16日，穆迪將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1。這兩次降級均引發10年期公債期限溢價顯著上升。

（圖2 美國聯邦政府債務趨勢）數據來源：美國國會預算辦公室。

第二，從需求側看，美國公債的需求結構正在發生深刻變化。長期以來，海外投資者和聯準會是美國公債的兩大穩定吸收者，但在美債規模不斷膨脹的背景下，這種需求結構正變得越來越不穩定。一方面，海外投資者持有美債占比在2013年達到峰值50.2%後開始下降，至2025年已降至33%。2026年以來，外國官方投資者正在顯著減持美國公債，而傳統上其持有的更多是以中長期附息公債為主，這意味著長端美國公債的邊際定價權正在從價格不敏感的外國官方手中，轉移到價格敏感的私人投資者手中。

另一方面，儘管在2008年金融危機和2020年新冠疫情衝擊期間聯準會通過大規模擴表購債，其持有美債占比曾短暫上升，但一旦聯準會停止擴表，該占比便迅速回落。若聯準會主席沃什主導的聯準會在未來推動進一步縮表，聯準會持有美債規模將繼續下降。因此，無論海外投資者還是聯準會，其增持速度均跟不上美債的擴張步伐。供需缺口意味著私人市場必須承擔更多公債久期風險，而對價格更敏感的私人投資者將要求更高的風險補償，推動期限溢價上升。

（圖3 美國公債持有者結構）數據來源：美國財政部。

第三，不確定性上升提高了長期持債的風險補償要求。不確定性來自至少三個層面：其一，能源供給衝擊、關稅變化、全球供應鏈重組以及擴張性財政政策，都在使美國通膨波動的範圍變大，甚至可能改變中長期價格路徑，通膨風險的不對稱性上升直接推高了持有名義債券的風險溢價。其二，儘管美國政府債務違約的機率仍然很低，但財政不可持續的隱憂確實存在，且美國缺乏約束性的中期財政管理框架，支出和稅收政策路徑難以預測，這種財政政策不確定性會進一步推高長期公債的風險補償。其三，長期投資者需要對未來多年的政策利率路徑作出判斷，而通膨反覆、聯準會政策反應函數的變化以及前瞻指引溝通方式的調整，都在增加持有長期公債期間的價格波動風險，促使投資者要求更寬的期限溢價。

對全球金融市場影響幾何

美國長端公債殖利率不僅是美國政府的借貸成本，更是全球金融體系的定價錨。美國長端殖利率中樞上升，其影響將從美國家庭、企業層層傳導，最終波及全球金融市場。

第一，美國居民部門借貸成本上升，財務可負擔性惡化。首先，10年期公債殖利率是美國住房抵押貸款利率的核心定價基準。隨著10年期公債殖利率上漲，截至2026年10月1日的當周，美國30年期抵押貸款固定利率已飆升至7.28%，這將直接抑制美國住房市場活動。其次，美國家庭部門債務情況正在惡化。以90天及以上汽車貸款違約率為例，2026年第二季已上升至5.5%，超過了2008年金融危機和2020年新冠疫情衝擊期間的峰值。

第二，美國企業融資成本上升，投資與估值承壓。一方面，長端殖利率中樞上升，意味著企業債的絕對融資成本隨之抬高，可能抑制未來的投資和盈利增長。尤其值得關注的是再融資風險，自2027年開始美國企業債務到期償還規模將大幅上升，屆時企業不得不以遠高於疫情期間的成本進行再融資。倫敦證券交易所集團數據顯示，2027年至2031年間，美國市場發行的非金融企業債券將有約4.3兆美元到期；年度償債規模將從2027年的約5720億美元增至2030年的1.03兆美元。另一方面，更高的長期公債殖利率將會導致上市企業股票估值承壓，長久期成長型公司尤其敏感。歷史上，一旦美國長端公債殖利率持續上漲，往往會導致股票市場的顯著回調，而5%的10年期公債殖利率被市場看作是一個重要的心理關口。

第三，美國金融穩定風險累積，薄弱環節面臨考驗。一方面，長端公債殖利率中樞上移，將通過住房、商業地產和高負債企業層層傳導。商業地產領域尤為脆弱，寫字樓空置率與商業地產的貸款違約率皆顯著上升。Cushman & Wakefield（戴德梁行）報告顯示，截至2025年底，美國全國寫字樓空置率達到20.4%，創歷史新高。Trepp（特雷普）的數據顯示，寫字樓類商業抵押貸款支持證券的拖欠率從2024年初的6.5%攀升至2026年初的11.0%。另一方面，銀行和保險機構等持有大量長期債券的金融仲介，在殖利率快速上升時面臨投資組合的未實現損失風險，2023年矽谷銀行事件即是前車之鑑。2026年第一季，美國聯邦存款保險公司投保機構的未實現收益（損失）再度反彈至-3251億美元。

第四，全球溢出效應顯現，新興市場首當其衝。美國長端公債殖利率上升會吸引資本流向美元資產，推動美元走強並收緊海外金融條件，使評級較低的企業、高負債政府和新興市場借款人更難進行再融資。研究顯示，美國長端公債殖利率上升，將會導致新興市場貨幣貶值和股票價格下跌。近期，美元指數已升至102，新興市場貨幣與股市普遍承壓，尤其是那些經常帳戶赤字高企、外匯存底薄弱且外債負擔沉重、能源高度依賴進口的經濟體承壓最為嚴重。

（作者楊子榮為中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室副主任、徐奇淵為中國社會科學院美國研究所副所長）

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。