「只剩一筆交易」的美股牛市

作者：卜淑情，華爾街見聞

高盛對沖基金負責人警告，當前美股漲勢"基本上只是一筆大交易"——AI，指數屢創新高，但市場廣度持續惡化，約六分之一標普500成分股較高點回撤逾50%。疊加利率持續攀升，多頭的防線只剩下英偉達與美光能否在即將到來的財報季兌現預期。高盛雖維持看多立場，但已不再確信美股未來5%的上漲空間。

美股正站在一個令人不安的高點：指數創歷史新高，但支撐它的只有一個主題。

高盛對沖基金覆蓋業務負責人Tony Pasquariello在最新客戶報告中坦承，當前美股漲勢"基本上只是一筆大交易"——人工智慧。他維持看多美股的主基調，但措辭明顯趨於謹慎，不再願意斷言未來5%的方向向上。與此同時，高盛數據顯示，標普500成分股中約有六分之一已較高點回撤逾50%，而指數本身距歷史高點僅一步之遙。

這一分裂格局正在引發市場對集中度風險的深層擔憂。利率持續攀升、市場廣度惡化、倉位向AI板塊極度集中，多重壓力信號同時亮起，而多頭的防線只剩下英偉達與美光能否在即將到來的財報季兌現預期。

極度分化：一場只在特定角落成立的牛市

標普500指數本周一度觸及7818點的歷史新高，隨後因OpenAI營收預警消息回落至7765點。表面上，牛市旗幟仍在飄揚，但內部結構已高度扭曲。

高盛同事Brian Garrett統計的數據揭示了這一分裂的深度：過去三個月，標普500約45%的成分股與指數本身呈負相關，這一比例創歷史新高。

高盛的Adrien Simonet進一步量化：自8月27日以來，標普500整體上漲1.28%，而剔除AI相關股票後的"標普500 ex-AI"（SPXXAI）則下跌5.19%，兩者之間的滾動30日差距接近AI交易自2023年1月啟動以來的最大值。

與此同時，羅素2000指數在過去20個交易日中有16個交易日跑輸那斯達克，落後幅度約9個百分點。Pasquariello將這場行情定性為"極度狹窄的上漲"——美國大型科技股如火車頭般狂奔，而利率敏感型和周期性板塊則持續承壓。

倉位"乾淨"，但風險集中於一處

儘管指數處於歷史高位，市場整體倉位卻出人意料地偏低。高盛Prime Book數據顯示，9月份對沖基金對美股的凈敞口處於1年、3年和5年低位；基本面多空策略的凈槓桿率連續三周下滑，降至去年川普公布對等關稅以來最低水平；高盛情緒指標也徘徊在多年低點附近。

Pasquariello的解讀是：低配美股本身已成為一筆擁擠的交易，對於那些擔心錯過標普500衝上8100點的機構而言，看漲期權的成本相對低廉。

然而，低凈敞口並不等於低風險，因為總敞口依然高企，且殘餘倉位被極度集中在同一個方向。

9月份，科技股是對沖基金唯一凈買入的板塊，買入規模為2025年2月以來最大。

高盛Prime Book數據顯示，"Mag 7"凈敞口目前約占美股總敞口的22%，為2022年初有記錄以來的歷史最高值；半導體倉位占比達12%，較年初翻倍。Simonet補充指出，槓桿半導體ETF資產規模已達約1150億美元，一旦市場下行，將產生機械性的放大效應。

周四，在OpenAI消息衝擊後，高盛TMT交易台在半導體、AI及大型科技股方向獲得逾10億美元凈賣出，已是一次小規模預演。

盈利增長亮眼，但高度依賴少數公司

財報季即將開啟，Pasquariello拋出第三個論點：面對標普500年增率28%的盈利增長預期，誰願意做空？這一數字較上周的27%預測還在上修。

但這同樣是一個"取決於看哪裡"的故事。

高盛Ben Snider的Q3盈利預覽顯示，標普500中位數股票的盈利增速已從Q2的14%放緩至Q3的9%。按板塊拆分，科技板塊增速高達64%，能源板塊更達122%。

高盛的Wilson測算，本季度標普500盈利增長的68%將由前10大貢獻者貢獻，高於上季度的48%；其中僅美光和英偉達兩家公司就占據了這68%的一半。更值得關注的是，高盛27%的全年盈利增速預測在其自身模型中已是本輪周期高點，此後三個季度將逐季放緩；超大規模雲端運算商（hyperscaler）的資本開支增速（Snider估計為116%）也可能在本季度見頂。增速高點與資本開支高點同步到來，疊加股價和持倉均處於歷史極值，這種組合往往在事後才被描述為"早有預兆"。

利率從逆風升級為系統性風險

這是Pasquariello措辭變化最顯著的部分。十天前，他將利率上行定性為股市的"逆風"，但明確排除了"破壞性"的可能。而在最新報告中，他的表述升級為：利率上行正在成為主權債務和企業債務的"更大風險"。

市場數據印證了這一轉變。周四，30年期美債拍賣得標利率達5.618%，為2000年8月以來最高；10年期美債殖利率收於5.23%。高盛經濟學家預計，"Warsh聯準會"在9月升息至3.75%-4%後，將於12月再度升息。高盛的Rikin Shah測算，10年期殖利率108個基點的拋售中，有98個基點來自實質利率，30年期實際殖利率3.33%已接近2010年以來的區間上沿。他的結論是：美債市場正在尋找兩個臨界點之一——AI融資需求開始對利率敏感的水平，或者經濟中其他環節率先斷裂的水平。

在企業信用層面，高盛信用策略師指出，美元投資級信用債年初至今回報率為-292個基點，並重點關注面臨貸款到期再融資壓力的軟體發行商。高盛經濟學家估算，當前利率水平可能通過住房、消費和資本開支渠道，在2027年拖累經濟增長0.5個百分點。

Simonet的警示尤為直接：期限溢價衝擊不會區分AI故事的優劣，它會同時對所有十年期現金流重新定價。他認為真正的左尾風險，是聯準會被迫超預期升息以維護長端信譽，而CPI數據將是近期的觸發器。

牛熊兩面，同一個賭注

Pasquariello在報告中引用了一位他顯然頗為敬重的投資者的話，這也是他認為全文最重要的一句：

"你知道嗎，這基本上只是一筆大交易。"

他沒有反駁。將六項判斷並排審視——趨勢、倉位、盈利、利率、集中度——會發現它們不過是同一個觀察的不同側面：趨勢向上，因為AI；倉位偏低，但AI除外；盈利增長，靠的是AI及其能源需求；利率上行，部分原因是AI的融資需求。牛市和熊市的論據，都指向同一個標的。

Pasquariello還提出了一個"科技與能源並駕齊驅"的友好視角：過去11年中，兩個板塊各半的組合有10年獲得正收益，年均回報18.7%，夏普比率1.2。但這同樣是在描述同一筆交易及其能源約束。

季節性與中期選舉：最後一道變量

Pasquariello的第六項判斷相對簡短：Q4季節性規律較為有利，但他預計11月3日的中期選舉將帶來一波波動。

高盛的Alec Phillips指出，預測市場給予民主黨奪回眾議院的機率超過90%，參議院為65%，通用選票領先優勢達8.9個百分點，"橫掃"已成為市場的基準情景。

與此同時，VIX周四收於15.4，但高盛波動率交易台報告稱，當天有買家在約6小時內買入約1000萬美元vega的年底標普500看跌期權。有人正在為"友好的季節性"買保險。

一個出口的市場

Pasquariello最終給出三點結論：牛市成立，但取決於你看哪裡，近期風險回報不明朗，建議"注意速度限制"；堅守兩匹最快的馬——美國和日本；以及用做多股票搭配做空利率的組合來對沖。

這一對沖策略本身耐人尋味：如果持有股票的建議是同時做空債券，那麼實際上是在說兩者將同步下跌，而"做空利率"只有在殖利率繼續上行時才能盈利——而這恰恰是那85%已深度回撤的成分股最難承受的，也終將成為另外15%的融資成本壓力。

多頭情景需要美光和英偉達兌現業績，需要超大規模雲端運算商資本開支不見頂，需要聯準會止步於兩次升息，還需要有人願意在5.6%的殖利率水平接盤長債。空頭情景只需要其中一項落空。

一筆大交易，上漲時固然美好。但它的定義，也意味著整個市場只有一個出口。

來源：金色財經

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