COIN、HOOD、CRCL：鏈上金融三種模式

作者：潘驢鄧曉閒缺一；來源：X，@JohnsonZ91127

9月數字資產市場總市值回升至2.84兆美元，環比上漲8%，現貨日均成交量增長33%，DeFi（鏈上金融）板塊市值上漲25%。但摩根大通追蹤的幣股合計市值反而下降2%，其中Circle（CRCL）單月市值縮水14%。

幣價與成交量恢復的速度並不一致。DeFi總鎖倉價值（TVL）回升至947億美元，年增率仍下降42%。相比成交量的反彈，鏈上資金沉澱距離上一輪高點還有差距。對上市公司而言，成交量可以較快轉化為交易手續費；支付、託管和網路服務要體現到利潤表，還隔着費率、分成和營運成本。

Coinbase（COIN）、Robinhood（HOOD）和Circle（CRCL）都在建設自己的區塊鏈網路。Base已經形成比較成熟的交易、借貸和穩定幣生態，Robinhood Chain的優勢來自證券用戶和交易入口，Arc則圍繞USDC建設機構支付及金融結算網路。

目前Base的資金沉澱規模仍然領先，接近Robinhood Chain的6倍，但後者近期活躍地址更多。Arc上線時間最短，機構參與廣度較高，實際支付交易與手續費收入尚處於早期。

Coinbase：生態最成熟，Base的商業價值尚未充分體現在利潤表

Base於2023年8月上線，目前日交易筆數約900萬筆，鏈上USDC供應量接近40億美元，其中借貸協議Morpho貢獻超過40億美元鎖倉資金。Coinbase在今年7月重新加強Base的金融市場業務，包括借貸、支付和資產代幣化。

摩根大通估計，Base單季度直接貢獻的凈收入約500萬—2,500萬美元，主要來自排序器手續費，年化約2,000萬—1億美元。這個數字相對Coinbase的整體收入仍然有限，但Base可以為交易所、USDC和機構服務提供額外的用戶及資金入口。

2026年第第二季，Coinbase數字資產交易市場市佔率達到10.3%，訂閱及服務收入5.55億美元，占凈收入的48%，Coinbase產品中的平均USDC餘額達到200億美元。

AI Agent支付也開始進入其業務體系。公司披露，第第二季超過97%的鏈上Agent交易筆數使用x402協議，超過90%的Agent穩定幣交易額發生在Base網路上。規模仍處於早期，但USDC、Base及開發者工具已經具備互相導流的條件。

短期財務表現仍然承壓。第第二季總營收12.20億美元，年增率下降約19%，GAAP凈虧損3.60億美元，調整後EBITDA為2.08億美元。凈虧損受到所持數字資產及投資估值變動影響，剔除相關因素後的調整凈虧損仍約1.05億美元。

仍認可Coinbase的生態厚度。交易所客戶可以繼續進入USDC、Base和機構服務體系，長期商業價值不止於當季幾千萬美元的排序器收入。但第二季扣除資產估值變動影響後，公司仍有調整凈虧損，資金和用戶增長尚未充分轉化為經營利潤。

Robinhood：產品執行力更強，鏈上收入開始兌現

Robinhood Chain今年7月上線，三個月內TVL超過10億美元。早期每日交易筆數最高達到2,000萬筆，近期回落至約600萬筆；DEX（去中心化交易所）單日成交額也從超過40億美元回落至約10億美元。部分增長來自Meme幣交易，短期波動性明顯。

HOOD最大的優勢是現成的證券帳戶入口：股票、期權、預測市場及數字資產都可以面向同一批用戶提供，推出新產品無需從零建立流量。客戶資產規模、交易頻次和新增業務的交叉銷售能力，決定它能從用戶身上獲得多少長期收入。

CoinDesk數據顯示，9月Robinhood代幣化股票交易場所成交額達到65.7億美元，環比增長407%，市場市佔率達到42%。這一業務與Robinhood Chain自身的鏈上交易規模有所區別，但反映了公司在資產代幣化領域的用戶獲取和業務執行能力。

第第二季Robinhood總凈收入13.08億美元，年增率增長32%，凈利潤5.73億美元，調整後EBITDA達到7.41億美元。有資金帳戶客戶2,840萬，平台資產達到3,690億美元。

數字資產交易收入年增率下降38%，但整體收入仍增長32%，期權、證券及其他金融業務抵消了幣市低迷的影響。公司已形成13條年化收入超過1億美元的業務線，盈利基礎比單一數字資產交易平台更加分散。

Robinhood Chain的排序器收入也開始進入商業化階段。Robinhood初期保留50%的排序器收入，達到約定累計收入門檻後提升至70%，進一步提升至85%。摩根大通預計，第第三季該業務可能貢獻約2,500萬美元凈收入。

三家公司里，HOOD的產品創新和執行力最高。證券帳戶是流量入口，期權、預測市場、代幣化證券和鏈上網路不斷增加用戶能夠參與的金融場景。即便某一類數字資產業務走弱，公司整體盈利仍有其他業務支撐。但接近20倍的PS已經包含較高增長預期，早期鏈上投機交易的高峰成交量也不適合直接年化。

Circle：USDC提供收入底盤，Arc延伸支付業務

Circle第第二季總收入及儲備收益7.01億美元，其中儲備收益6.68億美元，其他收入約3,400萬美元。USDC流通規模雖然持續增長，但儲備資產殖利率年增率下降66個基點至3.5%，導致平均USDC流通量增長25%的同時，儲備收益僅增長5%。

Circle的分銷成本也很高。第第二季分銷、交易及其他相關成本達到4.12億美元，扣除後剩餘收入2.89億美元，收入留存率約41%，調整後EBITDA為1.43億美元。USDC規模擴張能抬高儲備收益基礎，但利率下降和分銷夥伴分成都會壓縮最終留存利潤。

Arc是Circle向交易及支付服務收費轉型的重要項目。9月16日Arc主網上線，採用獨立一層區塊鏈（L1）架構，支持使用USDC支付手續費，並通過CCTP（跨鏈傳輸協議）連接其他網路。BlackRock、Visa、Mastercard、DTCC等機構參與生態建設，業務方向覆蓋穩定幣支付、機構結算、代幣化資產及Agent自動交易。

Arc上線數周內已吸引超過5億美元鎖倉資金，其中約4.9億美元集中於Morpho及Aave借貸協議。鏈上資金增長速度不錯，不過早期生態仍以借貸為主，機構參與和實際支付交易收入之間還有一段商業化距離。

Circle已經完成100億枚ARC代幣的創世鑄造，計劃逐步向權益證明（PoS）機制過渡，但尚未決定公開推出ARC。對於CRCL，我更看重USDC與CCTP、Arc結合後的機構支付和Agent交易機會。不過，Arc目前的鎖倉資金仍以借貸為主，支付與網路服務收費尚未形成足夠大的利潤貢獻。現階段只按儲備利率給Circle定價，會低估它未來的支付網路價值；直接按高成長支付平台給予溢價，也缺少業績支撐。

把商業模式和估值放在一起看

HOOD約19.5倍PS、COIN約7.5倍、CRCL約7.1倍，表面上三家公司相差很大，背後的利潤來源卻各不相同。HOOD的高估值來自市場對證券用戶、交易品類擴張和盈利能力的預期，增長能否持續跑在預期前面，是它最大的股價約束。

COIN的估值明顯低於HOOD，Base生態也更加成熟，但第二季調整後仍然虧損，交易收入受幣市波動影響較大。低PS意味著可能存在盈利修復彈性，不能據此直接推出COIN的企業競爭力優於HOOD。CRCL約95%的收入來自儲備收益，利率與分銷成本的影響遠大於現階段鏈上手續費，和交易平台也不適合使用同一套估值邏輯。

如果只看商業模式、產品創新和用戶入口，更傾向HOOD；如果把當前估值放進來，COIN有盈利修復的賠率，但還需要經營利潤證明；CRCL則要按USDC發行規模、渠道分成和支付網路手續費單獨研究。現階段我不會因為COIN的PS更低，把它排在HOOD前面。

鏈上金融未來的競爭，HOOD要證明高估值對應的增長能持續，COIN要把生態規模兌現為利潤，CRCL要讓非利息收入形成新的增長曲線。三家公司的投資邏輯已經分叉，簡單用鏈上交易量或TVL排名，很容易看錯。

來源：金色財經

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