鏈上永續合約：設計取捨與增長催化劑的演變

作者：Noveleader 來源：Castle Labs 翻譯：善歐巴，金色財經

本文節選自我們的研究報告《Mapping the Perpetual Trading Ecosystem：對永續合約交易場所在設計、GTM 與微觀結構上的對比分析》。報告重點梳理了永續合約生態，包括關鍵增長引擎、協議所依託的架構，以及它們採用的 GTM 策略。

在多數主流交易所，永續合約交易量是現貨的 4.7 倍，過去 30 天占加密總交易量的 82% 以上。

永續合約已成為這個行業最重要的產品之一，因為它讓用戶無需持有標的資產，就能持續獲得（帶槓桿的）價格敞口。

對於 BTC、ETH 這類高流動性加密資產，永續合約交易本就威力十足；如今越來越多資產類別開始在鏈上交易，這種威力更甚。

大部分永續合約交易仍發生在中心化交易所（CEX），過去 30 天成交超 4.56 兆美元，而去中心化交易所（DEX）僅為 6145 億美元。這一差距甚至比現貨更大——DEX 的交易結構中現貨占比更高。

本文我們將深入探討鏈上永續合約，為理解這一賽道的整體增長提供更多背景。

早期的永續合約版圖由 dYdX、GMX 等玩家主導。

每個產品都有鮮明的特點，這些特點沿用至今，只是有所調整。

dYdX 基於 Cosmos SDK 構建，是最早意識到垂直化價值、並採用 CLOB（中央限價訂單簿）做成應用鏈的協議之一。

dYdX 從 StarkEx 遷移到自建的 Cosmos 應用鏈。從戰略上看，這對團隊是合理的：應用鏈帶來更強的掌控力、更高的去中心化程度和主權基礎設施。但對交易者而言，這增加了跨鏈橋、資金和入金流程上的摩擦。如今跨鏈遷移看似理所當然，但在當時並非如此。

此外，向應用鏈的遷移也伴隨著技術挑戰，包括宕機、驗證者延遲等。去中心化治理拖慢了產品迭代速度，並做出了一些侵蝕社區信任的決定，比如在持有人仍有流動性和資產的情況下關停代幣跨鏈橋。

GMX V1 則開創了 GLP 模式：一籃子動態平衡的資產（如 ETH、BTC 和穩定幣），充當平台上開倉交易的對手方。

GLP 是早期啟動永續合約流動性的不錯答案，但並不是一個乾淨、可持續的長期市場結構。它匯聚資產，讓 LP 充當交易者的對手方，並向 LP 支付費用；代價是 LP 吸收交易者的盈虧、資產敞口和庫存失衡。

簡言之，GLP 模式難以規模化，且把過多風險打包進單一產品。每新增一個市場都會給同一份流動性池增加風險，因此未平倉量上限、費用、預言機設計和池子構成都限制了長尾擴張。GLP 從來不是為長尾資產設計的，它只適用於主流幣和大市值幣。這也因資本效率低下而壓制了可提供資產的需求——隨著競爭加劇，需求可能進一步下降。

GLP V1 還在 2025 年因重入攻擊遭到 4000 萬美元駭客攻擊，進一步削弱了存款人的信任。

GMX 最終也從 GLP 轉向 V2 和 GLV 模型，帶來了更大的靈活性和資本效率。受制於固有設計，池子模式在推出新市場和橫向擴張方面不如訂單簿模式靈活。

儘管如此，仍有其他項目改造並沿用了這一模式：Hyperliquid 的 Hyperliquidity Provider（HLP），以及 Variational 的 Omni Liquidity Provider（OLP）。

永續合約的潛在市場一直很大。但早期模式無法規模化流動性，因而難以與 CEX 競爭，多數用戶仍在 CEX 交易永續合約。

這一局面至今仍未改變，但 DEX 上永續合約的占比已從 2024 年的 4% 升至 13% 以上。

迄今的峰值出現在 2025 年 12 月，當時 DEX 永續合約占比一度超過 14.25%。

這個高層級視角只能說明一半的故事，甚至可能讓人失望。但深入拆解永續合約，可以看到持續的增長，尤其是在 2025 年。

儘管有多重催化劑驅動，上圖顯示交易量在 2024 年底開始回升，恰逢 Hyperliquid 上線並取得成功——我們將在下一節詳細展開。

而 2026 年的最新一波激增，則可歸因於 RWA 資產的崛起（如今可通過永續合約交易），以及眾多新交易所湧現，如 Lighter、Variational、Extended、Entropy 等，還有本報告提到的更多項目。事實上，Hyperliquid 之後已有超過 261 家永續合約 DEX 上線。

目前，Hyperliquid 仍以絕對優勢領跑永續合約 DEX 市場市佔率，未平倉量占比超過 56%，其後是 Aster（9.7%）、Variational（6.2%）和 Lighter（5.7%）。

我們前面提到，這一版圖最初由 dYdX 主導，隨後是 GMX。自 Hyperliquid 上線以來，它一直領跑市場市佔率，僅在 2025 年 11 月短暫被 Lighter 反超。

2025 年底仍是月度永續合約交易量的峰值，2026 年全年處於降溫狀態。

王座更迭反映了永續合約版圖更廣泛的轉變，尤其是在上線和支持 RWA 資產方面。

Hyperliquid 最具辨識度、也讓它出圈的一點，是 Tradexyz 在上線此前無法在鏈上交易的資產、並讓其實現 24/7 交易上所扮演的角色；巔峰時期，這部分貢獻了平台 50% 的交易量。

一個典型案例是原油（CL）。伊朗危機期間，美國在周末襲擊伊朗，彼時傳統交易場所休市，Tradexyz 成了唯一能交易 CL 的地方。

我們曾撰寫一份完整的微觀結構分析，對比 Tradexyz 與 CME 上的 CL 市場。短短 3 周，CL 就從一個新奇的市場上，變成了傳統金融機構可以對沖敞口的成熟交易場所。

在我們看來，這是展示鏈上 RWA 交易實用性、推動其被採用的最清晰方式之一。因此，許多基金（如 Abraxas）如今已成為 Tradexyz 上 RWA 交易的忠實擁躉。

Tradexyz 成功的一部分原因，在於它通過「價格發現邊界」（discovery bounds）實現 RWA 資產的 24/7 交易。在非交易時段，這些邊界把價格波動限制在參考價的 ±(1/最高槓桿) 基準內。

在測試邊界的頭幾周，CL 市場確實觸及了 5% 的邊界，市場在周末停擺。如今這一方法已歷經檢驗，Tradexyz 改用重新錨定（re-anchoring）來確保持續的價格發現：一旦資產價格觸及觸發點（例如接近邊界），就可以重新錨定，並以該價格設定新的邊界。

除了向散戶提供此前難以觸及的資產，RWA 還為傳統金融機構提供了一個頗具吸引力的替代選項。

這一點從 2026 年 9 月 10 日永續合約交易量前 10 的資產中可見一斑：前 10 名中有 7 個是 RWA，其中那斯達克 100 指數和黃金領跑，兩者合計 24 小時成交超 14 億美元，未平倉量達 8.5 億美元。

因此我們認為，永續合約已從「為標的資產提供槓桿敞口的場所」，轉變為「為此前無法觸及的資產提供價格敞口的場所」。

其結果之一是，RWA 已成為永續合約 GTM 的關鍵要素，我們將在相關章節展開。

Hyperliquid 的助推

永續合約的主要催化劑之一，是 Hyperliquid 的崛起。它通過空投進行 TGE 的策略，以及從一家永續合約交易所向完整生態的轉型——目標是成為「流動性的 AWS」——重新激發了市場構建這些底層原語的熱情，也創造了一套可供他人借鑑的藍圖。

關鍵不只在於 Hyperliquid 交易量的增長，更在於它改變了「鏈上永續合約場所」可以是什麼。在 Hyperliquid 之前，永續合約 DEX 大多被理解為前端交易場所：CEX 永續合約的鏈上版本，託管風險更低，但往往執行更差、體驗更弱、流動性更薄。

Hyperliquid 之後，這個品類擴展成了更接近完整交易平台的事物。

Hyperliquid 改變了交易者對鏈上永續合約場所的期待，把過去通常彼此割裂的幾個部分整合到了一起：

• HyperCore，面向現貨和永續市場的高性能交易層。

• HyperEVM，圍繞該場所構建的原生開發者環境。

• HIP-3，讓開發者得以部署新的永續市場，把上幣推向更接近無需許可的市場。

• HIP-4，引入了結果市場（outcome markets），可用於預測市場和期權類工具。

• Builder codes，讓外部前端把訂單流導入 Hyperliquid，並從這種分發中獲利。

• HLP，Hyperliquid 的流動性提供金庫，讓被動資金也能參與做市。

• 諸如 TradeXYZ 這類 RWA 前端，利用 Hyperliquid 的基礎設施，把股票及其他鏈下敞口帶入同一交易環境。

每個要素都為 Hyperliquid 的成功做出貢獻；合在一起，它們讓 HYPE 處於這些增長矢量的中心，把該場所抬升到此前永續平台之上。

HyperCore 給交易者核心的交易所體驗：訂單簿交易、快速執行、深厚流動性和簡潔界面。HLP 為場所提供原生的流動性原語。HyperEVM 為開發者提供可圍繞其構建的生態。HIP-3 把市場創建變成產品和收入面。HIP-4 把結果市場納入其中。Builder codes 把錢包和應用變成分發夥伴。TradeXYZ 則展示了如何利用這套技術棧把 TradFi 資產帶入同一交易界面。

這些要素共同讓用戶得以在全平台維持組合保證金（portfolio margin），從而執行更複雜的策略，例如同時獲取加密和 RWA 資產的現貨與永續敞口、存入流動性、對沖事件風險等。上周，Hyperliquid 還上線了手動借貸（manual borrows），任何人都可以提供 HYPE 或 BTC 來借出 USDC 和 USDT。

在增長初期，Hyperliquid 沿用了與以往永續合約項目類似的模式：開展積分活動和大規模空投，獎勵「利益綁定」的用戶，幫助建立最初的忠實交易者基礎。

但與許多項目不同，TGE 只是 Hyperliquid 增長路徑的起點。

其核心在於，協議與生態的方方面面形成了高度一致。

這體現在其超過 12.4 億美元的累計收入上。

與流行認知相反，這些收入並非全部來自永續合約。現貨市場、拍賣、優先銷毀以及 HyperEVM 的 Gas 費都在貢獻收入面，而 $HYPE 始終處於增長的中心。

以下是各要素的貢獻方式。

HLP 最初在多個維度上對啟動 HyperCore 具有戰略意義。它是 Hyperliquid 的做市金庫，用戶可存入資金並運行被動策略。

它在啟動初期市場流動性方面發揮了關鍵作用，並為不想交易、偏好被動策略的用戶提供了一個額外的留存閉環。

HLP 提供了最初的原生流動性層，使 Hyperliquid 不必依賴外部做市商或外部資金。

在一些方面，HLP 與 GMX 的 GLP 模式不同。前者比靜態的流動性池籃子更主動，強化了 Hyperliquid 作為「用戶可運行多種策略的前端」的定位。

最終，HyperCore 和做市活動增長得如此之快，HLP 已不再是核心，並逐漸被棄用；不過 2026 年 8 月中旬之後它似乎又活躍起來，並有計劃把閒置的 HLP USDC 投入借貸，以避免資金閒置。

使用 HLP 並非沒有挑戰。其中之一是 2025 年 3 月的 JELLY 事件：一名交易者試圖通過拉高現貨代幣並同時持有該資產的多空部位，來對 Hyperliquid 市場進行逼空。我們將在後續章節詳細展開。

以 HIP-3 市場為例。不再是 Hyperliquid 一支團隊決定哪些市場重要，開發者可以通過拍賣系統購買代碼，藉助協議框架部署永續市場，費用回流至代幣。

此外，Builder codes 意味著 Hyperliquid 不必只專注於獲客；它還能橫向擴張，把交易技術作為白標方案輸出，讓其他方無需從零構建永續交易引擎。

Builder codes 極為成功，體現了 Hyperliquid 對後端基礎設施的重視。它們為 Hyperliquid 帶來更多分發，過去 24 小時貢獻了超 400 億美元交易量，占總量的 7.4%。許多錢包（如 Phantom 和 MetaMask）沒有從零構建永續合約交易基礎設施，而是接入了 builder code，為 Phantom 帶來超 2500 萬美元收入，為 MetaMask 帶來 1050 萬美元。

近期，Hyperliquid 推出了 HIP-4 市場——它版本的二元結果（binary outcomes），可幫助平台向事件與預測市場以及期權領域擴展。

在這樣的競爭下，永續合約平台必須以更快的速度行動和運轉。推出新功能不是問題。

用戶獲取正變得越來越難。活躍交易者數量有限，而且越來越「逐利」。一個場所需要分發、流動性、產品廣度，以及讓交易者不斷回來的理由。

Hyperliquid 的答案是讓平台在多個角度同時有用：在核心場所交易、在 EVM 上構建、通過 builder 集成導入流量、通過 HIP-3 部署市場、通過 HIP-4 交易結果，或通過外部前端接觸新資產類別。

從我們提到的各個部分中不易看出的一點，是平台成功與代幣 HYPE 之間的強綁定。這體現在程序化庫藏股上：協議收取的全部費用（來自 HyperCore、Builder Codes、HIP3 代碼等）中，95% 用於庫藏股 HYPE。

迄今，協議已通過公開市場庫藏股了超過 12.6 億美元的 HYPE。

無論是通過 HIP-3、builder codes 還是 HIP-4，Hyperliquid 都高度重視擴大分發。

一個場所在代幣發行前可以「製造」活躍度。但在明顯的空投套利消失、逐利資本離場之後，要維持活躍度就難得多。

對多數交易所而言，活躍度在空投前見頂，因為產品價值尚不明朗。研究 Hyperliquid 表明，代幣綁定、執行力和恰當的分發，能夠創造出一個更深的飛輪，讓項目的故事遠超 TGE。

許多協議正試圖複製這一模式，但能否企及 Hyperliquid 的軌跡，仍是未知數。

結語

鏈上永續合約正在快速擴張，未平倉量創下歷史新高。這些場所曾面臨並克服了多重設計挑戰，從區塊鏈吞吐量太低、無法支持訂單簿，到把流動性擴展到足以支撐機構級規模。

鏈上永續合約生態已經演變，大部分活動從此前的 dYdX 和 GMX 等老牌玩家，轉移到了 Hyperliquid、Variational 和 Lighter。這一演變帶來了不同的架構選擇，這些產品也為市場探索並引入了一個新的增長槓桿：RWA 永續合約交易。

像 TradeXYZ 這樣的平台不僅引入了 TradFi 資產，還實現了 24/7 交易，並在傳統市場休市時逐漸主導主動價格發現——正如今年早些時候伊朗衝突期間所見。

這些場所看到的大部分增長都可歸功於「Hyperliquid 效應」——它占據鏈上未平倉量的 56% 以上，並通過把場所使用轉化為更廣泛的代幣綁定和飛輪，重振了永續合約版圖。

鏈上永續合約仍處於早期，但其增長不容忽視。Hyperliquid 已經證明，去中心化場所幾乎可以在所有指標上與中心化交易所競爭。此外，鏈上場所正專注於擴大分發——無論是面向消費者的應用還是合作——這讓它們的擴張變得不可避免。

來源：金色財經

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