代幣化革命背後

在當下全球資本市場充斥著流動性焦慮與地緣重組的背景下，誰來承接天量美債，成了國際金融體系最敏感的神經。IMF最新發布的《全球金融穩定報告》揭開了一個隱秘而迅猛的現實趨勢：代幣化（Tokenization）正在悄然演變為美債極具潛力、且運行極其高效的「新的接盤俠」。

數據顯示，目前代幣化資產絕大多數並非虛無飄渺的空氣幣，而是集中在質押式庫藏股協議（Repo）市場——其核心抵押品正是美國公債。這一領域的代幣化日交易量已穩定在3000億至3500億美元。通過將美債直接映射於分布式可編程賬本上，投資機構能夠將以往割裂的發行、交易、存續期付息及最終結算壓縮進統一流程，大幅降低了抵押品劃轉的摩擦成本。更為關鍵的是，代幣化打破了傳統交易所的作息限制，超過半數的交易發生在常規閉市時段，隔夜價格信號能迅速向開盤後的常規市場傳導，甚至支持拆分到不足一股、一單的微型市佔率，讓全球零售資本與離岸機構得以7×24小時無縫承接美債流動性。

這種技術帶來的承接力，看似堅如磐石，但若斷言這位「新的接盤俠」已經坐穩江山，未免言之過早。

目前，代幣化美債相較於美國傳統庫藏股市場每日13兆美元的天量規模，滲透率依然微不足道。要讓這個「新的接盤俠」真正穩住，必須跨越四道生死門檻：

1.法權界定：鏈上資產是否對應着具備法律強制執行力的真實美債索償權；

2.監管對齊：新型賬本能否與現行法理無縫銜接；

3.互聯互通：各大交易平台必須打破彼此割裂的流動性孤島；

4.安全結算：鏈上最終結算能否依託高度穩健、廣為接受的法定貨幣形態。

更值得警惕的是速度背後的雙刃劍。傳統金融里繁瑣的對賬與延時結算固然低效，卻無形中扮演了減震器的角色。而在極致高效的全代幣化場景下，一旦市場遭遇風吹草動，更高的槓桿與緊密的互聯網路極易引發瞬時擠兌與連鎖拋售，使原本緩釋的流動性衝擊被光速放大。

簡而言之，以美債為底層的代幣化市場，展現了重塑全球底層流動性格局的確定性前景，也是美債在數字時代最有希望的承載盤。但「穩」的前提絕非單純的技術狂歡，而取決於政策制定者能否在其全面擴容之前，建立起足夠深厚的合規護城河與風控緩衝墊。

以下是全文，enjoy：

作者：Gonzalo Fernandez Dionis、Caio Ferreira、Mindaugas Leika、Athanasios Vamvakidis

代幣化的願景極具誘惑力：更快的交易時效、更低的交易成本、更廣泛的准入門檻，以及無縫運轉的金融市場。然而就當下而言，現實遠比願景複雜。代幣化市場儘管發展迅猛，但整體規模依然極為有限，且處於高度割裂狀態。不過，正如我們在最新一期《全球金融穩定報告》專題分析中所闡述的，投資者已對若干核心特徵展現出濃厚興趣，例如全天候交易以及股票拆分所有權。

代幣化有別於以往金融創新之處，在於其重構市場格局的潛力。通過將資產直接映射在分布式可編程賬本上，代幣化能將傳統上分散於不同機構與基礎設施的各項職能——從發行、交易到結算與資產存續期服務——融為一體。它還能壓縮以往按先後次序串行處理的業務流程。若能得到廣泛採納，勢將重塑金融市場的運作方式。然而，這一潛力目前大多仍未成為現實。

基數微小，增速迅猛

代幣化業務主要集中在通常所稱的質押式庫藏股協議市場（即「庫藏股」，一種以政府債券為抵押的短期借貸，交易雙方約定在未來特定日期進行反向平倉）。此類業務日均交易額約在3000億至3500億美元之間，印證了代幣化在抵押品管理領域的巨大吸引力。

此外，其他代幣化資產（包括信貸、貨幣市場基金與股票等）合計約650億美元。儘管這類資產增長迅速，但相較於「傳統」金融體量依然滄海一粟——僅美國傳統庫藏股市場日交易量即高達約13兆美元，而全球資本市場的資產總規模更是達到300兆美元。

代幣化資產的發行業務高度集中在少數市場（如美國及少數主要離岸司法管轄區），而交易環節則高度分散於不同的平台、網路及結算機制之中。

究竟是什麼阻礙了代幣化的更快擴張？我們的研究指出了四個互為交織的制約瓶頸：法律確定性、監管明確性、互操作性，以及結算資產的可獲得性。

1.投資者需要法律確定性，以確保代幣化資產所代表的權益具備法律強制執行力。

2.監管機構亟需釐清，現有法規如何適用於新型賬本及全新市場功能。

3.交易平台必須實現互通互認，避免淪為封閉割裂的流動性孤島。

4.結算環節必須依託安全、穩健且廣為接受的法定貨幣形式。

功能實用，流動性匱乏

早期跡象顯示，投資者非常看重代幣化所帶來的部分應用功能。超過半數的交易發生在傳統市場交易時段之外，反映出市場對全天候不間斷交易的真實訴求。拆分所有權模式亦被廣泛使用，散戶投資者得以認購不足一股的零碎股票，大幅降低了投資門檻。事實上，在我們所分析的代幣化股票交易中，約有80%的單筆委託規模均不足一股。

此外，隔夜代幣化股票的價格變動往往在傳統市場開盤後不久便傳導至常規股價之中。這表明代幣化市場與傳統市場對同類資訊作出了同步反應，代幣化市場的隔夜信號對「傳統」交易具有切實的參考價值。

然而，儘管代幣化展現出隨時間推移提升金融市場效率的前景，但當前的代幣化市場流動性依然相對匱乏，波動率也顯著高於傳統市場。跨多個網路與交易場所的割裂局面進一步攤薄了流動性，不僅妨礙了有效價格的形成，還加劇了跨市場定價偏差。

各大平台彼此割裂，兼之缺乏互操作性與通用結算資產，極大地阻礙了網路效應的釋放，而這種網路效應本可助推代幣化市場更快壯大。代幣化生態的價值，根本上取決於其所連接的資產類別、投資者數量及結算工具規模。隨著這些網路的拓展與整合，流動性、運作效率以及可組合性（即智能合約之間相互交互與組合嵌套的能力）等優勢方能迎來爆髮式釋放。

如何實現安全擴容

規模的擴張同樣可能放大系統性風險。在市場發展初期，技術與基礎設施風險可能占據主導；但隨著時間推移，代幣化的某些特性可能開闢新的傳染渠道，放大傳統金融風險——例如通過更為緊密的互聯網路和槓桿效應，加劇折價拋售、流動性擠兌和風險跨境交叉傳染。如今由報文傳遞、撮合交易、延時結算與對賬構成的串行流程，雖增加了交易摩擦與合規成本，卻也為市場提供了必要的緩衝空間、安全邊際與流動性管理窗口；然而在設想中的全代幣化環境下，這類保護屏障多將蕩然無存。

鑒於代幣化規模擴大既帶來收益亦放大風險，政策制定者面臨的核心挑戰在於：如何為代幣化的安全、高效發展營造必要條件。

堅持「技術中立」的監管原則至關重要。各國應當明確與代幣化資產掛鈎的法定權利；恪守「相同業務、相同監管」的原則，確保監管一致性不受底層技術差異影響；並積極推動代幣化平台與傳統金融體系之間的互操作性。同時，監管部門還需持續監測新滋生的脆弱性隱患（包括日益加深的互聯互通、槓桿風險及流動性錯配），確保風控保障能力與市場擴容步伐同步匹配。

代幣化或許終將顛覆金融體系，但其未來走勢將較少取決於技術維度的可能性，而在更大程度上取決於能否通過審慎政策確立深厚的市場深度、構築制度信任並築牢安全防線。

——本文基於2026年10月期《全球金融穩定報告》第三章《拓展代幣化規模：新效率與新脆弱性》。

來源：金色財經

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