SpaceX、博通、甲骨文密集天量發債：美公債市「擠爆了」

作者：董靜，華爾街見聞

AI軍備競賽正在將美公債市推向臨界點。SpaceX、博通、甲骨文在不到一周內合計尋求逾1500億美元融資，疊加此前已在路演的博通-Anthropic600億美元債務，AI生態系統的借貸狂潮已令公開債券市場趨於飽和，迫使越來越多的交易轉入私募信貸和表外特殊目的載體（SPV）。

這場融資浪潮正在重塑整個信用市場的風險定價。據彭博數據，今年超級大額科技債（單筆250億美元以上）已達9筆，創歷史紀錄，科技板塊成為近期信用市場表現最差的板塊之一。與此同時，甲骨文五年期CDS飆升至261個基點的歷史收盤高位，SpaceX五年期CDS突破197個基點再創紀錄，就連全球市值最高的英偉達，其五年期違約機率也被市場定價在逾7%。

高盛信貸策略師Rich Privorotsky將這一局面定性為「資本爭奪戰」，並警告「擠出效應可能是巨大的」——AI借款方願意以高單位數利率借入資金，導致美國公債殖利率承壓上行，10年期美債殖利率重回5.31%，30年期徘徊在5.70%附近。

T. Rowe Price固定收益組合經理Steven Kohlenstein則直言：「風險越來越集中在一小群公司身上，最終都指向同一個AI投資周期，即便這些風險分散在不同發行人、不同板塊和不同融資結構之中，相關性風險可能並未在當前估值中得到充分體現。」

一周1500億：三筆巨型交易同步湧現

本輪融資浪潮的規模之大、節奏之密，令市場措手不及。

據華爾街日報報導，博通過去數周一直在為OpenAI的定製AI晶片項目安排逾500億美元融資，Apollo和黑石均在接洽之列。與此同時，博通上周已開始為Anthropic的420億美元A類優先有擔保債券啟動銀團分銷，黑石另行主導180億美元B類次級債券並自掏90億美元。彭博確認了上述談判，但指出"尚未啟動正式流程"，兩家公司可能尋求"約300億美元債務作為下一階段融資"。

甲骨文方面，據華爾街日報，該公司正與Apollo和高盛洽談，通過表外載體為大規模晶片採購融資——具體結構或為由外部投資者出資設立獨立公司購買晶片，再租賃給甲骨文。這一安排的目的，據報導是幫助甲骨文"避免自行借入更多資金，以控制債務成本"。 1吉瓦數據中心的英偉達晶片成本約為500億至600億美元，甲骨文希望在今年內完成交易。

SpaceX則尋求約100億美元銀行貸款加300億美元投資級債券，用於購買英偉達晶片，Apollo帶領，Pimco亦在接觸之中。值得注意的是，SpaceX今年6月以860億美元估值完成IPO，兩周後即發行250億美元債券，此次若再融資400億美元，四個月內累計債務融資將達650億美元，相當於IPO募資額的76%。

將三筆交易合併計算，加上博通-Anthropic交易，AI生態系統在約一周內排隊等待的晶片債務規模已逾1500億美元，甲骨文交易金額尚未披露。

債市"擠爆了"：公開市場趨於飽和，私募信貸接棒

公開債券市場已接近承載極限，這是本輪融資大量轉向私募信貸和SPV的根本原因。

據彭博數據，今年超大規模雲服務商、數據中心及AI基礎設施項目的投資級和高收益債券發行量已達至少3600億美元，占全球債券銷售總量的5.8%，是去年1.9%占比的三倍。高盛信貸策略師Adam Crook的統計口徑更寬，將今年全球AI相關債務總發行量計為5750億美元以上，超大規模雲服務商僅占其中40%。

華爾街日報對此直言不諱：雲服務商為AI建設「發行了數千億美元債券，將公開債務市場推至極限」。正因如此，新一輪融資繞開了債券承銷台，轉而通過Apollo、黑石等私募信貸機構以SPV形式完成。

表外債務的堆積速度已超過表內債務。晶片SPV的特殊之處在於，其抵押品為圖形處理器，折舊速度遠快於建築物，而部分結構以短期銀行貸款對應15至19年租約，實質上是押注Oracle等公司能在2028至2032年以當前利差完成再融資。

Apollo在本周三筆交易中均有參與，此前還涉足博通6月搭建的融資平台、xAI的Colossus融資以及英偉達8月推出的5000億美元"算力融資平台"。

CDS創紀錄，信用風險重新定價

信用衍生品市場的反應比評級機構更為直接。

據彭博，甲骨文五年期CDS周四上漲約10.5個基點，收於261個基點的歷史高位，市場隱含的五年違約機率已超過20%。SpaceX五年期CDS從約181個基點跳升至197個基點，創歷史新高，較9月中旬上漲約30%，較6月IPO時的約110個基點幾乎翻倍——評級機構仍給予BBB投資級評級，但CDS市場的定價已截然不同。SpaceX 2056年到期債券目前交易價格約為85美分。

甲骨文的信用狀況尤為值得關注。兩周前，甲骨文2056年債券在「Jupiter項目」不可抗力事件後暴跌至歷史低位，殖利率超過8%，已寬於平均單B級垃圾債。其1.3吉瓦威斯康星州數據中心園區隨後也出現問題。支撐甲骨文租賃數據中心的約800億美元項目債務中，多筆Jupiter貸款已跌至89至91美分。

博通五年期CDS周四擴大3個基點至136個基點，同樣創歷史紀錄。

Allspring Global Investments高級固定收益交易員Mark Clegg表示：

「每一次新的融資公告都像是又一個競標者在爭奪投資者的資產負債表，這造成了一年前難以想象的利差波動水平。有些天感覺市場每隔幾小時就在召開緊急會議，重新定價AI建設規模。」

擠出效應蔓延：公債、垃圾債雙雙承壓

AI融資浪潮的溢出效應已從科技信用市場蔓延至更廣泛的資本市場。

路透專欄作者Wayne Cole指出，「主權借款人已不再是市場上的大塊頭，AI巨頭正日益侵占其領地」，企業債競爭的前景推動亞洲交易時段10年期美債殖利率重回5.31%，30年期殖利率徘徊在5.70%附近。

高盛的Privorotsky解釋了其中邏輯：「如果你相信稀缺算力能產生20%至30%的複利內部殖利率，你會很樂意以高單位數利率借款來建設它。但這對其他所有人——消費者、小企業，乃至那些在廉價資本時代構建資產負債表的政府——都造成了巨大壓力。這或許可以解釋為何實際殖利率遲遲不肯下行。」

垃圾債市場的裂縫更為明顯。據高盛信貸銷售策略團隊，美元CCC級利差周三收於998個基點，三個月內上漲219個基點，單月上漲123個基點，處於過去一年的第99百分位，距1000個基點僅差2個基點。與此同時，投資級指數利差維持在80個基點不變。

摩根大通TMT首席專家Brian Heavey今早也指出，SpaceX債券融資"持續對政府債券形成壓力"，羅素指數在過去20個交易日中有17個交易日跑輸那斯達克——這在股票市場講述的是同一個故事：做多人工智慧，做空所有需要貸款的人。

兩條出路，一個懸念

高盛的Privorotsky將當前局面歸結為一個二元分叉：

其一，AI產生足夠的有機現金流，逐步實現自我融資，這使得下第一季超大規模雲服務商的財報至關重要；其二，資本在其他領域遭到配給，經濟中的薄弱環節開始斷裂。

他補充道：「我們或許已經在CCC利差中看到了這一過程的開端。」

Wavelength Capital Management首席投資官Andrew Dassori則指出，企業擁有龐大且不斷增長的算力融資需求，但隨著競爭加劇和潛在監管收緊，收入增長面臨放緩風險，「市場正在適應這些條件，你可以從利差走勢和波動率視角中看到這一點」。

目前，甲骨文已是整個AI信用鏈條中被市場視為最薄弱的一環——其自身資產負債表已無法支撐廉價融資，不得不「租用」Apollo的資產負債表。OpenAI和Anthropic本就沒有可言的資產負債表，SpaceX則在四個月內三度叩響資本市場大門。

一筆為名為「墨西哥辣椒」晶片項目安排的500億美元貸款，或許是對這場AI融資狂潮最生動的註腳。

來源：金色財經

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