監管穩定幣發行：可允許的實體與活動

2026年9月，Adrien Currat, Johannes Ehrentraud, Denise Garcia Ocampo發表論文「

Regulating stablecoin issuance: permissible entities and activities」。五大司法轄區的穩定幣發行監管框架雖共享按面值贖回、儲備資產保護等核心目標，但在可允許實體類型與活動範圍上實現路徑差異顯著。關鍵分歧集中於四點：活動限制僅約束髮行實體而非集團（非銀行存在通過公司結構規避的空間）、銀行與非銀行受差異化對待、監管邊界面臨創新與跨境挑戰、英美要求吸存機構通過子公司發行而其他轄區無此規定。在市場高度集中、穩定幣可跨境自由流通的背景下，監管差異可能誘發監管套利，國際監督合作與標準對齊對有效監管至關重要。中國人民大學金融科技研究所對報告核心內容進行了編譯。

一、引言：穩定幣監管的差異化格局

穩定幣是一類私人發行的加密資產，旨在維持相對於參考資產（最常見為美元）的穩定價值，可分為支付型穩定幣（money-like stablecoins）與投資型穩定幣（investment-like stablecoins）兩類。過去兩年穩定幣市場從約3,000億美元增至3,200億美元，約占加密總市值的7%，且高度集中——兩家發行方約占90%。

支付型穩定幣在無需許可的區塊鏈上流通，可與智能合約集成，實現可編程性（programmability）和原子結算（atomic settlement），展現出與傳統金融整合的巨大前景。發行方承諾持有者可按面值（at par）贖回，通常每個代幣兌換一單位法定貨幣。為降低違約風險，許多司法轄區已引入監管框架。

然而，各司法轄區的監管方法在兩個關鍵維度差異顯著：允許發行穩定幣的實體類型，以及核心發行職能之外可允許的活動範圍。這些差異之所以重要，是因為銀行已受全面審慎監管，而非銀行發行方則不然；此外，借貸、質押或託管等額外活動會改變發行方的風險狀況，影響核心發行所需的保障措施。本文對歐盟（EU）、中國香港（HK）、新加坡（SG）、英國（UK）和美國（US）五大司法轄區進行比較分析。

二、穩定幣發行方：誰可以發行？

（一）本地註冊實體：銀行與非銀行之分

對於本地註冊的發行方，各司法轄區按銀行與非銀行區別對待。

銀行方面遵循兩種路徑：歐盟僅要求銀行通知監管機構，無需額外牌照；香港、英國和美國則要求銀行獲得穩定幣特定牌照，且英國和美國強制銀行通過子公司發行，其他司法轄區允許銀行直接從吸存實體發行，將穩定幣負債與存款並列。

非銀行方面，歐盟和新加坡要求持有支付牌照；香港、英國和美國則要求獲得穩定幣發行的專門牌照，即使已持有其他金融仲介牌照也不豁免。

（二）外國註冊實體

大多數司法轄區不允許外國實體在未設立本地法律實體的情況下發行穩定幣。香港是例外，允許外國銀行在設有分行並滿足法定標準的前提下，獲HKMA授權後直接發行，但外國非銀行仍須設立本地子公司。美國設有過渡期安排：2028年7月後，外國註冊實體不得在美本地發行，但來自監管制度與美相當的"指定國家"的外國穩定幣可在美市場提供，發行方須向貨幣監理署（OCC）註冊並接受監督，且須在美金融機構持有足夠儲備以滿足流動性需求。

（三）系統性與大型發行方

達到一定規模的發行方可能面臨更嚴格的儲備、隔離和託管要求，但可允許活動範圍不因規模而變化。監管監督結構各有不同：歐盟EBA可將電子貨幣代幣（EMT）指定為"重要"並設立監督學院；英國財政部可認定發行方為"系統性"，由英格蘭銀行（BoE）疊加監督（門檻約100億英鎊）；美國合格用戶超360萬的州級發行方將過渡至聯邦監管；香港HKMA有權將對金融穩定構成風險的實體納入監管範圍；新加坡尚未引入系統性發行方的單獨制度。

三、可允許活動：核心與非核心之分

穩定幣發行方的核心業務包括創建、分發、贖回穩定幣及管理儲備資產。五大司法轄區均圍繞發行方活動建立了監管邊界，但方式各異：正面清單、明確禁止、或通過許可與託管要求嵌入結構約束。

（一）核心活動

發行。各框架普遍禁止發行方向持有者支付利息（歐盟、香港、英國、美國明確禁止，新加坡通過業務限制間接排除），以將支付型穩定幣與生息投資產品區分。多司法轄區發行方面，新加坡明確禁止，英國允許但要求規則適用於所有可替代代幣，其餘框架未明確。

儲備資產管理。所有司法轄區均明確允許，差異主要在儲備資產的合格標準與管理要求（信用質量、流動性、集中度、貨幣匹配），屬於儲備組成規則而非活動限制。

儲備資產自託管。這是分歧最大的核心活動：歐盟和美國允許自託管（須滿足隔離要求）；香港未明確禁止或允許，要求滿足隔離和信託安排；新加坡明確禁止，儲備只能由許可託管人持有；英國FCA制度下集團內託管人受20%上限約束，BoE制度下的系統性穩定幣則無此限制。

贖回。所有司法轄區均確立按面值贖回權，但時間線不同：美國最多五個工作日，香港下一個工作日，英國非系統性發行方下一個工作日、系統性發行方24小時內，歐盟要求"隨時"贖回。贖回費用方面，香港和英國允許（須合理且不阻止贖回），美國和新加坡允許但須披露，歐盟則禁止（壓力事件除外）。最低贖回金額方面，英國明確禁止，新加坡允許但須合理披露，其餘框架未明確禁止但要求條件不得過度負擔。

（二）非核心業務活動

非核心活動的監管差異更為顯著，反映了對發行方專業化、利益衝突與創新的不同權衡。借貸引入信用風險，質押（staking）帶來流動性不足與類收益風險，託管模糊穩定幣與投資產品界限，自營交易暴露市場風險，第三方託管引發受託與營運風險。這些風險可能溢出至核心業務，觸發贖回壓力。

非銀行發行方的活動限制可歸納為兩種模式：

限制性模式：發行方被限制在狹窄邊界內。新加坡明確禁止借貸、質押、自營交易和第三方託管；美國GENIUS法案通過封閉的正面清單隱含禁止這些活動。

約束性模式：不禁止多元化，但每項額外活動須獲單獨授權或監管同意。香港要求非銀行獲HKMA同意並證明風險可控；英國將這些活動視為需單獨FCA授權的受監管活動；歐盟允許信貸機構在銀行授權下從事相關活動，電子貨幣機構（EMI）則受限較多。

值得注意的是，所有框架的活動限制僅適用於發行實體本身，不延伸至集團層面。發行方被禁止的活動可由集團內公司等獨立法律實體開展。新加坡對此有明確說明，其他四個司法轄區實際效果類似。銀行發行方因並表監管在一定程度上彌補了這一缺口，非銀行發行方則缺乏等效的集團層面約束。

四、結論與政策啟示

各框架共享若干政策目標：確保按面值贖回、保護儲備資產、防止非發行活動風險損害核心職能。但實現路徑存在系統性差異。

第一，實體級別限制與集團層面缺口。活動限制施加於發行實體而非集團，當發行與集團內其他活動結合時，利益衝突和傳染風險可能出現在不受限制的關聯方。銀行因並表監管彌補了這一缺口，非銀行則可能通過公司結構規避限制。這表明對較大規模的非銀行發行方，可能需要將監督擴展至集團層面，除非有其他與風險相稱的措施有效緩解集團風險。

第二，銀行與非銀行的差異化對待。允許銀行發行的框架通常允許更廣泛的活動範圍，因為銀行現有審慎框架已覆蓋相關風險；專為非銀行設計的框架則對相鄰活動施加更嚴格限制。

第三，監管邊界的動態與跨境挑戰。創新使發行方可能從事框架外的新活動，而監管通常止於國界，外國穩定幣進入本地市場帶來挑戰。框架需為監管機構提供擴展邊界或達成跨境互惠安排的靈活性。此外，多數框架未明確同一實體能否在多司法轄區發行可替代穩定幣，以及儲備如何分配、監督責任如何共享。

英國和美國要求吸存機構通過專門子公司發行，以防止客戶混淆存款與穩定幣、並隔離發行實體失敗對吸存業務的衝擊；其他司法轄區無此要求，相關風險未被直接標記。

總體而言，穩定幣發行監管框架雖目標相似，但在銀行與非銀行的牌照要求、可允許活動範圍上差異顯著。監管框架的差異可能鼓勵發行方選擇監管最有利的司法轄區，而穩定幣的跨境可替代性進一步放大了監管套利空間。在市場高度集中、集團結構普遍的背景下，國際監督合作與監管標準對齊對有效監管至關重要。

來源：金色財經

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