市場換了幾輪,Pendle 如何把收益交易做成長期生意

撰文：ChandlerZ，Foresight News

鏈上資金尋找收益的去處，幾年來換了好幾輪。早期是借貸利息和 ETH 質押獎勵，後來有再質押積分。2025 年，穩定幣相關產品成為大規模資金配置的對象。

從 2026 年開始，股票、基金與私募信貸等資產也陸續進入鏈上，它們背後的發行方、收入來源和買家都不同。有人希望提前確定一段時間的回報，有人願意承擔收入變化，也有人需要在持有期間繼續使用這筆資金。

Pendle 先後為借貸利息、質押與再質押收益組織交易，又把穩定幣和現實資產接入到期市場。單個市場到期後，上一期成交不會自動延續，接下來的買家需要重新比較收益和期限，舊資金也可能離開。Pendle 能否反覆讓這些人與新資產成交，決定了它的生意能持續多久。

交易未來收益的需求為什麼持續存在

假設一家企業的貸款按浮動利率計息，它可以在利率互換中支付固定利率、收取浮動利率，用後者對沖貸款利息的變化。收取固定利率的一方，可能更需要穩定收入，也可能拿這筆部位與其他交易組合。固定利率的高低，由雙方為未來利息變化所出的價格決定。

鏈上的收益同樣會變化，借貸利率隨資金供求升降，ETH 質押有持續獎勵，再質押積分的最終價值則要等到項目兌現後才能確定。Pendle V2 讓持有生息資產的人把它拆成本金代幣 PT 和收益代幣 YT。PT 買家折價取得到期兌付權，按買入價格計算可預期的到期回報；YT 買家支付一筆價格，獲得到期前的浮動收益與相關獎勵。如果實際收益低於預期，YT 可能收不回買入成本；PT 仍須承擔底層資產和兌付風險。

PT 與 YT 如何從一項生息資產中拆分

永續合約的資金費率則無法像生息代幣一樣直接拆分，持倉人會定期支付或收取這筆費用，有人希望先確定成本，有人願意押注費率變化。Pendle 在 V2 之外推出 Boros，讓雙方交換固定費率和浮動資金費率。兩種產品面對的資產不同，買賣雙方都在為未來收入或成本的變化定價。

舊市場到期以後，Pendle 如何找到下一輪交易

Pendle 在 2021 年上線時，接入了 Aave 的 aUSDC 和 Compound 的 cDAI 等借貸憑證。存入資金的人原本持有隨市場變化的利息，有人願意換取一段期限內可安排的回報，另一部分人則願意買入未來的浮動利息。後來，ETH 質押和再質押帶來了新的交易對象。

2024 年的再質押市場尤其清楚地呈現了兩類買家，以 Ether.fi 的 eETH 相關市場為例，PT 買家希望在繼續持有 ETH 敞口的同時，鎖定以底層資產計價的到期回報；YT 買家看好質押獎勵與積分可能對應的空投，願意先支付價格，承擔最終兌現不足的風險。

Pendle 在 2024 年 6 月到期復盤中披露，從 6 月 26 日至 7 月 4 日，約 27 億美元的 PT 及流動性提供者部位完成贖回，近八成來自 Ether.fi、Renzo 和 Puffer 三個再質押市場。到期只是上一筆交易完成，資金是否繼續留下，還取決於下一期市場能否提供有吸引力的資產與報價。

2025 年，穩定幣市場給了 Pendle 下一批更廣泛的交易對象，據 Spartan Group 與 Modular Capital 研究顯示，穩定幣計價資產已占鎖倉量的 87% 以上；上半年約 78 億美元部位到期，同期平台交易量超過 160 億美元。到期規模與交易量表明用戶在不同期限之間反覆選擇，但不等於所有贖回資金都留在了平台。

2025 年 Pendle 鎖倉資產中穩定幣占比的變化

這一年增長的穩定幣市場有不同收入來源，Ethena 的 sUSDe 對應質押與衍生品對沖策略的收益，Sky 的 sUSDS 對應協議儲蓄收益，OpenEden 的 cUSDO 把短期公債儲備的收入帶入鏈上；Usual、Resolv 等市場還有項目獎勵安排。USD.AI 在 2025 年把與算力融資相關的穩定幣產品帶進 DeFi，其收益又與 GPU 等基礎設施貸款相連。用戶雖然都在比較美元計價資產，實際承擔的利率、底層資產和激勵變化並不相同。

以 sUSDe 為例，認為未來收益可能下降、希望安排期限回報的人可以買 PT；願意承擔未來資金費率和獎勵變化的人可以買 YT。對發行方而言，這使同一種資產能夠觸達不同的資金。OpenEden 在 2025 年 4 月介紹 cUSDO 的鏈上用途時已將 Pendle 列入其中。到 5 月，非 Ethena 資產在 Pendle 穩定幣鎖倉中的合計占比達到 27%，OpenEden、Reserve、Level 等項目已經進入這一市場。Ethena 規模高峰時，約一半 TVL、相當於約 70 億美元的資產曾配置在 Pendle。

非 Ethena 穩定幣市場的占比變化

這種資金聚集也出現在其他鏈的新發行方身上，據 Pendle 披露，2026 年 Monad 上的 AUSD 市場一度達到約 2.3 億美元鎖倉量，Pendle 持有的 AUSD 超過該幣總供應量的 78%。

穩定幣的發行和使用仍在擴展，發行方需要有人願意持有，持有人則會比較期限回報和退出條件。Pendle 在這一年積累的發行方合作與買家群體，使它有機會隨著穩定幣品種增加繼續組織交易。每接入一種新資產，底層收益、買家預期和到期安排仍須重新定價。

2026 年的三個市場，正在怎樣檢驗下一階段需求

穩定幣的增長進入 2026 年後仍在繼續,Paxos 發行的 USDG 進入 Pendle 市場約七周，以太坊上的 Pendle SY（標準化收益代幣）合約便持有約 1.21 億美元 USDG。Dune 的圖表顯示，4 月 17 日這一合約曾占以太坊 USDG 供應量的 27.9%。USDG 已有其他分發渠道，Pendle 仍為它聚集了相當規模的持有量。

USDG 總量與 Pendle SY 合約持有量

穩定幣繼續增長的同時，2026 年也出現了更多證券與基金等非穩定幣類現實資產。Pendle 在 9 月披露，當年新上線市場中有 66 個與 RWA 相關，涉及公債、私募信貸、股票、優先股及算力基礎設施等。Strategy 發行的優先股 STRC 及其代幣化產品 STRCx 提供了證券定期支付的案例；Pendle 稱，STRC 相關市場在 5 月曾超過 5000 萬美元鎖倉量。Robinhood Chain 上的 NVDA 和 PFE 市場，則讓買家分別交易代幣化股票的到期部位和到期前的股息敞口。持有 PT 仍會面對股票本身的價格變化，不能把折價買入等同於鎖定美元收益。

基金收益也進入了相同的期限市場，9 月，Pendle 與全球知名私募巨頭 Partners Group（合夥人集團） 合作，在其平台上推出了 NGI+ 殖利率市場。該市場與 Partners Group 旗下 Next Generation Infrastructure 策略的凈值表現掛鈎，投資者可以交易對應期限的部位，基金的底層投資仍由原有機構管理。對於希望吸引鏈上配置資金的資產發行方，發行一個代幣只是起點；其後還需要有人為未來收入報價，提供到期前可交易的市場。

這些資產對買家的要求各不相同，STRC 的定期支付要看證券條款和發行人的支付能力；股票股息與股價變化並行；基金市佔率的回報還取決於底層投資的凈值。買入 PT 的人要衡量折價是否足以覆蓋持有和兌付風險，買入 YT 的人則需估計未來支付或收益變化。

貝萊德和富蘭克林鄧普頓也在擴展旗下代幣化基金的交易或抵押用途，前者的 BUIDL 已有與 UniswapX 相關的流動性安排，後者的 Benji 基金市佔率可進入幣安場外抵押品計劃。如果這些機構以後希望讓投資者進一步交易基金收益，Pendle 現有的資產接入和交易機制可能成為合作選項。

第三種需求來自永續合約。交易者即使判斷對價格方向，持倉期間不斷變化的資金費率仍可能侵蝕利潤；做現貨與合約對沖的機構，則可能希望確定未來收到的費率。Boros 允許用戶在固定與浮動資金費率之間交換。需要支付浮動費用的一方可以支付固定、收取浮動，在標的、期限和規模匹配時，用後者抵消原有倉位的費用。願意承擔費率變化的一方提供交易對手。

Boros 跨平台資金費率交易示意

例如，一名交易者做空某隻股票的永續合約，價格下跌符合預期，持倉期間若持續支付資金費率，實際利潤仍會縮水。Boros 交易的是這段費率的變化；股票價格風險仍留在原有倉位。標的擴大到股票與商品後，不同市場的費率波動和對沖期限，也需要重新找到願意交易的對手。

Pendle 在 2 月披露，Boros 上線約七個月的累計名義交易量超過 115 億美元。其後推出的 Arbitrage with CrossEx，將兩筆跨所永續合約倉位放入 CrossEx 的同一綜合保證金帳戶，以一多一空對沖價格敞口；Boros 則把對應兩邊的浮動資金費率轉換為固定費率。工具統一測算保證金、手續費與滑點，並引導完成四個部位。綜合保證金減少了跨所分散備付的資金占用，配套執行也降低了手動開倉的成本和敞口。在部位匹配並維持至到期的條件下，交易者可以將兩地費率差轉化為固定收益。

市場不斷更新，Pendle 憑什麼反覆獲得交易

接入資產後，PT 需要有願意買入的資金，也要有足夠的成交深度供持有人提前賣出。Pendle 的自動做市機制圍繞殖利率報價，限價訂單補充買賣盤；算法激勵模型 AIM 調整不同市場的獎勵配置。這些機制影響一筆大額交易能以什麼價格成交。Pendle 在 2026 年 9 月展示的 PT-sUSDS 報價中，約 5000 萬美元買入對應的滑點約為 0.05%。

PT 在借貸市場的用途，又為買家提供持有期間的資金安排。Aave 與 Morpho 接受符合條件的 PT 作為抵押品，持有人可在保留到期兌付權的同時借入穩定幣。

借貸平台要先判斷底層資產能否兌付、市場能否在清算時賣出 PT，還需設定抵押率與價格機制。若用戶借款後繼續買入 PT，回報與借款利率之間的差額可能擴大，清算風險也會隨槓桿增加。Pendle 與 Wintermute 旗下 Armitage 在 Morpho 推出的 USDC 金庫，則將資金配置到選定的 PT 抵押借貸市場，為這類部位提供借款資金。

發行方帶來新資產，固定回報買家與浮動收益買家提供成交，做市和限價訂單決定大額資金能否進入，借貸市場再為 PT 增加用途。過去的再質押部位到期後，這些交易機制和合作關係仍可用於穩定幣；穩定幣市場積累的買家和報價方式，又可用於篩選適合接入的現實資產。

每一個新市場仍要靠實際成交和到期後資金是否繼續配置來證明自己。Pendle 的長期生意，就發生在這些一次次重新定價和交易之中。

來源：金色財經

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