SEC為何應明確區塊鏈應用的交易所規則

作者：miles jennings 來源：X，@milesjennings 翻譯：善歐巴，金色財經

美國證券交易委員會正在繼續推進「加密項目」，力圖實現將美國資本市場遷移至鏈上的宏大目標。今年4月，SEC交易與市場部明確了部分用戶界面可在何種情況下無需註冊為經紀交易商。今年6月，SEC提議廢除《NMS條例》第611條，以消除發展鏈上證券市場的一項重大障礙。上周，SEC又發布了「創新豁免」，將部分交易場所，即代幣化證券交易場所，排除在《證券交易法》對「交易所」的定義之外，同時將部分流動性提供者排除在「交易商」的定義之外。這些舉措共同表明，SEC已經認識到區塊鏈技術具備升級金融體系的潛力，也認識到不應強迫鏈上市場套用並不適配的監管模式。

SEC的這些行動值得高度肯定。不過，經紀業務方面的規則澄清以及廢除第611條的提議，只解決了鏈上市場面臨的部分監管不確定性。「創新豁免」同樣是重要的第一步，但它只為證券市場上鏈提供了一條依賴仲介機構的路徑。正如Peirce委員在有關該豁免的聲明中指出：「這項命令並非針對去中心化金融。真正由自動化軟體驅動的去中心化系統，並不會引發證券監管所針對的那些根本性問題。」我們對此表示贊同。

我們建議，SEC推進「加密項目」的下一步，應當明確去中心化交易協議及其訪問應用在何種情況下不受《證券交易法》交易所註冊要求約束。因此，我們正與DeFi Education Fund共同提議，為相關主體設立一項不受《證券交易法》交易所註冊要求約束的安全港。

這項安全港將提供清晰標準，幫助開發者判斷DEX和DEX應用何時不受這些要求約束：它們既不具備傳統交易所的功能，也不會產生交易所監管旨在防範的風險。在這一點上，我們的提議把Peirce委員更廣泛的觀點落實到了交易所監管領域：如果自動化系統不會引發證券監管所針對的根本性問題，市場參與者需要的是明確規則，而非監管豁免。由此，安全港既能補充「創新豁免」，也能將監管確定性延伸至真正無需許可的系統。

與此同時，a16z還提交了一項配套提議，面向確實發揮傳統仲介作用的加密資產交易平台。我們建議以另類交易系統制度為藍本，為其制定有針對性的註冊框架，允許加密資產交易平台提供加密資產證券交易、非證券之間的交易對，以及證券與非證券之間的交易對。

這兩份提議共同劃出了一條清晰的監管邊界：符合安全港條件的DEX和DEX應用，應當獲得明確確認，即交易所註冊要求不適用於它們；其他平台則應擁有一條經過適當調整的註冊路徑。我們也期待參與「創新豁免」本身的意見徵集程序。

問題是什麼？

我們提出經紀業務安全港的背景，與這裡的問題密切相關。

DEX應用通常是嵌入錢包或通過網站部署的軟體。它們使用戶能夠與去中心化區塊鏈系統交互，卻不託管用戶資產，也不代表用戶行事。DEX應用提供用戶界面，幫助人們直接在鏈上交易。由此，一個完整的點對點交易世界得以打開：用戶無需依賴任何仲介機構，就能使用穩定幣支付、在DEX上購買網路代幣，或開展借貸交易。

DEX通常是無需許可的智能合約協議，可在預設條件下自動執行交易。自動做市商型DEX是最常見的DEX類型，允許用戶直接與流動性池交易，無需中心化營運者。中心化營運者的控制權可能引發交易所監管意在防範的多類風險，包括決定訂單如何交互時產生的利益衝突、中心化營運者操縱市場的可能性，以及當中心化營運者掌握市場力量時制定治理和公平準入規則的必要性。

目前，DEX和DEX應用在交易所註冊問題上面臨監管不確定性。SEC此前至少通過一份Wells通知表達過這樣的立場：如果DEX或DEX應用使用戶能夠交易證券，就可能被認定為交易所。這種做法存在缺陷，還可能壓制新數字金融體系中最具前景領域之一的創新。

我們提交這項提議的出發點，與推動我們提出經紀業務安全港的擔憂相同。具體而言，如果要求所有DEX和DEX應用註冊為交易所，就會迫使軟體開發者承擔他們從未接手的角色和責任，讓他們充當把關人並介入用戶活動。這不僅會削弱區塊鏈系統的優勢，還會給用戶帶來新的風險。

下文還將討論我們針對確實發揮傳統仲介作用的加密資產交易平台所提出的補充方案。在我們看來，當前的問題十分明顯：目前不存在任何受監管市場，可以讓代幣化證券與其他代幣化證券或大宗商品進行交易，無論這些證券屬於投資合約還是NMS股票。與此同時，中心化加密貨幣交易所也不得提供這些交易對。我們的提議將通過一套更適合現階段尚處早期的加密市場的註冊框架，填補這一空白。

解決方案是什麼？

我們提議設立一項安全港，為符合條件的DEX和DEX應用提供可反駁推定：當它們使用戶能夠開展包括代幣化證券交易在內的點對點交易時，不應視為從事交易所活動。雖然我們的提案主要涉及基於自動做市商機制的DEX，但它並不限定具體架構。我們也讚賞Peirce委員願意考慮其他模式以及其他代幣化證券交易方式。

要符合這項安全港的條件，DEX必須滿足四項客觀標準：

• 非託管。DEX在任何時候都不得控制用戶資金。所有簽名和交易提交都必須由用戶發起。

• 自動化。DEX必須在沒有人工仲介的情況下執行並落實交易及其他活動，而且任何個人或受共同控制的團體都不得擁有單方面改變系統功能、運行方式或規則的權力或能力。

• 無需許可。DEX不得限制訪問，也不得授權任何人限制訪問。

• 可信中立。DEX不得向任何人授予凌駕於他人之上的專屬權限、硬編碼特權或類似權利，以免其能夠歧視特定用戶或使用場景。

DEX應用也必須滿足四項客觀標準：

• 非託管。DEX應用在任何時候都不得控制用戶資金。與上述標準相同，所有簽名和交易提交都必須由用戶發起。

• 客觀且可驗證的市場數據。DEX應用的定價和市場數據必須依據事先披露、客觀且可獨立驗證的參數，數據應來自公開的鏈上數據或獨立第三方來源。

• 不得行使自由裁量權。DEX應用運行時，任何中央機構、治理機構或開發者都不得在交易協調、定價、撮合或執行方面行使自由裁量權，從而給予特定用戶、交易對手方或交易以優勢。

• 開發者角色有限。DEX應用開發者的活動必須僅限於維護界面、實施技術與安全更新，以及使用客觀且非自由裁量的篩選規則排除數字資產。這類篩選規則必須基於公開披露的中立標準，不得涉及主觀投資判斷或對資產價值的定性評估。不過，就此項標準而言，對欺詐、惡意或垃圾資訊式特徵的評估不應視為對資產價值的評估。

此外，我們針對加密資產交易平台提交的補充提議建議，以另類交易系統制度為藍本監管這類平台，並允許其向SEC和FINRA註冊，提供加密資產證券交易、非證券之間的交易對，以及證券與非證券之間的交易對。只有當加密資產交易平台交易的加密資產證券屬於NMS股票，且交易量超過規定門檻時，才適用Form ATS-N的公開披露要求。低於該門檻時，平台應以保密方式向SEC及其訂閱用戶提供部分披露資訊，包括利益衝突、核心營運和公平準入的具體情況；面向加密資產交易平台、相當於Form ATS的申報文件則不予公開。最後，加密資產交易平台應遵守與另類交易系統類似的記錄保存要求，同時允許使用基於區塊鏈的記錄。

為什麼是現在？

區塊鏈技術能夠帶來巨大好處，包括降低成本、加快結算並擴大市場准入，而DEX和DEX應用對實現這些好處至關重要。代幣化證券的中心化市場也應受益於一套適用其目的的監管基礎設施，類似於SEC剛剛通過「創新豁免」所創造的制度條件。加密資產交易平台註冊制度則將允許通過受監管市場交易代幣化證券。

國會已經錯過了行動機會。監管機構應通過發布指導意見、提供豁免性救濟和開展傳統規則制定，推動行業向前發展，並且不應遲疑使用這些工具。我們的提議提供了一條具體路徑，既能確立清晰邊界，也能支持去中心化系統和加密資產交易平台在美國負責任地發展。

來源：金色財經

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