山寨狂熱幻覺：多數代幣深套 跨越去年高點的只有這 8 個幣

過去幾周，隨著 ARB、NEAR、UNI 和 ENA 等老牌山寨幣動輒翻倍的短期拉升，「山寨季又來了」的狂熱情緒開始在各大社群蔓延。滿屏的漲幅榜很容易讓人產生一種大盤即將重回巔峰的錯覺。

但只要將時間軸拉長，這種狂熱就立刻顯得有些虛胖。去年十月套在高點的人，賬面上的感覺未必相同。

數字資產資管機構 Arca 首席投資官 Jeff Dorman 今天在推上的一個數據統計非常真實的說明了問題：

以 2025 年 10 月 13 日的上一輪市場高點為界，全市場排名前 50 的資產中，高達 39 項至今依然深陷在腰斬的泥潭中，且離前高平均都還有 30%-50%的跌幅。

真正的牛市並沒有普降甘霖。

在這場殘酷的存量博弈中，真正能跨越周期、突破去年舊高點的極少數標的，依靠情緒與喊單是一方面，另一方面則靠着協議收入與代幣通縮機制，走出了贏家通吃的獨立行情。

這周的大漲填不上去年的坑

只看今年 7 月 1 日以來的反彈幅度，數據確實足夠在社交媒體上撐起一輪 FOMO：ARB 觸底上漲 177%，ENA 上漲 132%，連老牌公鏈生態跑出的 PUMP 都獲得了 213% 的漲幅。

但這種「賺麻了」的體感，僅僅是因為它們此前跌得過於慘烈。

如果把對照錨點換成 2025 年 10 月 13 日，也就是上一輪大行情的絕對高位，那就是另一個版本了：

ARB 相較當時仍深套 40.81%，ENA 跌去 64.61%，RAY 儘管近期大漲 161%，但距離去年十月依然有 21.91% 的跌幅。

不僅是山寨幣，大盤核心資產同樣沒能改寫這份殘酷的賬單。

回顧上一輪周期的頂點，比特幣在 2025 年 10 月一度觸及約 12.6 萬美元的歷史高點，但隨後一路暴跌，到 2025 年 Q4 結束時已回落至 9 萬美元附近，進入 2026 年初甚至一度擊穿 6 萬美元大關。

在整個宏觀流動性大幅收縮的背景下，主流資產的失血是全方位的。Dorman 的對照表顯示，BTC 目前相較去年 10 月 13 日仍低 30.69%，ETH 低 39.95%，而 SOL 則低了 48.19%...

最後一個數字意味著，即便 SOL 從當下的價格直接翻倍，也才剛剛能夠回本。

許多散戶「感覺已經反彈了不少」的錯覺，就是在這裡與帳戶真實的縮水餘額形成了慘烈的錯位。

（圖註：比較 2025 年 10 月 13 日與 2026 年 9 月 20 日的價格。表格前 50 項中，僅 8 項高於對照日價格。VVV 柱體在漲幅 500% 處截斷以適配比例。數據據 Jeff Dorman 原表重繪。)

越過前高的 8 個代幣

在上述統計中，真正越過去年十月高點的那條紅線的，只有 8 個名字：VVV、ZEC、DRV、HYPE、NEAR、UNI、MORPHO 和 SKY。

拋開 VVV（高出 1440%）和 DRV（高出 292%）這類由極端控盤或單一事件驅動的特殊標的，剩下的硬核突圍者（如 HYPE、UNI、NEAR），無一例外都完成了從「虛無治理權」向「真實價值捕獲」的底層重構。

它們上漲的燃料，是真金白銀的協議收入。

以去中心化衍生品龍頭 Hyperliquid（HYPE）為例，其價格相較去年十月高出 115.09%。它的暴漲並非依靠虛無的路線圖，而是直接穿透了傳統 DEX 的通膨補貼模型。根據 Hyperliquid 最新的費用執行文件，協議產生的高頻交易手續費與清算收益，會按固定比例直接在二級市場自動兌換為 HYPE，隨後這部分代幣將流入援助基金並被永久銷毀。業務量越大，現貨市場的通縮買盤就越兇狠。

曾經的「無用治理幣」代表 Uniswap（UNI）同樣完成了這一跨越（較去年十月高出 23.99%）。過去投資者反覆拷問「交易所做那麼多生意，持幣者得到什麼」，如今 Uniswap 開發者文檔給出了硬核答案：自 2025 年 12 月費用開關正式激活以來，產品前端收取的所有協議費用，已全部被強制用於二級市場回購併銷毀 UNI。前端流量越大，流通盤就越少，這種由真實商業造血能力帶來的買盤，讓 UNI 成功跨越了深熊，再配合這兩個月 Robinhood 的發幣熱潮，基本面的改觀也為資金熱炒提供了空間。

哪怕是尚未回到去年十月高點（仍低 31.01%）、但近期走勢極其強勁的 PENDLE，其底部的支撐力同樣來源於此。

根據 Pendle 官方 API 數據，協議將收益與兌換手續費的 80% 嚴格用於庫藏股 $PENDLE。在最近的 17 個執行周期中，有 16 期庫藏股量為正，合計在公開市場掃貨約 283.2 萬枚代幣。雖然價格尚未收復失地，但底層協議正在源源不斷地為自己「買單」。

改造敘事，崇尚收入

除了手續費庫藏股銷毀的「現金流印鈔機」，另外幾個突破前高的老幣，則用產品迭代重塑了投資者的買入理由。

漲幅高達 491.47% 的老牌隱私幣 Zcash（$ZEC）並沒有走手續費銷毀的路線，它的暴漲源於社區共識的徹底重組。

今年以來，圍繞 ZEC 的通膨與性能問題，其社區發起了極具執行力的 Nu7 網路升級。鏈上投票結果顯示，約 240 萬枚 ZEC（接近快照時可投票幣量的三分之二）參與了表決。持幣者不僅剛性捍衛了「保留減半」的通縮基調，更投票通過將區塊間隔由 75 秒大幅縮短至 25 秒，直接在底層優化了交易體驗。

同時，英文社媒上的 KOL 們一致看好 ZEC， 也給了它大量的社媒熱度。

老牌公鏈 NEAR（較去年十月高出 38.45%）同樣早已脫離了單純的「Layer1 擴容」敘事。其最新推出的「機密意圖（Confidential Intents）」產品，切入了當前機構資金最稀缺的暗池交易需求，允許跨鏈交易隱藏核心下單資訊。據其官方收入面板顯示，截至 9 月 20 日，僅僅是機密池的單項鎖倉量就已突破 9052 萬美元。

加密市場的投資邏輯，在這個版本已經發生了不可逆的資金遷徙。

尋找老幣的投資機會，不能再刻舟求劍地盯着 K 線問「它距離前高還差幾倍」；而必須拷問在去年十月的狂熱退潮後，這個協議到底掏出了什麼新產品？它究竟賺到了多少真金白銀？這些凈收入又有多少變成了二級市場的真實買單？

沒有真實手續費和庫藏股機制護體的老幣，只能在無窮無盡的解鎖中繼續陰跌；而那些打通了商業閉環的代幣，正拿着散戶和機構交出的交易費，在鏈上毫不留情地買斷自己的流通盤。

下一波 BTC 可能還會新高，但顯然並不能帶着所有老山寨新高。珍惜手中的籌碼，考慮在敘事和基本面共振的周期里做買賣，而非從感性上看好幾個山寨考慮長持。

來源：金色財經

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