聯準會要「連續升息」？1980年代末「緊縮週期」會重演嗎？

花旗報告指出，當前宏觀環境與 1988-1989 年緊縮週期高度相似，當時經濟維持韌性、通膨壓力逐步積累，隨後經濟活動放緩，政策才轉向寬鬆。在當年的緊縮週期中，聯準會連續升息了 16 次。市場對聯準會重啟升息的擔憂正在升溫，令歷史上一段頗具警示意味的週期重回投資者視野。花旗研究最新量化宏觀策略報告顯示，當前宏觀環境與 1988 至 1989 年緊縮週期的相似程度明顯上升，同時疊加中東局勢再度升級與美國通膨壓力重燃，跨資產配置邏輯正在悄然生變。

據追風交易台消息，花旗研究分析師 Alex Saunders 與 Vinh Vo 在 9 月 11 日發布的報告中指出，儘管其宏觀模型（Regime Model）整體仍停留在「正常」（Normal）區間，但通膨動能趨強、經濟意外指數溫和回落，加之金融條件小幅收緊，令模型識別出的歷史近似時期正在向 1988 至 1989 年靠攏。

值得注意的是，在 1988 年 3 月至 1989 年 5/6 月的這輪緊縮週期中，聯準會共計升息 16 次。據天風證券孫彬彬團隊統計，1988 年 3 月，聯準會為防止再次進入高通膨，選擇提前緊縮。1988 年 3 月 30 日，FOMC 會議將聯邦基金利率上調 25bp 至 6.75%，此後共計升息 16 次，最終聯邦基金利率目標上調至 9.8125%，共計升息 331.25bp。

1980 年代末時期的典型特徵是：經濟維持韌性、通膨壓力逐步積累，最終促使聯準會持續升息，隨後經濟活動放緩，政策才轉向寬鬆。報告同時將 1976 至 1977 年、1996 至 1997 年及 2013 至 2014 年列為其他參照歷史區間。

在資產配置層面，上述宏觀背景驅使模型進一步增持風險資產，並確立了鮮明的結構性偏好：做多新興市場與美國股票、做多日本和英國久期，同時將美國投資級信用債的空頭維持在最大權重，以能源為核心做多大宗商品，並轉向偏好美元。

1988 至 1989 年緊縮週期重回視野

「新聯準會通訊社」Nick Timiraos 最新撰文稱，投資者已基本認定聯準會下週將進行三年來首次升息，更難的問題是之後會怎樣。自 1990 年代以來，聯準會僅有一次「一次性」升息。

花旗研究的歷史近似分析也顯示，1988 至 1989 年在本月明顯變得更加突出。報告描述，這一時期呈現出經濟韌性與通膨壓力並存的組合——正是這一組合促使聯準會在 1988 年持續緊縮貨幣政策，直至次年經濟活動放緩後才轉向降息。

這與當前宏觀狀態高度契合。模型顯示，經濟增長指標溫和改善，PMI z 分數平均值仍處於強勁水平，經濟意外指數雖略有回落，但絕對水平依然積極；與此同時，通膨動能在過去一個月有所回升，金融條件小幅收緊，整體仍處於長期均值以下約 0.55 個標準差。報告將當前宏觀狀態定性為「經濟過熱」症狀——增長與通膨指標均略高於長期均值，但尚未觸發模型切換。

報告同時保留了其他三個歷史參照區間：1976 至 1977 年（前沃爾克時代，通膨下行與寬鬆金融條件並存，初期支撐股市，但隨後通膨和政策利率大幅上升）；1996 至 1997 年（網際網路擴張初期）；以及 2013 至 2014 年（聯準會縮減購債預期推動美國利率重定價）。值得注意的是，去年關稅衝擊在最新模型中已不再構成有意義的近似歷史參照，花旗研究認為這反映出跨資產長期波動率仍處於相對低位。

模型堅守「正常」區間，股票倉位進一步提升

儘管市場對升息的擔憂升溫，花旗研究的 K 近鄰（KNN）模型仍維持在「正常」區間，並未向「金融條件收緊」區間切換。報告指出，在本月更新後，模型將股票超配比例從 2.8% 進一步上調至 4.0%，債券與大宗商品維持正配置（但有所削減），信用債空頭倉位則保持不變。

報告同時提示了潛在的下行路徑：若能源衝擊以持續性主題延續——無論是補庫需求驅動還是供應流中斷——金融條件收緊與信用利差走闊或將成為通往滯脹情景的傳導鏈條。

在不同模型下的歷史夏普比率表現方面，「正常」區間的資產表現與無條件歷史均值相近，債券屬性略佔優勢，而美國股票相對其他地區具有一定優勢。

跨資產配置：能源領銜，美元取代日元成偏好貨幣

在具體資產配置上，花旗研究模型呈現出高度差異化的結構。股票方面，新興市場獲得最高配置，美國股票保持小幅多頭，歐洲、日本和英國股票則被做空。

利率方面，債券整體超配 3.7%，日本和英國久期獲最大多頭配置，美國國債則被最大化做空，歐洲債券小幅做空。這一配置邏輯部分與歐洲央行升息後的鷹派前瞻指引及法國國債風險溢價上升有關。

大宗商品方面，能源是當前最強預期表現資產，模型集中超配能源，輔以小幅基本金屬多頭和貴金屬小幅空頭。報告指出，能源在相對持有成本（carry）維度上的優勢遠超其他商品子類，而基本金屬和貴金屬的 carry 則明顯為負。

在外匯方面，報告指出市場對日元的熱情已明顯消退，英鎊、日元和歐元對美元的預期夏普比率均為負值，使美元成為當前首選貨幣。這一轉變部分源於美國財政部長貝森特在日本干預問題上的表態，以及市場對日本央行（BoJ）更早、更快收緊政策的預期推動日元階段性升值後的動能減弱。

趨勢跟蹤策略年初至今維持正收益，系統性策略表現分化

從量化策略表現來看，趨勢跟蹤策略在過去一個月錄得正收益，大宗商品和債券的強勁漲幅足以覆蓋股票的損失以及基本持平的外匯貢獻。值得關注的是，債券趨勢跟蹤策略在本月的收益完全逆轉了此前的年初至今負收益，推動綜合策略整體轉正。大宗商品仍是年初至今最大貢獻來源，股票則表現最弱。

套息（carry）策略過去一個月綜合表現為正，商品和債券貢獻了主要收益，外匯和股票套息則承壓。報告同時指出，商品價值策略年初至今持續領漲，但股票和債券價值策略仍為負收益，且隨著中東局勢再度升級推動市場重新定價通脹與政策風險，債券價值策略進一步走弱。

在 CTA 定位方面，信用債維持最大多頭，股票和大宗商品多頭被削減至接近中性。

原文連結

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。