金色財經
作者：Token Terminal 來源：X，@tokenterminal
Uniswap 是規模最大的去中心化現貨交易所。根據 Token Terminal 數據，截至 2026 年 8 月 8 日，Uniswap 累計交易量約 3.7 兆美元，累計產生交易手續費約 51 億美元。這套經濟體系依託協議之外的完整生態運轉，參與方包括 Uniswap Labs、Uniswap 基金會、DUNI、流動性提供者、交易者、開發者與集成方。
在 Uniswap 發展的大部分時間裡，生態各方權責劃分清晰。部分營運職責主要由 Uniswap Labs 與 Uniswap 基金會承擔，UNI 治理負責協議層面決策以及治理名下資產調配。與此同時，交易者創造了巨量交易量與手續費，但不存在直接機制，可以把這部分經濟收益分流一部分給到 UNI 代幣。因此 UNI 持有者雖然可以衡量協議的採用程度與創造的經濟價值，卻缺少直接框架把這些指標和 UNI 代幣掛鈎。
UNI 改革改變了這一局面。改革將部分生態發展與增長職責交由 Uniswap Labs 負責，正式確立 Labs 和治理之間的關係。經濟層面，協議手續費功能正式啟用，一部分交易手續費轉化為協議收入；程序化銷毀機制，則把這份收入和 UNI 代幣總量縮減綁定。這些調整讓 Uniswap Labs 的權責邊界，以及協議業務和 UNI 之間的經濟關聯變得更加明確。
本報告從三個維度分析 UNI 改革後的 Uniswap。第一，梳理 Uniswap Labs、Uniswap 基金會、DUNI 三者之間的權責分配。第二，解釋協議手續費與 UNI 銷毀機制如何重塑 Uniswap 經濟模型。第三，基於 Token Terminal 的實測數據評估這套新模式落地效果，重點分析協議價值捕獲、UNI 價值累積，以及可觀測的協議收入對基本面分析帶來的影響。
UNI 改革前，營運職責由 Uniswap Labs 和 Uniswap 基金會分擔。Labs 負責 Uniswap 協議開發，搭建產品供用戶和開發者接入。基金會由 UNI 治理在 2022 年投票設立，通過資助、治理支持、開發者關係、社區建設來支撐整個生態。UNI 治理獨立於兩家機構，掌控特定協議決策以及國庫資產分配權。
這套架構把協議與產品開發，和大量生態增長支持工作拆分開，也體現出治理和執行之間的邊界。UNI 治理可以批准提案、修改協議參數、劃撥國庫資金，但治理本身不是營運主體。如果決策涉及智能合約部署、服務商合作、稅務處理或是對接傳統合作方，就需要搭建鏈上治理通往鏈下世界的對接渠道。
早在 UNI 改革落地前，UNI 治理就着手解決這個短板。2025 年 9 月，治理通過 DUNI—— 懷俄明州去中心化非法人非營利協會作為法律主體。DUNI 在保留 Uniswap 去中心化治理流程的同時，賦予治理一個具備法律資質的主體，可以簽署合約、聘請服務商、管理資金與債務，處理監管和稅務事項。該架構還設置責任隔離保護，避免參與者僅因參與 DUNI 事務，就要為 DUNI 的債務承擔個人責任。
DUNI 拓展了 UNI 治理的能力邊界。治理提案依舊沿用原有的鏈上流程發起；DUNI 負責為這些提案落地提供必要法律載體。Uniswap 基金會擔任 DUNI 事務代理方，僅執行限定的行政事務。DUNI 另設管理員處理稅務合規、報表等其餘事務。
在 UNI 改革中，這一層設計至關重要：DUNI 作為法律簽約主體，能夠和 Uniswap Labs 簽訂正式服務商協議。
UNI 改革把原本由基金會承擔的大部分生態發展與增長職責轉移至 Labs。生態扶持、資金資助、治理支持、開發者關係等原有基金會職能，連同大部分基金會員工一併移交 Labs。Labs 在原有協議、產品開發職責之外，新增推動 Uniswap 生態建設與增長的整體任務。基金會保留小規模團隊，負責資助與激勵項目，繼續履行 DUNI 事務代理的既定職責。
這套新營運模式配套每年 2000 萬枚 UNI 的增長預算，用於支付 Labs 提供的服務，資金從現有國庫存量按季度發放，UNI 改革一次性批准兩年額度。預算由 DUNI 與 Labs 簽署的服務商協議約束，資金可用於協議開發、集成對接、資助、激勵、合作拓展、開發者活動以及各類生態增長項目。最終協議由基金會獨立委員會以 DUNI 事務代理身份談判敲定。UNI 改革於 2025 年 12 月底落地，首筆 500 萬枚 UNI 季度款項在 2026 年 1 月撥付 Labs。
改革後的架構可以概括為三層分工：UNI 治理負責定方向，DUNI 為治理提供法律主體能力，Uniswap Labs 負責落地執行。基金會在這套體系內保留部分既定職能。UNI 改革只是把營運執行交給 Labs，並沒有把 UNI 治理的核心權限轉移給 Labs。
營運架構落地後，接下來就是經濟層面的核心問題：協議產生的業務，如何轉化為協議層面捕獲的價值，並最終傳導至 UNI 代幣？
第一章介紹的調整，解決 Labs、基金會、治理之間治理、簽約、執行主體問題。UNI 改革同時重塑協議創造的經濟價值和 UNI 之間的關聯。過去 Uniswap 協議產生海量交易與手續費，但沒有持續機制把一部分手續費沉澱為和 UNI 掛鈎的協議收入。而協議手續費功能從一開始就寫在 Uniswap 智能合約內，此次啟用補齊了這一缺口。
整套經濟模型始於交易者和他們產生的交易行為。月活躍交易者反映參與熱度，交易量代表通過協議完成交換的資產規模，交易手續費衡量交易行為創造的經濟價值。協議收入，就是交易手續費里留在協議端的那部分。銷毀機制則將協議收入與 UNI 綁定：當歸集的協議手續費被釋放時，需要銷毀對應的 UNI，永久從流通總量中移除。
交易手續費和協議收入的區分尤為關鍵。交易手續費統計全部交易產生的費用總額；協議收入僅代表協議截留的部分。也就是說，協議收入只是 Uniswap 產生經濟價值的子集，並非在所有交易之上額外新增一筆收費。
這套新收入機制建立在已成熟的業務底座之上。根據 Token Terminal 數據，截至 2026 年 8 月 8 日，Uniswap 累計交易量約 3.7 兆美元，累計交易手續費約 51 億美元。歷史上，這些交易手續費全部歸為提供交易資產的流動性提供者。啟用協議手續費，不是創造新交易收入來源，而是調整原有手續費的分配比例。
首期落地範圍覆蓋以太坊主網 Uniswap v2，以及選定的 v3 資金池。v2 總交易費率維持 0.30% 不變，分配規則調整：0.25% 歸流動性提供者，0.05% 歸協議。
v3 機制更加靈活。UNI 治理可以單獨為每一個資金池設定協議手續費。首期規則：0.01%、0.05% 費率檔的資金池，協議抽取流動性提供者手續費的四分之一；0.30%、1.00% 費率檔資金池，協議抽取六分之一。首期上線覆蓋主網大部分交易流量對應的資金池，UNI 治理保留後續調整協議手續費、擴大覆蓋範圍的權限。
v4 進一步提升靈活性。協議手續費單獨向交易者收取：先從兌換輸入資產中扣除協議手續費，剩餘金額再計提流動性提供者手續費。協議手續費同樣可由治理政策統一管控，支持按資金池單獨調整。
因此協議收入並非交易量或手續費的固定比例。收入高低取決於交易結構、適用費率檔位、啟用協議手續費的資金池，以及治理設定的參數。這些變量決定交易創造的經濟價值，能夠多高效轉化為協議收入。
協議收入依靠手續費架構內新增的兩份智能合約和 UNI 建立關聯。各類代幣形式的協議手續費匯入TokenJar這個不可更改合約，持續累積手續費資產。Firepit負責釋放邏輯：市場參與者支付指定數量 UNI，即可取出 TokenJar 內歸集的資產；交易中消耗的 UNI 會被永久銷毀。協議無需自行賣出手續費資產換取 UNI。
這套機制和直接向代幣持有者分紅完全不同。UNI 持有者不會收到手續費資產作為現金分紅。協議收入，只是持續縮減 UNI 總供給的經濟基礎。收入產生和 UNI 銷毀在時間上也不一定同步：手續費資產持續在 TokenJar 累積，直到資產價值足夠激勵市場參與者觸發釋放動作。
UNI 改革還單獨批准一筆一次性銷毀：從治理國庫銷毀 1 億枚 UNI。提案解釋這筆數量是估算值，代表如果 UNI 上線之初就開啟協議手續費，到現在累計會銷毀的 UNI 總量。要區分一次性國庫銷毀和持續銷毀機制：前者一次性減少國庫存量，後者把未來協議收入和 UNI 持續銷毀綁定。
機制已經搭建完成，接下來就需要量化評估：Uniswap 承載多大規模業務、創造多少經濟價值、協議可以捕獲多少收入，以及這套經濟數據對 UNI 意味著什麼。第三部分依託 Token Terminal 數據展開分析。
前兩部分介紹 UNI 改革帶來的各項變更。現在可以依託真實使用數據與財務指標評估這套新架構。Token Terminal 提供統一口徑，統計 Uniswap 底層業務量、協議捕獲收入占比，以及協議收入和 UNI 之間的關聯。本章聚焦改革落地後的周期，儘可能使用完整自然月數據，區分觀測結果與影響結果的底層機制。
Uniswap 經濟模型根基，是市場持續通過該協議進行交易。月活躍交易者衡量需求強弱，交易量與交易手續費衡量交易者創造的經濟活動。幾個指標需要結合看：參與人數上漲，但若單人交易規模下滑，總交易量反而降低；參與人數變少，若單筆交易規模提升，總交易量也可能走高。
2026 年 1 月至 7 月，Uniswap 總交易量約 3576 億美元，月均 511 億美元。月度交易量從 1 月約 695 億美元回落至 5 月 370 億美元，隨後 6 月回升至 408 億，7 月至 423 億。數據顯示上半年交易規模收縮，6、7 月出現部分修復。
同期交易活動一共產生 2.979 億美元交易手續費。1 月手續費約 4760 萬美元，2 月 4880 萬美元；3、4 月隨交易量一同下滑，之後從 5 月 3500 萬美元回升，7 月達到 5470 萬美元，是這七個月里月度手續費最高水平，儘管交易量仍然顯著低於 1 月。
交易量與手續費走勢背離，說明兩個指標需要分開解讀。交易手續費不只取決於總交易量，還和交易發生的資金池、適用費率檔位相關。1 到 7 月，每 1 美元交易量平均產生約 0.083% 的手續費，但實際有效費率會隨交易結構變化。交易量衡量協議使用規模；交易手續費更貼近業務創造的經濟價值。
這些業務底座，是評估新協議收入機制的基礎。核心問題不再僅僅是 Uniswap 承載多少交易，而是這些交易創造的經濟價值，有多少會被協議捕獲。
協議手續費自 2025 年 12 月底啟用後開始累積收入。2026 年 1 月至 7 月，Uniswap 協議收入約 2820 萬美元，同期交易手續費 2.979 億美元。這七個完整自然月里，協議收入占交易手續費約 9.5%，占交易量約 0.0079%。
相比單獨看協議收入規模，這兩組比率更適合評估新經濟模型。交易手續費衡量交易創造的總經濟價值；協議收入 / 交易手續費比率，衡量協議從中截留價值的比例。收入 / 交易量比率，則從另一維度衡量協議收入相對於底層交易規模的水平。兩個指標結合，可以區分協議變現能力變化，和整體用戶業務規模變化。
協議收入並非線性增長。月度收入從 1 月 280 萬美元升至 3 月 480 萬美元，回落至 5 月 370 萬美元，6 月回升至 530 萬美元，7 月 410 萬美元。截至 2026 年 8 月 8 日，自手續費啟用以來累計協議收入達到 2980 萬美元。月度波動一方面來自底層交易活躍度變化，另一方面源於全年逐步向更多資金池、版本、公鏈鋪開協議手續費。
2025 年 12 月上線初期僅覆蓋以太坊 v2 和部分 v3 資金池；後續逐步拓展至其他公鏈、對應公鏈全部 v3 資金池與選定 v4 資金池。如果直接用 2026 年初收入做年化測算，會低估協議潛在收入能力，因為當時只有一部分交易量被計入協議手續費。
這一點很關鍵：Uniswap 不存在統一固定的協議抽成比例。收入取決於交易所在資金池、費率檔位、該資金池是否開啟協議手續費、治理設定參數。即便總交易量不變，交易結構變化也會抬升或降低協議收入。同理，擴大或調整協議手續費覆蓋範圍，也可以改變收入捕獲水平，而不需要用戶交易行為發生變化。
前七個月數據給出這套經濟模型的初步實測結果。2026 年 1 月至 7 月，每產生 100 美元交易手續費，約 9.5 美元轉化為協議收入。從交易量角度看，每 10 億美元交易量對應約 790 萬美元協議收入。該數值是這段周期真實落地的結果，並非永久固定抽成率。長期走勢同時取決於交易業務本身，以及治理對手續費覆蓋範圍、參數的調整。
協議收入只是這套新價值捕獲機制的一端。協議截留資產存入 TokenJar，後續可通過 Firepit 釋放，銷毀對應的 UNI。收入確認和 UNI 銷毀不會同步發生。資產會先在 TokenJar 累積，直到釋放具備經濟吸引力，造成收入記賬時間和銷毀發生時間錯配。
評估機制時要留意這個時間差。協議收入統計一段周期內協議捕獲價值；UNI 銷毀統計資產釋放帶來的實際通縮。如果統計時點 TokenJar 內還沉澱大量資產，短期對比兩項指標容易得出錯誤結論。拉長時間維度，累計協議收入與累計 UNI 銷毀的規模會趨於匹配。
因此 UNI 改革的經濟價值，可以從兩個事實判斷。第一，協議業務現在產生可觀測的協議收入流。第二，這份收入接入一套持續縮減 UNI 供給的機制。兩項效應的規模，都取決於交易活躍度、手續費產出、協議手續費覆蓋範圍、治理參數以及 TokenJar 資產釋放時點。而這些變量現在都可以量化觀測，不再只能依靠推測。
協議收入的出現，也改變 UNI 的分析框架。啟用協議手續費之前，UNI 持有者只能依靠月活交易者、交易量、手續費、鎖倉量、市場市佔率等指標評估 Uniswap。這些指標能夠證明協議被廣泛採用、交易創造經濟價值，但不存在持續協議收入流綁定 UNI 通縮。協議表現和 UNI 經濟基本面之間關聯較弱。
協議收入與持續 UNI 銷毀，為分析框架新增兩個可觀測指標。研究者現在可以衡量 Uniswap 創造多少經濟價值、協議捕獲比例、捕獲價值如何推動 UNI 總量縮減。這並不代表 UNI 等同於股權，也不意味著 UNI 持有者擁有傳統企業股東所有權、分紅權。但它讓協議經營表現和 UNI 基本面，可以放在一套關聯性更強的框架內分析。
UNI 基本面分析因此可以搭建多層評估體系。
估值層面，應當理解為分析工具集的擴充，而非找到唯一可靠估值方法。根據 Token Terminal 數據，截至 2026 年 8 月 8 日，UNI 完全稀釋估值約 35 億美元。按當日年化協議收入測算，UNI 完全稀釋股價營收比約 67 倍。該倍數的倒數，對應完全稀釋口徑下年化協議收入殖利率約 1.5%。
不能直接把 67 倍股價營收比等同於傳統上市公司的股價營收比。UNI 並不代表 Uniswap Labs 的股權，協議收入也不會以企業利潤形式發放給 UNI 持有者。這個指標的適用範圍有限：提供標準化口徑，用來對比市場賦予 UNI 的估值，以及協議當下捕獲的經濟價值。
分母端（協議收入）本身還處於早期階段。協議收入產生時長不足一年，手續費覆蓋範圍可由治理修改；如果交易活躍度或捕獲率發生變動，用短期收入年化會顯著高估或低估未來收入。評估收入倍數，必須同時結合收入增速、價值捕獲率、底層交易規模，以及協議收入和 UNI 銷毀的實際聯動關係，不能單獨依靠倍數判斷合理估值。
但這依然是基本面分析層面重要變化。UNI 持有者不再只能依靠治理權限、協議滲透率、市場市佔率，或是對未來變現的預期評估代幣。現在可以觀測協議收入流，測算交易手續費轉化為協議收入的效率，追蹤捕獲價值如何轉化為 UNI 銷毀，並對比這些基本面數據和 UNI 市場估值。
UNI 改革讓 Uniswap 業務與 UNI 之間的經濟關聯變得可量化。相關問題越來越接近傳統盈利企業的分析邏輯：業務增速、變現效率、市場給予資產的估值水平；當然結論仍然需要結合 Uniswap 特有的協議架構與治理規則。
UNI 改革調整 Uniswap 基金會與 Uniswap Labs 之間權責劃分，同時改變協議創造經濟價值和 UNI 代幣的關聯方式。組織層面，原本由 Uniswap 基金會承擔的大部分生態開發與增長職責，移交 Uniswap Labs；治理、法律主體能力、執行工作依舊相互獨立。DUNI 掌控部分協議級決策與治理資產，提供鏈下落地所需法律載體；Labs 作為 DUNI 的服務商，負責推動 Uniswap 協議發展與生態增長。Uniswap 基金會職責收窄，繼續擔任 DUNI 事務代理方。
經濟層面，啟用協議手續費，在原有交易業務之上新增持續性協議收入。根據 Token Terminal 數據，2026 年 1 月至 7 月，Uniswap 交易量 3576 億美元，產生交易手續費 2.979 億美元，協議捕獲收入 2820 萬美元，協議收入占交易手續費約 9.5%。依託 TokenJar 與 Firepit 機制，捕獲的價值可以持續推動 UNI 代幣銷毀。
對研究者而言，最核心變化是協議經營表現和 UNI 之間的關聯變得可觀測。過去分析 Uniswap 可以看月活交易者、交易量、手續費、鎖倉量與市場市佔率。協議收入和持續 UNI 銷毀，新增價值捕獲與價值累積指標；基於收入的估值指標，提供另一套標尺，對比 UNI 市場估值與底層協議經濟基本面。
UNI 改革本身不會決定 UNI 價格，也無法鎖定 Uniswap 未來業務表現。它搭建起一套全新營運與經濟框架，讓人們可以對二者開展分析。治理權限、營運執行、協議價值捕獲、UNI 通縮、市場估值，現在關聯更加清晰，並且都能夠獨立量化衡量。
來源：金色財經
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