對話 Fejau：下一輪數字資產牛市終於來臨

SECToken 化創新豁免的突發落地，正正式終結長達數年的加密「金融虛無主義」。

當無意義的治理 Token 加速出清，一場兆級鏈上資產大遷徙已拉開序幕。然而，狂歡之下暗流涌動：75% 的 Token 註定淪為炮灰，剩下 25% 真正具備現金流的「鏈上股權」又該如何重構估值？ 面對財政主導的全球法幣貶值潮與美債異動，頂尖機構早已轉向「真實收入協議 + 硬通貨抗量子儲值」的極度反脆弱槓鈴策略。

站在加密與傳統金融徹底合流的轉折點，看懂這場底層的資本重估與接力邏輯，將決定你未來幾年的財富走向。

一、監管破冰與 Token 化浪潮：擺脫「金融虛無主義」的底層重構

主持人： 歡迎回到《Tokenization Tower》。今天請來的是 Blockworks 內容負責人 Felix Javin，也是我們的宏觀顧問。

過去 24 小時行業動態堪稱瘋狂。SEC 發布了 Token 化創新豁免政策。在文件正式發布前，市場已經聽到風聲，目前來看大量傳統基金將加速資產 Token 化與鏈上化的進程，Token 化這一超級敘事正在全面提速。我想先聽聽你對這套全新監管框架的深度剖析，以及在這一全新階段，投資者應當如何重新定位。

Felix Javin： 明確監管邊界，對這個行業而言是質的改變。

自 2020 年起，在以 Gary Gensler 為主導的監管時期，SEC 普遍採取「以訴訟和停業令代替規則」的強硬執法邏輯。整個加密行業沒人清楚紅線究竟在何處，合規創新的阻力極大。在過去十年間，行業構建了穩健的區塊鏈網路與去中心化底層設施，但只要業務觸及證券屬性，創業團隊就面臨極高的未知法律風險。例如 Uniswap 等頂級協議，隨時可能面臨突如其來的 Wells 通知。這種戴着鐐銬跳舞的狀態，極大壓抑了真正的金融工程革新。

這也是過去五年市場深陷「金融虛無主義」、投機資金全面湧向迷因幣（Meme Coin）的核心原因。投機交易本身有其市場位置，但在過去很長一段時間裡，行業在金融底層的原生探索被迫停滯，絕大多數協議只能發行毫無實質現金流權益的「純治理 Token」。

隨著新一屆 SEC、CFTC 的政策轉向，加密監管沙盒機制被正式提上議程，募資額度與披露豁免的標準也開始明確，再加上未來潛在的 Clarity 法案推進，行業終於擁有了清晰的合規行動指南。區塊鏈網路所具備的高效率、全天候透明度與即時結算特性，終於可以毫無顧忌地投入到真實金融業務的實驗中。

此前除少數具備真實協議收入與庫藏股邏輯的標的之外，我對絕大多數無價值捕獲機制的治理 Token 持長期謹慎態度。但如今合規通道打通，資產能夠真正沉澱價值並反饋給 Token 持有者，整個市場的底層評估框架必須徹底清零，重新建構。

主持人： 回溯去年我們在布魯克林 Permissionless 現場的探討，當時「營收元敘事」以及「權益質押（Staking）是否已死」引發了廣泛的行業討論。彼時市場痛點在於公鏈網路普遍存在高通膨、低實際收益的問題，投資者普遍在質疑加密市場是否真正存在能夠產生現金流的可投資商業實體。

若將 Token 化這一大趨勢拆解至二階、三階影響：Aave、Uniswap、Morpho、Hyperliquid、Lighter、Aerodrome 等協議，此前被視為加密原生經濟的核心架構。但隨著監管豁免推行，這一範式被徹底重構。它們正轉變為未來兆級全球鏈上金融體系的結算基石。這種規模已不僅侷限於數兆美元的加密總市值或千億美元級別的 DeFi TVL，而是指向鏈接傳統資產的數十兆級巨量池。這一重置對鏈上底層協議的實際影響深遠。

Felix Javin： 以鏈上借代為例。2008 年全球金融危機之所以造成系統性崩潰，核心根源在於金融機構間的黑箱操作：市場上沒有任何一方能準確穿透對手方的真實槓桿、底層資產質量以及資產被多層嵌套再抵押的真實深度。

而在以 Aave、Morpho 為代表的去中心化借代協議中，所有流動性池的對手方風險、抵押品健康度以及實時清算線全天候完全透明。如果當年華爾街具備這種鏈上級別的透明度，系統性危機的影響範圍將大幅壓縮，市場參與者可以針對壞帳進行精準剝離，而非由於流動性恐慌將整套資產負債表視作有毒資產全盤拋售。

這種底層邏輯向傳統金融的滲透極具顛覆性。目前市場熱烈探討 Token 化股票，這雖然能夠解決非成熟市場散戶接入美股等核心資產的門檻問題，但更具爆發力的是長尾與結構複雜的傳統金融資產——例如包含不同到期日、複雜久期結構與殖利率曲線的公債及結構化衍生品。此類標的在傳統櫃檯市場往往流動性割裂、價格發現機制滯後。若藉助區塊鏈網路實現即時交割、無摩擦結算以及全系統無死角的槓桿穿透監控，Token 化在這一領域釋放的生產力將無可估量。

二、從無腦庫藏股到公司金融：協議價值捕獲的成熟度分水嶺

主持人： 一個開放、透明、全天候運轉的無國界市場正在形成，這正是中本聰在 2008 年銀行業危機之後提出比特幣白皮書的核心願景。傳統機構配置者已開始認知到鏈上基礎設施的清結算優勢。但現實問題在於：面對這輪浪潮，機構資金究竟會買什麼？

如果某家資管巨頭通過 Securitize 將籌得基金市佔率 Token 化並部署在 Morpho Vault 中，是否意味著投資者只需對應買入 Morpho 的治理 Token？這一傳導路徑是否真的如此直接？機構投資者的實際配置邏輯到底落在何處？

Felix Javin： 大規模資產上鏈已成定局，但鏈上資本流入並不等同於所有關聯 Token 的價值升值。

我們目前仍處於混亂的過渡期。業內大約 75% 的加密 Token，與這輪資產 Token 化浪潮缺乏任何具有約束力的價值捕獲關係，這是許多散戶投資者的認知盲區。唯有剩餘約 25% 具備實質性收入能力的 Token——即具備協議分紅、銷毀庫藏股或底層現金流直接映射的標的，正在被機構與聰明錢賦予確定性的流動性溢價。

在上一輪監管周期中，創業團隊為了規避證券合規風險，普遍採用了「鏈下公司股權與鏈上無收益 Token」並存的割裂雙重架構，導致協議賺取的商業利益留存在公司實體，Token 持有者無法享受任何經濟紅利。隨著監管破冰，這種雙重架構正在被市場迅速出清並加速合併。

以 Morpho 的單一結構化推進以及 Ethena 近期推動的價值回歸、Token 庫藏股治理為例，資本市場開始對經濟模型清晰、具備透明財務披露的協議給予強烈的正向定價。但當市場跨過了「具備收入就買入」的粗放階段後，下一階段的核心命題是：如何給這些鏈上協議的自由現金流貼上合理的估值乘數？

這必須回歸到現代公司金融（Corporate Finance 101）的基礎邏輯：當協議或企業產生留存收益後，最佳的資本配置路徑究竟是全額分紅、公開市場庫藏股，還是將資金繼續再投資於業務研發與生態擴張？

加密行業此前忽視了這種資本配置的動態博弈。例如 Hyperliquid 選擇將近乎全部的平台費用用於公開市場庫藏股銷毀，以此拉升 Token 價格；而 Pump 等項目則保留了更高的資金調配自由度。

從成熟投資者的視角來看，如果一個協議具備極強的商業護城河，投資者更希望管理團隊具備專業且理性的資本再配置能力。將 99% 的協議費用盲目庫藏股，並不一定是最優解。如果將這筆利潤留存用於開拓新的金融衍生品、招募核心研發人員或搭建流動性生態，從而換取未來數十倍甚至百倍的市值增長，這種資本效率顯然高於短視的直接庫藏股。正如 Morpho 創始人 Paul 所秉持的理念：追求的是協議長周期的指數級擴張，而非在初期為了滿足二級市場的短期波動而將利潤全盤分拆。

主持人： Hyperliquid 的飛輪效應讓其成為各大協議爭相模仿的範本，但這種機制顯然存在其生命周期侷限。在傳統二級市場中，如果一家高成長公司的管理層選擇將利潤分配比例從 99% 下調至 90%，由於市場早已將全額庫藏股完全貼現，其資產估值往往會遭受劇烈衝擊。

在 90 美元位置執行庫藏股與在 9 美元執行庫藏股，對資本回報率而言是完全不同的概念。隨著鏈上協議開始要求管理層做出更複雜的自由裁量權決策，行業正從粗放的敘事炒作走向成熟金融分層：一部分協議具備持續造血能力併合理調配資本，一部分協議在摸索中轉型，而另一大部分缺乏商業閉環的空氣 Token 則將被徹底淘汰。

Felix Javin： 現代加密金融走完了一個完整的技術螺旋：首先是底層去中心化網路的構建，隨後是傳統財務分析體系的無縫接入。

這並不意味著買入 Token 必須像傳統投行那樣構建繁複的折現現金流模型（DCF），而是市場需要正視一個核心事實：成熟金融的本質，就是持續評估一家實體應當如何在高成本借代、增發權益、股份庫藏股、紅利發放以及再投資之間權衡最優資本結構。

過去數年，由於監管的高壓限制，行業被迫在同質化的底層基礎設施上做橫向內卷。目前區塊鏈底層的擴容與吞吐性能已經足夠充裕，在以太坊主網及二層網路發起交易的成本大幅降低。隨著合規綠燈亮起，加密資產正正式進入「鏈上權益證券化」與傳統財務分析全面接軌的新階段。

三、宏觀深水區：財政主導、匯率協同干預與「槓鈴策略」

主持人： 這與我的資產組合架構不謀而合。在當前的配置框架中，核心倉位主要由兩部分構成的「槓鈴策略」承載：

一端是鏈上具備穩定現金流與真實盈利能力的協議資產；另一端則是強反射性、價值捕獲模糊但貨幣屬性明確的硬通貨儲值資產——主要由比特幣、傳統黃金、Zcash 以及以太坊構成。這類資產雖然缺乏傳統的股息貼現邏輯，但其貨幣政策透明、供應上限剛性，在法定貨幣持續貶值的背景下具備極高的重估彈性。

縱觀宏觀層面，全球流動性格局正在發生微妙變局：美國財政部長 Scott Bessent 即將開展長債庫藏股計劃；聯準會主席 Worcester 在 9 月升息的門檻依然極高；Arthur Hayes 提出的全球法幣競爭性貶值敘事正在加速演進；再加上巨額的 AI 資本開支已上升至國家產業競爭維度，財政與貨幣政策很難在中期選舉前主動踩下急剎車。

Arthur Hayes 認為聯準會的邊際影響力正在下降，全球正步入由財政主導的貨幣擴張周期。面對這種全球信用貨幣貶值的宏觀潮水，你的配置邏輯與宏觀推演是怎樣的？

Felix Javin： 槓鈴策略是應對當前宏觀環境最具反脆弱性的打法，我的資產底倉同樣基於這一邏輯搭建。

在宏觀維度上，聯準會相較於美國財政部及白宮經濟決策層的相對話語權正在持續稀釋，全球宏觀機制正由單一的貨幣政策驅動轉向以財政赤字擴張與公債管理為主導。

以財政部長 Scott Bessent 的公債庫藏股行動為例，這一舉措背後蘊含了深層的金融博弈。通常情況下，美國財政部的發債規模、久期結構與庫藏股計劃均在每季度的再融資聲明（QRA）中做出明確指引。然而在上一期 QRA 公布僅僅兩周之後，財政部突然繞開既定預期，宣布將長端美債庫藏股額度從 20 億美元直接翻倍提升至 40 億美元。

這一突發乾預的深層動因，直指美日兩國近 30 年來罕見的外匯與債市協同干預。日本財務省此前的月度外匯報告顯示，其持有的美國公債部位在單月內驟降 870 億美元。作為美債最大海外持有國之一，日本為了支撐日元匯率、遏制日元兌美元劇烈貶值，被迫在公開市場上大規模拋售美債套現美元，進而庫藏股日元。

當美國 10 年期與 30 年期公債殖利率持續衝擊 5% 的關鍵心理防線時，海外主權資本的拋盤對美債長端構成了巨大的流動性壓力。財政部緊急啟動超預期長債庫藏股，其核心意圖在於承接流動性衝擊、平抑長端殖利率飆升，確保美國公債市場的平穩運轉。

一旦財政部門與主權機構開始對匯率與債券市場進行實質性的資金干預，抗通膨與防範法幣稀釋的儲值型資產便會迎來系統性重估。庫藏股消息落地之際，黃金與比特幣雙雙出現脈衝式上漲。近期黃金的回調，主要源於市場對聯準會利率決議的過度防守；而比特幣在此前已經歷深幅去槓桿，空頭回補反而提供了更強的底部支撐。

主持人： 近期在傑克遜霍爾全球央行年會期間，聯準會主席 Worcester 對所謂的「前瞻指引」表現出明顯的排斥態度。市場目前高度聚焦其在 9 月議息會議上的舉措。你認為聯準會是否會為了維護央行信譽而選擇強行升息？

Felix Javin： 從機率分布來看，聯準會在 9 月升息的機率較低，但這高度依賴即將出爐的通膨與就業數據。

如果核心 CPI 環比增速突破 40 個基點，疊加過熱的勞動力市場數據，聯準會或許會被迫實施一次防禦性的信譽升息。但現階段推升通膨的部分動能源於全社會層面的 AI 算力與基礎設施資本開支。這類處於投資建設初期的結構性投入天然具備推升上游成本的特徵，盲目收緊貨幣政策並不能有效化解供給端的摩擦。

聯準會當下的獨立性正受到多維度的政治與財政制約。財政部長 Bessent 與聯準會保持着極其頻繁的高頻接觸，白宮方面也持續釋放壓低借代成本的政策訴求。Bessent 曾明確指出，央行貨幣政策不應過度對抗由供給端驅動的成本衝擊，這實質上是在壓縮聯準會的激進升息空間。

此外，聯準會公開市場委員會內部對利率路徑的分歧已經公開化，票委陣營高度分裂。如果市場將潛在的一次升息消化為「最後一次補救性靴子落地」，長端殖利率反而可能由於期限溢價的回落而走低；但如果市場將其解讀為全新一輪緊縮周期的序幕，資產定價將面臨全面混亂。總體而言，即便聯準會出於政治周期考量避開大選前夕的動作，而在 12 月落下一隻靴子，整體流動性寬鬆的大勢已無法徹底逆轉。

四、倉位建構與抗量子防禦：長周期資產的挑選標準

主持人： 回到具體的實操配置：除去股票、債券與大宗商品的基本盤，在加密資產這一側，面對未來的利率波動以及 2027 年的宏觀流動性推演，你的核心倉位布局是如何規劃的？

Felix Javin： 我的持倉體系遵循嚴格的多層隔離邏輯：

在槓鈴的「貨幣儲值端」，主要由比特幣、實物黃金以及 Zcash 構成。我在比特幣築底階段便逐步建立了底層部位，但隨後深入研究隱私保護與鏈上結算屬性後，選擇將部分流動性再平衡至 Zcash。

從主權與高凈值資本的配置視角切入，缺乏絕對隱私的公鏈記賬機制在特定金融場景下存在侷限。Ray Dalio 等宏觀配置者長期將實物黃金視為頂級無信用風險資產，其對比特幣的主要審慎考量之一，便在於鏈上資產的完全透明度往往與主權級隱私需求存在衝突，而完全受控的屏蔽池技術補齊了這一短板。

更深層但往往被主流市場忽視的戰略隱患，是未來五至十年內量子計算對現代密碼學體系構成的長線威脅。對於長期機構資金而言，儲值資產的先決條件是資產在未來長達十數年乃至數十年的跨周期持有中具備絕對的確定性，配置者無法承擔資產由於底層密碼學被擊穿而被迫進行緊急技術遷移的尾部風險。

Zcash 團隊在後量子密碼學與抗量子算法遷移路徑上的推進更為明確，開發者社區在安全架構上的協同效率也更為積極；相較之下，比特幣核心生態由於極度的治理分散，在面對量子威脅的協議升級方面反應相對滯後。從兩到三年的長周期來看，具備強隱私和明確抗量子路線的資產具備極大的估值向上彈性。

在槓鈴的另一端，則是前文詳述的具備高現金流沉澱與堅固護城河的原生平台資產，例如 Hyperliquid、Lighter 等。

在資金管理層面，我推崇嚴格的「三帳戶隔離機制」：

• 第一層：底層核心儲蓄帳戶，配置以大盤指數 ETF、比特幣與具備長期抗脆弱性的現貨資產為主，以兩到三年為持有周期，完全不參與短期擇時；

• 第二層：生產型資本帳戶，動態配置具備真實收入、分紅與再投資能力的頂級 Web3 基礎設施及鏈上金融核心協議；

• 第三層：高彈性交易帳戶，用小比例風險資本捕捉短線動量事件。

必須確保在交易帳戶中獲得的短期超額收益，能夠定期順暢地逆向沉澱回第一層的核心現貨帳戶中，而非讓利潤在短期合約交易中反覆暴露於系統波動，最終導致賬面財富坐過山車。

五、機構出資視角與邊際買家：穿透 2026-2027 的演變路徑

主持人： 過去一年，加密行業在面對通用人工智慧爆發時經歷了一輪深度的存在主義危機。大量資本與輿論湧向 AI 賽道，加密從業者一度質疑去中心化網路的技術敘事是否被時代邊緣化。

隨著比特幣自深幅洗盤中逐漸反彈並收復關鍵均線，配合 SEC Token 化新規的正式落地，整個行業情緒正在發生劇烈扭轉。但在每一輪周期推進中，我們必須客觀評估的核心命題始終只有一個：資產在不同估值階段的「下一位邊際買家」究竟是誰？

目前市場正處於從存量加密原住民博弈向機構資本過渡的臨界點。第一批買家是此前踏空、等待回調的原生從業者；隨後則是高凈值個人、合規 ETF 與家族辦公室等長期資本。你如何看待這一資本接力過程？

Felix Javin： 這一推演路徑與資本輪動的客觀規律一致。

第一輪從底部區域發起的反彈動能，主要是場內超額空頭的被動踩踏回補，疊加部分資金從 AI 硬體算力與儲存板塊的高位估值中獲利了結，進而尋求相對估值窪地的再配置。

隨之而來的深水區，將完全由長線合規資本所主導。當機構投資委員會開始對鏈上標的進行系統性審查時，其評估框架將徹底倒向嚴苛的傳統資產管理邏輯：

• 鏈上 Token 的法律定義正全面收斂至「運行在高性能分布式網路上的數字化權益證券」；

• 投資委員會不會為模糊的社區共識買單，他們要求穿透底層商業模式，審視協議真實產生的息稅前利潤、估值乘數的安全性，以及治理團隊在資本分配上的合理性；

• 在儲值端，合規風控部門會極度嚴苛地核驗技術審計路線圖，任何在未來面臨密碼學失效或抗量子技術斷層的資產，都很難通過超大體量長期信託基金的風控審查。

對於二級市場投資者而言，理解這種機構視角的切換，是決定未來幾年資產能否享受流動性溢價的關鍵。

主持人： 順便問一個場外跨界配置的話題：你在非公開市場持有 SpaceX 的部位嗎？如何看待它的長期空間？

Felix Javin： 我有配置 SpaceX。這筆投資的決策邏輯與其技術壁壘直接掛鈎。

隨著對前沿 AI 技術的深度跟蹤與使用，在體驗了深度集成的數據模型工具後，可以明顯感知到高價值專有數據正在成為新一代人工智慧系統的絕對護城河。SpaceX 與其生態網路所掌握的物理世界實時遙測數據、通訊網路以及與 X 平台的原生數據沉澱，正在為其構建極高的複合技術壁壘。

對於這部分配置而言，資產長達數年的鎖定期並不會構成流動性困擾。許多資深宏觀投資者選擇將其作為跨周期的超級成長股進行超長期持有，甚至將其預期為未來全球市值最高的商業實體之一。當底層技術和商業模式展現出碾壓級別的代際優勢時，在相對合理的估值區間參與並長線持有，是應對紙幣流動性貶值最直接的投資方式。

主持人： 非常透徹的拆解。感謝 Felix 的深度分享。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。