「貝森特導師」反對貝森特：怎麼壓低長期公債殖利率

撰文：Shannon@金色財經

2026年8月24日，美國現任財長貝森特（Scott Bessent）在對沖基金時的導師德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）在《華爾街日報》發表評論文章《Let the Bond Market Speak》（讓債券市場說話），文章對其昔日門生動用公債庫藏股來壓低長期殖利率的做法提出了尖銳批評。

貝森特與德魯肯米勒淵源很深。上世紀90年代兩人曾同在索羅斯基金共事，貝森特當年是德魯肯米勒手下一名頗受看好的策略師。

如今貝森特執掌美國財政部，正努力應對公債市場的信任危機，為壓低不斷攀升的長期殖利率，他在近期將公債庫藏股操作的規模至少翻倍（從20億美元提高到40億美元），市場甚至有消息稱他可能動用聯準會賬上近1兆美元的財政部一般帳戶資金加碼買債。

德魯肯米勒文章核心觀點

「我從事交易五十年，一直秉持一個簡單的原則：市場匯總了任何委員會都無法掌握的資訊，而價格則是這些資訊傳遞給決策者的途徑。長期公債殖利率是世界上最重要的價格，也是美國僅存的財政紀律約束機制。」

「人為壓低殖利率的每一個基點都是對拖延的補貼。」

「讓債券庫藏股回歸其既定目的：小規模、定期、非市場流動性操作，在季度再融資時宣布，而不是對殖利率水平做出非周期性反應。誠實地償還債務，並支付市場決定的價格。」

「如果30年期公債殖利率必須達到5.5%才能清算，那不是危機，而是賬單。然後去做唯一能持久降低長期殖利率的事情：解決基本赤字。」

1、庫藏股操作是"價格管理"而非"流動性管理"，是一個錯誤。 德魯肯米勒認為，此前市場波動可控、交易秩序正常，並不存在需要靠加碼庫藏股來"修復"的功能失靈。用他的話說，那是"機器在正常運轉"，而不是出故障。他認為市場對庫藏股加碼的反應已經說明了問題，殖利率短暫下行後迅速反彈，證明這不是流動性管理，而是試圖壓制價格，且這個錯誤的代價遠超40億美元本身。

2、長期公債殖利率是"世界上最重要的價格"，也是美國僅剩的財政紀律約束機制。 兩黨都不願在競選中觸碰社會保障、醫保等強制性支出改革的話題，過去十年雙方都在不斷擴大承諾、無視算術賬。在他看來，正是市場（殖利率上升）在替代政治家去"逼迫"政府直面財政失衡。

3、用"反身性"邏輯解釋當前的困境。投資者擔心赤字和公債供給過大，因此要求更高的期限溢價，推高長期殖利率；殖利率走高又推升聯邦利息支出、抬高房貸利率、抑制房地產和投資、收緊信貸、壓制資產價格，最終拖累經濟增長。這反過來讓赤字和債務動態進一步惡化，最初的擔憂因此"自我實現"。

4、列舉了令人擔憂的財政數據。通膨維持在3%-4%、自2021年以來持續高於聯準會目標；失業率4.1%，接近充分就業；財政赤字約占GDP的6%，這是美國曆史上和平時期從未出現過的水平；國家債務已突破40兆美元；本財年凈利息支出預計將超過1.1兆美元，超過國防預算。即便如此,他指出10年期殖利率仍大致等於或低於名義經濟增速。換言之，一個財政赤字達6%、失業率處於充分就業水平、通膨高於目標的借款人（聯邦政府），依然能以大致等同於經濟增速的利率融資，這說明市場此前對政府其實相當"溫順"。

5、批評財政部此前的債務管理失誤。他重提自己2023年對時任財長葉倫的批評，當時聯邦支出從疫情前占GDP的20%跳升到25%，而葉倫未能趁歷史低利率之機拉長債務久期，被他稱為"財政部歷史上最大的錯誤"；家庭和企業都提前鎖定了低利率，唯獨最該這麼做的政府沒有做。

6、警告社會保障等強制性支出終將被迫改革。"誰跟你說強制性福利支出不會被削減，誰就是在撒謊"。要麼主動、有序地按自己的條件重構承諾並保護最需要的人群，要麼由債券市場以突然且不由分說的方式替我們完成這件事。

7、給出的政策建議：財政部應把庫藏股操作嚴格限制在必要時改善流動性的範疇內，而不是用來壓價；如果30年期公債需要5.5%的殖利率才能找到買家，這不是危機，而是"該付的賬單"；真正能持久壓低長端利率的唯一辦法是着手解決財政赤字本身——一個可信的財政整頓方案，對壓低長端殖利率的作用會比千倍規模的庫藏股計劃更大。

解讀

這是一次罕見的"師徒對壘"。德魯肯米勒與貝森特私交甚篤、淵源深厚，公開在《華爾街日報》上如此不留情面地批評現任財長，本身就是新聞事件，反映出華爾街對財政部干預債市的做法確有相當廣泛的憂慮，而不只是個人恩怨。

理論內核是"反身性"與"債券義警"（bond vigilante）。德魯肯米勒的論證深受索羅斯"反身性"理論影響——市場參與者的預期和行為會反過來改變基本面本身。他把長期殖利率上升視為一種"信號"和"約束機制"。如果政府人為壓低殖利率，等於關閉了這個市場自我糾錯的反饋迴路，只會讓財政問題被掩蓋、拖延得更久、最終代價更大。這也是"債券義警"概念的核心，真正能約束政府濫發債務、擴大赤字的，不是國會或選民，而是債券投資者用腳投票、要求更高利率補償風險。

與貝森特的分歧本質是"壓價" vs "讓價格反映現實"。貝森特的邏輯更偏向短期市場穩定和降低政府融資成本（畢竟他要為財政部的發債計劃負責，殖利率飆升直接推高利息支出和赤字）；德魯肯米勒則認為，人為壓低價格只是把問題往後拖，且每一次這樣做都是在為財政上的拖延症"發放補貼"，長期看代價更大。這本質上是"救火"思維與"治本"思維之間的分歧，也是市場派與執政者立場天然的張力——身處其位者往往更在意眼前的穩定，旁觀者更願意強調長期紀律。

來源：金色財經

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