Grayscale：AI時代的金融隱私 市場為何還沒定價Zcash？

來源：Grayscale Research；編譯：金色財經Claw

核心要點

• 新技術可以升級金融體系，但也可能削弱金融隱私。這種動態在銀行業數字化時期出現過，在網路興起時再次出現。如今，人工智慧的擴展可能帶來類似挑戰。

• Zcash 是一種去中心化數位貨幣，與比特幣非常相似，但內置了隱私保護功能。在 Zcash 的私有交易中，發送方、接收方和金額都被隱藏，使 Zcash 能夠像實物現金一樣運作（而這正是比特幣最初的願景）。在一個由 AI 驅動的金融監控時代，這些功能可能變得至關重要。

• Zcash 已存在近 10 年，但可能正在進入一個新階段。其屏蔽技術的使用量正在增加，新的資本正在進入生態系統，以支持錢包開發和 Zcash 挖礦。

• Zcash代幣ZEC估值8月19日時僅約 80 億美元，占貨幣類加密板塊（Currencies Crypto Sector）的 0.6%。如果它僅占據該細分市場的 5%，其價值將增長約 9 倍。ZEC目前是市值較低的加密資產，應被視為高風險資產。

隱私不是貨幣的一個小眾功能，而是貨幣運作的一部分。人們不希望每一筆交易、餘額和財務關係都被暴露。現金就具備這種屬性。從歷史上看，以仲介（銀行）為基礎的金融體系也保留了一定程度的實際保密性。它們限制第三方訪問財務記錄，但資訊仍可能被泄露。即使是執法機構，通常也需要法院命令才能訪問個人財務數據。

技術和社會變革會給這些體系帶來壓力，常常引發關於金融隱私的公開辯論以及保護金融隱私的新方法。1970 年代，財務記錄的數字化和《銀行保密法》使金融隱私受到更多關注（圖表 1）。同樣，在 1990 年代末和 2000 年代初，網路和網路銀行的擴展以及《愛國者法案》引發了另一波對金融隱私的關注——並最終推動了加密、雙因素認證（2FA）及相關工具的廣泛應用。

圖表 1：技術變革會引發對金融隱私的關注

如今，Grayscale Research 認為，我們正處於金融隱私第三波公眾廣泛關注的邊緣，這一波關注由穩定幣及其他基於區塊鏈的應用的增長，以及人工智慧（AI）所驅動——AI 可能提供新的金融監控手段。基於高頻指標，公眾對這些問題的關注似乎已經在增加（圖表 2）。

圖表 2：近期對金融隱私的關注度上升

這正是 Zcash 的用武之地。Zcash 是一種去中心化數位貨幣，與比特幣非常相似，但具有複雜的隱私保護功能。比特幣讓數字稀缺性變得可信，但並沒有讓數字隱私變得可信。其透明性支持可審計性，但限制了在需要保密性的類貨幣用例中的應用。如果加密貨幣用戶最終開始重視私有數位貨幣，並將其與透明數字資產區分開來，Zcash 可能會捕獲部分需求。ZEC 目前約占整個加密貨幣市值的 0.4%，在我們看來，相對於其技術質量和隱私保護數位貨幣的潛在可觸達市場，這一占比顯得很小。

隱私作為一個產品類別

在公鏈上，餘額、交易對手方和交易歷史可能會永久可見。即使用戶通過偽匿名地址進行交易，隨著時間推移，活動往往也會變得可關聯——通過交易所、交易對手方、錢包行為和區塊鏈分析工具。在實踐中，這些系統往往披露的資訊比用戶預期的要多。

然而，大多數用戶期望一定程度的金融隱私。個人可能不希望餘額或消費歷史默認暴露。企業可能希望對其供應商、工資單、資金流和客戶關係保密。機構可能不希望錢包結構或交易模式被實時追蹤。因此，隱私需求並不僅限於尋求完全匿名的用戶，在許多情況下，它反映了經濟生活中圍繞保密性的普遍偏好。

然而，在加密領域，隱私這一類別的主要問題在於，它往往導致較薄弱的分發渠道。更強的隱私保護會在交易所支持、錢包集成和市場准入方面造成更多摩擦。因此，加密領域的隱私不僅是一個技術特性，也一直涉及商業上的權衡。

鏈上隱私的實現方式

並非所有加密隱私系統都隱藏同樣的資訊。有些主要使交易流在原本透明的賬本上更難被追蹤，而另一些則更直接地隱藏特定交易字段。

• 混幣式隱私（如比特幣的 CoinJoin、比特幣現金的 CashFusion 和 Dash 的 PrivateSend）試圖使交易流更難追蹤，但底層賬本仍然可見。

• 保密交易系統（如萊特幣的 MWEB）可以隱藏金額並增加結構性隱私，但與完全屏蔽系統仍有區別。

• 默認隱私系統（如 Monero）使用內置隱私機制，默認隱藏關鍵交易細節，而非要求用戶主動選擇。

• 屏蔽系統（如 Zcash）在不公開披露發送者、接收者或金額的情況下驗證轉賬。

在這一隱私領域中，Zcash 作為一個可選擇隱私的基礎層系統脫穎而出，其屏蔽轉賬可以在交易層隱藏發送者、接收者和金額。這些功能使 Zcash 與透明區塊鏈上的隱私疊加層處於不同類別（圖表 3）。

圖表 3：不同加密貨幣的交易隱私程度各異

Zcash 是什麼及其工作原理

Zcash 是一條用於點對點價值轉移的公有鏈，具有 2100 萬枚的固定供應量和工作量證明（PoW）安全模型。在許多方面，它與比特幣相似。主要區別在於，Zcash 為用戶提供了屏蔽交易數據的選項，而不是默認發布所有交易細節。

該網路支持兩種交易類型：

• 透明交易：在鏈上公開可見，類似於比特幣式轉賬。

• 屏蔽交易：在不公開披露發送者、接收者或金額的情況下，驗證交易的有效性。

實際上，Zcash 允許在不完全公開披露的情況下進行驗證。

在 Zcash 中，隱私機制是一個通過零知識證明驗證的屏蔽池，當用戶保持在屏蔽池內時，可大幅減少鏈上披露。零知識證明是一種高級密碼學技術，在區塊鏈環境中可用於隱私保護和擴容。

Zcash 還通過查看密鑰支持選擇性披露，使用戶在需要時可以與特定第三方共享屏蔽活動的可見性。這一點很重要，因為屏蔽交易不僅僅是簡單的「不透明」；它們對公眾是私密的，同時在需要時允許用戶控制的披露。

Zcash 的故事：老協議，新篇章

Zcash 於 2016 年推出。按加密行業標準，這已經算「老」了，容易被誤讀為上一個市場周期的遺留物。但從一開始，它的目標就比單純關注隱私更為宏大。該項目源自將零知識密碼學引入數字現金系統的嚴肅嘗試。其核心理念在當時是獨特的：將類似比特幣的貨幣結構與在公有鏈上私下交易的能力相結合。這使得 Zcash 成為最早嘗試將私有數字現金作為基礎層資產來構建的項目之一，而不是作為事後添加的錢包功能或隱私層。

然而，這一雄心在當時超越了其周邊的產品基礎設施。在其歷史的大部分時間裡，屏蔽功能比透明選項更難使用，因為早期的屏蔽交易在計算上要求很高。幾次重大升級逐步減少了這些限制：

• Sapling（2018 年）：大幅減少證明時間和內存需求（相對於 Sprout[4]），使屏蔽使用變得明顯更加實用。Zcash 官方資料稱，Sapling 支付可在短短幾秒內構建，僅需 40 MB 內存，這一變化明確旨在提高採用率。

• Orchard / NU5（2022 年）：引入 Orchard 屏蔽協議和 Halo 2，現代化了密碼學基礎，並為新的屏蔽池移除了可信設置要求。

• Ironwood（2026 年）：通過引入基於修正後 Orchard 電路的新屏蔽池，恢復了供應完整性，防止任何假設的偽造 ZEC 擴大流通供應。

• 統一地址 / 錢包改進：幫助減少錢包流程中的摩擦，使用戶更易於與透明和屏蔽接收方交互，而無需依賴多種地址格式。

換句話說，挑戰不僅僅是構建私有轉賬，而是讓它們在大規模使用中變得更容易。這一長期減少技術摩擦的努力可能終於開始見效。

其中重要的一環是錢包層。Zodl（原 Zashi）正越來越多地被定位為不僅是持有 ZEC 的地方，更是一個以屏蔽優先的界面來使用 ZEC。當前產品資料強調由 NEAR Intents 驅動的內置兌換功能、CrossPay 功能（允許用戶發送屏蔽 ZEC，而接收方收到另一種資產），以及支持屏蔽餘額的冷儲存。這些功能很重要，因為它們減少了用戶離開屏蔽上下文來為錢包充值、付款或轉入其他資產的環節數量。

對於 Zcash 來說，這一點很關鍵：歷史上主要的瓶頸通常不是私有轉賬是否可行，而是用戶是否能在整個交易流程中保持屏蔽狀態。

圍繞網路本身也有更廣泛的基礎設施支持跡象。Foundry（最大的加密貨幣礦池之一）於 2026 年 4 月宣布計劃推出面向機構和上市公司礦工的美國機構級 Zcash 礦池。這本身並不能直接解決屏蔽錢包採用問題，但確實表明了另一種生態系統成熟度：更多的工業級基礎設施、更多的營運支持，以及可能使網路對機構更具可讀性。

最後，圍繞費用和內存池行為的政策變化在邊際上也很重要，因為它們可以降低垃圾式擁堵的效果，並在高負載下提高網路可用性。這不是 Zcash 投資論點的核心，但確實符合更廣泛的模式：網路不僅在理論上為隱私而設計，也在為更可靠的實踐使用而塑造。

Zcash 的下一階段可能取決於協議能否從「隱私可用」走向「隱私可規模化」。值得關注的關鍵發展趨勢是：

• Tachyon：目前最明確的擴容提案。從宏觀層面看，Tachyon 旨在降低歷史上使屏蔽使用難以大規模支持的部分成本和同步負擔。
  

• Crosslink：一項升級更多關乎最終確定性和網路可靠性，而非隱私本身。其思路是在不徹底替換 Zcash 現有 PoW 結構的前提下，加強結算保證。對投資邏輯而言，其關聯在於 Zcash 的未來不僅限於隱私功能的孤立發展，還取決於更廣泛的網路是否變得更健壯、更易於在營運上被信賴。

• 屏蔽資產：解鎖超越原生 ZEC 的功能。如果重啟，它們可以將 Zcash 的隱私模型擴展到 ZEC 之外的資產，使屏蔽轉賬功能與更廣泛的資產或應用相關。

ZEC價值幾何？

截至 2026 年 7 月，市場對加密領域的隱私幾乎未賦予多少價值。

Grayscale 將我們專有的「貨幣類加密板塊」（Currencies Crypto Sector）中所有具有「數位貨幣」用例的加密資產歸為一類。如今，該細分市場包括 15 種資產，總市值約 1.4 兆美元。比特幣是該類別的主導者，市場市佔率約 90%。Zcash 的 ZEC 代幣當前估值僅約 80 億美元，占貨幣類加密板塊的 0.6%（圖表 4）。如果它僅占據該細分市場的 5%，其價值將增長約 9 倍。

圖表 4：ZEC 在貨幣類板塊市值中的占比雖小但在增長

ZEC 當前的估值似乎反映了一種假設：隱私仍將處於邊緣地位——對某些人有用，但過於狹窄，不足以獲得顯著溢價。但如果隱私在更大範圍的監控、更嚴格的合規軌道和更明顯的金融審查世界中變得更有價值，那麼 0.6% 的市場市佔率可能看起來不像一個公平的均衡，而更像市場尚未充分定價該資產的可選性。

Zcash 投資論點的樂觀版本是：市場目前對 ZEC 的定價，仿佛隱私需求將一直受限，儘管鏈上已有證據表明隱私使用是真實存在的。截至 2026 年 7 月 20 日，屏蔽交易占 Zcash 交易總數約 90%，屏蔽供應量約為 420 萬枚 ZEC，約占當前流通供應量的 25%（圖表 5）。這表明隱私不僅僅是附着於該資產的敘事，而是可觀察的鏈上行為。

圖表 5：ZEC 的屏蔽供應占比已升至歷史新高

換句話說，Zcash 今天並不需要爆髮式增長來證明其上行潛力；它需要市場改變對隱私未來價值的看法。如果投資者最終認定，隱私即使在加密的貨幣堆棧中也應獲得甚至適度的溢價，那麼 ZEC 當前的估值可能證明是保守的——因為市場仍在將隱私視為事後考慮，而非貨幣的核心屬性。

風險及其他考量

Zcash 的投資邏輯不僅僅是隱私需求的問題。它還取決於投資者如何看待遺留密碼學假設、未來安全風險，以及網路在不破壞協調的情況下持續推出重大升級的能力。

監管風險

Zcash 的監管風險不僅僅在於它提供隱私，而在於監管機構和服務提供商可能對其選擇性披露工具是否足以滿足合規要求存在分歧。Zcash 的查看密鑰模式比完全沒有披露機制的系統提供了更清晰的合規敘事：全查看密鑰（Full Viewing Key）/統一全查看密鑰（Unified Full Viewing Key）可以與選定方共享，以揭示轉入活動，以及（對於標準發出的屏蔽支付）接收方地址、金額和備註。但這種披露仍然是許可性的，而非默認公開可追溯，而針對虛擬資產服務提供商的全球 AML/CFT 標準持續強調客戶盡職調查、記錄保存、可疑活動報告和旅行規則（Travel Rule），歐盟的《加密資產市場條例》[5]（MiCA）則增加了授權、披露和監管要求。對投資者而言，恰當的框架是：查看密鑰可能降低——但不會消除——交易所、託管機構或監管機構將屏蔽活動視為在營運上或政治上更難支持的風險。

可信設置遺留池

歷史上圍繞 Zcash 的一個擔憂是用於較舊的 Sprout 和 Sapling 屏蔽協議的可信設置。NU5 引入了 Orchard 和 Halo 證明系統，為 Orchard 屏蔽池移除了可信設置要求。另外，2026 年在原始 Orchard 電路中發現了一個可靠性漏洞，理論上可能在 Orchard 池內實現不可檢測的偽造。網路升級 NU6.2 修正了該電路，而 Ironwood（NU6.3）引入了一個獨立的屏蔽池。通過防止新價值進入遺留 Orchard 池，並要求從該池轉出的資金經過 Zcash 的「旋轉門」會計機制，Ironwood 旨在恢復用戶獨立驗證 Zcash 流通供應完整性的能力。這從長遠角度顯著改善了密碼學敘事。遺留問題是，舊的池仍然存在，遺留資金可以繼續留在其中。在實踐中，這最好被理解為一項逐漸遞減的遺留風險，而非當前屏蔽設計的主要風險，但在比較協議的新舊部分時仍然相關。

量子風險

量子計算對大多數公有鏈而言都是一個長期風險，而非 Zcash 特有的問題。從宏觀層面看，透明資金和屏蔽資金可能面臨不同的暴露路徑，具體取決於哪些密碼學組件在鏈上可見，以及花費授權密鑰何時被披露。Electric Coin Company（一家歷史上與構建和推出 Zcash 相關的公司）近期的路線圖工作明確將量子抗性列為重點領域[6]，這表明該問題正被視為一個真實的設計考量，而非純粹的理論問題。對本投資筆記而言，最合理的框架是：量子風險確實重要，但可能處於比目前主導 Zcash 論題的近期可用性、採用率和市場結構問題更遠的時間維度上。

執行風險

Zcash 歷史上依賴重大協議升級來改善可用性、安全性和可擴展性。這產生了兩種形式的執行風險。首先，路線圖本身是雄心勃勃的：Tachyon、Crosslink 及相關變更等提案是有意義的技術工作，而非簡單的參數調整。其次，網路升級需要協議工程師、錢包開發者、基礎設施提供商和更廣泛生態系統之間的協調。Zcash 的升級過程通過 Zcash 改進提案（ZIP）進行了結構化且記錄良好，這本身是一項優勢，但也意味著投資邏輯在一定程度上取決於持續的協調和實施質量。

結論

隱私一直是貨幣有用性的一部分，即使數字系統讓人更容易忘記這一點。

Zcash 正是圍繞透明區塊鏈的一個侷限而構建的：它們使交易易於驗證，但難以保密。經過多年的技術工作，它如今成為彌合這一差距的最清晰嘗試之一。

隱私數位貨幣是會成為一個重要類別，還是保持小眾地位，仍然不確定。但從當前估值來看，市場似乎賦予了隱私從這裡變得顯著更重要這一可能性很低的機率。

對投資者而言，這可能就是機會所在：不是押注 Zcash 會取代比特幣，而是押注隱私數位貨幣的價值尚未被充分認識。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。