「黃金基本已經跌到頭了」，這是近期金融機構們的普遍共識。

經歷了第一季衝高、第二季回落後，COMEX 黃金主力從 6 月 30 日的 4022.9 美元/盎司，反彈至 8 月 14 日的 4380.4 美元/盎司：本季度上漲 8.9%，8 月以來上漲 8.2%。華爾街的策略報告、投研會議和社交媒體上的黃金多頭，都在把「回調結束」當作新的共識。

問題是，商場裡的黃金商鋪們卻似乎沒有認同這份共識。

七夕臨近，北京 SKP、上海國金、廣州太古匯這些高端商場裡，曾經要排隊三小時才能進的「老鋪黃金」，開始大規模降價，滿減折扣層出不窮，黃牛代付疊加滿減之後，折扣能壓到標價的 79 到 82 折。

老鋪黃金到底怎麼了？

大幅降價，老鋪黃金到底怎麼了？

這波大規模打折，惹得前期高價排隊買貨的老客戶很不高興。而與此同時，老鋪的黃金回收業務，也讓另一批消費者十分尷尬。

一位消費者帶着老鋪黃金的項鍊去問回收價。她買入時金價比現在低，過去一年黃金又經歷了一輪暴漲，按直覺，她以為賣掉至少不會虧。但項鍊拿回老鋪，工作人員最後報出的價格，和她當初買入時的總價差不多。

這就揭開了老鋪最核心的商業矛盾：專櫃賣的是「黃金加工藝加品牌」，回收商買的卻常常只是「黃金」。

黃金本身其實是有標準價差的。漲聲 BeatZ 看到的一張銀行實物黃金報價表顯示，四大行產品的積存價約 972.80 至 974.33 元/克，贖回價約 952.32 至 956.73 元/克，雙向價差只有 16 到 21 元/克。這個價差主要來自鑄造、保管和渠道成本，非常透明。

但金飾不是這樣。一條金項鍊的價格裡，除了當天的金價，還有工費、設計、店鋪租金、銷售服務、品牌行銷和稅費。

老舖更甚。

老舖的黃金首飾並不是和同行一樣按照克重進行銷售，而是按件售賣的「一口價」模式。古法工藝、中式美感、頂級商場的陳列，加上「黃金界愛馬仕」的身份感，讓老舖產品的溢價普遍達到黃金原料價格的 3 倍左右。消費者在老舖買到的，是一件頂級奢侈品首飾，而不是一份黃金資產。

可一旦消費者帶著這件首飾走回老舖想要變現，回收商衡量的就不再是奢侈品，而是實打實的黃金了：得判斷純度、看焊料和配件、承擔檢測和熔損成本，還要對沖金價波動的風險。

漲聲 BeatZ 獲知，黃金首飾回收的行業慣例報價普遍是「大盤價減 100 元/克」。換句話說，不管買入時為工藝和品牌多付出了多少溢價，回收臺前算的都是同一套黃金公式。買入花了三倍溢價，回收時也只按黃金本身論價，這中間的落差，就是那位消費者拿到「差不多價格」時心裡那種說不出的憋悶。

不只是打折和回收的落差，老舖黃金今年的股價表現也相當低迷。

先看金價走勢：2025 年 12 月 31 日，COMEX 黃金主力收於 4325.6 美元/盎司；到 2026 年 1 月 29 日一度衝高至 5318.4 美元，隨後回落，3 月 31 日回到 4647.6 美元，6 月 30 日進一步跌到 4022.9 美元，7 月底重新站上 4049.1 美元，8 月 14 日回升到 4380.4 美元。

再看老舖黃金：2025 年末股價 618 港元，1 月 26 日衝高至 849.5 港元，幾乎和黃金同一時間觸及階段高位，隨後一起回落。用 2026 年初至 3 月末的 58 個共同交易日計算，老舖股價和 COMEX 黃金的日收益相關係數約為 0.39，屬於中等正相關。這段時間，老舖基本還活在「金價上漲、消費者搶購、品牌估值抬升」這套共同敘事裡。

但從第二季開始，能明顯看出這種正相關在變弱。

截至 8 月 14 日，黃金本季度上漲 8.9%，8 月上漲 8.2%，老舖黃金卻下跌 3.7%，8 月以來只漲 2.7%，最近一週還跌了 5.2%。從年初到 8 月 14 日，老舖累計下跌 46.0%，跌幅遠遠大於其他黃金股。

黃金整體的回調結束了，為什麼老舖黃金的股價壓力卻沒有一起結束？

答案其實是在於老舖的定位，不是黃金飾品，而是奢侈品。

從這張全球奢侈品公司市值表看，2024 年底，老舖黃金還只排在第 22 位，一年時間往前衝了 8 名。它前面是 LVMH、愛馬仕、歷峰這些全球奢侈品巨頭，旁邊則是周大福、Prada、Swatch 等品牌。

資本市場並不把老舖當成一家普通金店來定價，而是把它當成一個正在崛起的中國奢侈品品牌。老舖希望自己有一天可以像愛馬仕、卡地亞一樣，讓走進店裡的消費者不再問金價和克重。

老舖的難題，來自它的奢侈品定位

和我們熟知的周大福、周生生、周大生、周六福、周百福這些「周氏」黃金非常不同，「老舖黃金」的創立時間不算久，發展卻很快，前身還是一家做旅遊文創紀念品的公司。

創始人徐高明早年在旅遊和文創領域摸爬滾打多年，接觸的是大量古玩愛好者和高淨值客群。這段經歷讓他對這批人的審美偏好和消費心理，形成了一套外人很難複製的理解，什麼樣的寓意能打動他們、什麼樣的稀缺感能讓他們心甘情願排隊。

老舖今天的產品設計和品牌定位，幾乎都能在這段起點裡找到影子。

老舖黃金獨立的時間是 2016 年底，在獨立後，徐高明正式提出要打造「東方愛馬仕」，做旅遊紀念品生意時學到的那套文化敘事能力，從這一刻起被系統性地搬到了黃金珠寶上。

產品線裡佛教元素的痕跡，一直沒有斷過。老舖現在最暢銷的幾款單品，貔貅、金剛杵、金剛嘎烏盒、諦聽、葫蘆掛件，幾乎清一色帶著強烈的宗教寓意，這和金色寶藏當年賣手串法物的老底子一脈相承。用一位老客戶的話說，包裡沒湊齊一套貔貅、葫蘆、諦聽，都不好意思說自己是老舖的常客。

和傳統金店的銷售方式不同，老舖一直強調自己推廣「古法黃金」，講的是花絲、鑽刻、燒藍、鏤空、鎚揲、鑲嵌這些工藝；講的是清宮造辦處的想象、北京花絲鑲嵌的傳承；講的是把鑽石鑲在足金上，而不是把黃金當成一塊等待稱重的原料。

選址上，老舖也走的是奢侈品邏輯，只進 SKP、太古匯、萬象城、恆隆這類准入門檻極高的頂級商場，而且專挑和愛馬仕、路易威登、卡地亞做鄰居的位置，不少門店幹脆就開在愛馬仕對面。老舖 2025 年財報援引第三方數據稱，自己的消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞等國際五大奢侈品牌的重合率已經達到 82.4%，比 2024 年的 77.3% 又高了一截。據市場資料，老舖一間標準店的裝潢加庫存投入約 5000 萬元。

最讓消費者印象深刻的，是老舖帶給消費者的感覺。每天中午給排隊顧客發放盒飯，兩葷兩素、營養均衡，下午茶時段還專門請了男模來回走動，給大家派發 Godiva 的巧克力，發的水是十幾塊一瓶的依雲，橙汁是 NFC 的，連充飢的小麵包都是從手工烘焙精品店買來的。

為了維持奢侈品的定位，2024 年至 2026 年 2 月的金價牛市裡，老舖曾多次上調終端售價，部分產品累計漲幅很大。市場資料稱，漲價次數達到六次、部分最高漲幅超過 110%。

這套打法確實奏效了。老舖把黃金從「按克賣的原料」重新定義成了「按件賣的文化資產」，產品普遍比同行貴出 55% 以上，單店店效一度做到行業第一。

但凡是都有兩面性，奢侈品定位的另一面是，需要囤大量高價黃金原料來支撐「現貨一口價、不接受預定」的稀缺感，一旦金價掉頭，風險就全壓在了存貨上。

這正是老鋪回收黃金價格甚低的原因，也是老鋪股價這一兩年跌得比同行更狠的核心原因。

截至 2025 年底，公司存貨餘額約 160.44 億元，比上年底增長近三倍，經營性現金淨流出約 68.5 億元，和 48.7 億元的淨利潤嚴重背離。為了維繫「漲價即賺錢」的敘事，公司在金價牛市期間六次上調終端售價，累計漲幅超過 110%，把庫存成本越墊越高。

等到金價從今年 1 月 5598 美元的高點一路回落，這批高價存貨就成了懸在頭上的減值風險，市場也不再願意為它付 50 倍本益比的溢價，如今老鋪的滾動本益比已經回落到約 12 倍，和周大福、老鳳祥這些傳統金店幾乎沒什麼區別了。

只能說成也蕭何，敗也蕭何。

從排隊到打折，奢侈品的甜與苦

有趣的是，老鋪過去曾表達過一個非常宏大的願望：擺脫傳統黃金品牌跟著金價走的命運。

如果只看 2026 年的股價，它確實做到了。只是方式有點不太體面，因為老鋪跌不跟漲。

年初至今，COMEX 黃金主力上漲 1.3%，本季度上漲 8.9%；老鋪黃金年初至今下跌 46.0%，本季度下跌 3.7%。黃金從第二季低位反彈，老鋪沒有一起修復；市場反而繼續給它的高增長預期、高溢價和高庫存風險打折。

這不是要唱衰老鋪。

畢竟，老鋪本來就是黃金行業裡一家很特殊的公司。它試圖證明，中國消費者不只會為克重買單，也會為本土工藝、審美和身份表達買單。它把黃金帶進了過去由國際奢侈品主導的商場樓層，也逼著整個行業重新思考：黃金首飾到底能不能不再只是原材料生意？

甚至，老鋪還吸引了傳統奢侈品行業的老錢們的注意力。

LVMH 老闆 Bernard Arnault 曾在上海國金中心被目擊進入老鋪黃金門店，停留約半小時，據目擊者稱他仔細觀摩了葫蘆、吊墜、十字架及陳列的金器，並評價「很精緻，很有趣」。而且這不是他第一次關註：早在他本人到訪之前，已有 LVMH 高管兩度造訪老鋪黃金門店，集團高管還曾表示注意到中國消費者對本土品牌的興趣越來越大，一些中國本土珠寶公司已經看到需求的爆炸式增長。

除了 Arnault，還有一位剛上任的奢侈品集團高管也去看過：7 月才從 LV 調到 Fendi 擔任 CEO 的 Roman Ross，在北京視察品牌門店業務的間隙，也專門前往老舖黃金，親自進店體驗。

分析師和競對高管這邊同樣有動靜。摩根士丹利曾在一份針對歷峰集團的研報中指出，老舖黃金對卡地亞的競爭威脅在擴大；歷峰集團 CEO Nicolas Bos 也在財報會上肯定了老舖黃金的市場價值，稱其推動了珠寶市場的渴望和活力。

如果老舖能解決目前遇到的問題，那麼未來黃金首飾行業，大機率會越來越像兩頭走。

一頭是金條、金豆、積存金。它們不漂亮，也沒有身份感，但克重清楚、價差清楚、退出路徑也清楚。對純粹想保值的人來說，這是最直接的選擇。

另一頭是老舖這樣的高端首飾。它必須讓消費者相信，自己賣的不是工費，而是設計、工藝、文化、服務和圈層。它不需要比金條劃算，但必須能彰顯消費者的身份與眾不同。

這意味著未來最難受的，會是那些沒有強到讓人忘記克重，又貴到不適合當投資金的金舖。

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