我們研究了2020年至2025年的近2000種代幣 揭示加密為何失去吸引力

來源：Carlos，Blockworks研究員；編譯：金色財經Claw

核心要點

• 加密資產的成功基準率約為二十四分之一。在2020年1月至2025年12月期間首次流通市值突破5000萬美元的1,972個代幣中，截至2026年6月，僅有4.1%跑贏了比特幣。在至少有24個月曆史記錄的代幣中，這一比例僅為1.7%。在整個樣本中，中位數代幣從達標（首次月末市值高於5000萬美元）起跌幅達97%。

• 市場呈現金字塔結構——底部越來越寬，頂部越來越窄。市值超過100萬美元的代幣數量在2024年12月達到3,648個的歷史新高，但所有超過2.5億美元的層級均在2021年11月見頂後再未恢復。截至2026年6月，僅有102個代幣市值超過2.5億美元，約為2021年11月峰值279個的三分之一。

• 廣泛的山寨幣超額收益並未持續。在2020年2月至2021年11月的牛市中，三分之一的代幣跑贏了比特幣。在這些187個贏家中，86.1%後來從2021年11月的價格至少下跌了90%，僅OKB在此後繼續跑贏比特幣。

• 動量發生反轉。2022年之後，買入前三個月贏家的策略每月跑輸買入輸家3.8個百分點——這是本研究中最強的橫截面效應，儘管主要集中在中小市值代幣中。高動量和高波動性均預示了後續的弱勢表現。

• 每一年的代幣類別都像惡化的信貸資產一樣"老化"。到第24個月時，2024年類別的代幣中有86%從其達標價格（首次月末流通市值高於5000萬美元）下跌至少90%，而2021年類別為70%，2020年類別僅為18%。中位數代幣在達標後13個月內即觸及該閾值。

• 下行風險依舊，但上行空間消失了。2020年類別和2023-26年類別的中位數最終結果均約為-95%，但中位數峰值倍數從5.1倍降至0.93倍。2020年進入者中略超一半曾提供5倍回報，而2023年以來這一比例不足4%；同時，近期進入者中超過一半的交易價格從未高於達標價格。曾經證明代幣風險合理的不對稱性已基本消失。

• 交易所平台幣在長窗口期跑贏比特幣的群體中占比過高，達15倍。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT和MX均跑贏了比特幣（27個CEX代幣中有7個，命中率26%，而其餘代幣約1.2%）。PancakeSwap的CAKE是列表中唯一的DEX代幣，且與其共享決定性特徵：費用收入用於循環庫藏股和銷毀。

引言

"代幣壞了"已成為該行業最持久的結構性問題之一的速記表達。任何活躍於加密領域的人——尤其是流動性代幣投資者——都能直觀理解這一點。我們都知道那些經典案例：股權-代幣分拆、低流通高FDV發行、激進的解鎖計劃、通膨性排放、激勵驅動的需求，以及價值流向除代幣本身以外的任何地方。一直缺少的是對整個市場惡化程度的量化衡量。

本報告試圖做到這一點。我們識別了自2020年1月以來每一個月末流通市值高於5000萬美元的代幣，從CoinGecko審計的12,014個幣種（含已下架的不活躍代幣）中篩選出2,114個資產。一個代幣在首次月末市值高於5000萬美元時即被納入樣本，該月末收盤價成為衡量後續回報、峰值上行空間和90%跌幅發生率的起始點。每個資產隨後被追蹤至2026年6月，永久保留在樣本中，即使後續變得不活躍或下架也不會被移除。

在市場廣度分析中，我們使用了更廣泛的約10,700個加密原生資產的上市記錄，這些資產至少在一個月末市值超過100萬美元。穩定幣、封裝資產、流動性質押代幣和收據代幣、代幣化RWA、大宗商品和重複上架資產均被排除在外。例如，ETH計入一次；WETH和stETH被排除。

市場廣度

過去六年來加密市場廣度最具決定性的變化是代幣發行的工業化。風投支持的項目將代幣發行變成了可重複的融資和退出流動性事件，而Pumpfun和其他無需許可的發射平台後來加速了小市值代幣的發行。代幣供應急劇擴張，但維持其所需的流動性和基本面並未跟上。

市值超過100萬美元的代幣數量在2024年12月達到3,648個的歷史新高，遠高於2021年11月的峰值。1000萬美元和2500萬美元層級與之同步見頂，而更高價值層級則朝相反方向運動。所有2.5億美元以上的層級均在2021年11月見頂後再未恢復。截至2026年6月，僅有102個代幣市值超過2.5億美元，與2022-23年熊市的低點持平——儘管比特幣遠高於2022年水平——而10億美元俱樂部已降至43個資產，較2021年峰值118個下降64%。

所有2.5億美元以上的層級均在2021年11月見頂，跌幅超過60%；5000萬美元以下的層級在2024年12月見頂。

各層級見頂的時間凸顯了這種分化。較低市值層級在2021年之後繼續擴張，而市場高端從未恢復。以2021年11月為基準，如今只有100萬美元層級比當時更大。

目前市值超過100萬美元的代幣數量已超過2021年水平。所有更高層級仍比當時少25-64%。

集中度數據強化了同樣的結論。比特幣在總市值中的占比從2022年初的71%降至42%，隨後回升至66%，而前十名的占比從91%降至79%再回到91%。到2026年6月，市場幾乎完全逆轉了2021年的擴散趨勢。

比特幣與等權重山寨幣指數

從2020年1月到2026年6月，比特幣上漲了731%，而等權重山寨幣指數下跌了53%。唯一的明顯例外是2020年2月至2021年11月的牛市，期間山寨幣上漲904%，而比特幣上漲508%。在這段狂熱期，三分之一的代幣跑贏了比特幣。即便如此，回報仍嚴重偏斜：中位數代幣在2021年下跌28%，而前十分位代幣的中位數漲幅為770%。"山寨幣季節"確實存在，但集中在少數極端贏家中。

值得注意的是，等權重指數賦予每個代幣相同的權重並每月再平衡。這是一個統計指標而非可交易的投資組合；更多細節見方法論部分。

山寨幣在2020-21年牛市中跑贏比特幣，然後全部回吐：-53%對比+731%。

2022年之後的差距擴大可能看起來像脫鈎，但數據顯示相反。山寨幣等權重指數與比特幣的月回報相關性從2020-22年的0.72上升至2023-26年的0.78，而貝塔係數基本保持不變，分別為1.04和0.95。事實上，相關性在2020-21年牛市期間最低，而當時兩條累計線在上圖中看起來最接近。

比特幣主導地位繞了一圈回到66%，而山寨幣與它的相關性從0.28升至0.81。

改變的是漂移（drift）。在貝塔調整的基礎上，山寨幣指數在2022年之前每月回報1.3%，此後每月虧損5.5%（t=-3.6）。2023年之前，山寨幣捕獲了比特幣平均上漲幅度的125%和下跌幅度的117%，大致相當於許多投資者期望的槓桿敞口。自2023年以來，它們僅捕獲了上漲的56%和下跌的165%。

在2020-21年牛市中跑贏比特幣的187個代幣中，逆轉更為嚴重。在這些贏家中，86.1%隨後從2021年11月的價格至少下跌了90%，截至2026年6月的中位數回報為-97.6%。只有交易所代幣OKB在相同的峰值後時期繼續跑贏比特幣。

需要兩點澄清以確保正確理解這一統計數字。

1、這衡量的是持續性而非全周期表現。一些2021年的贏家在其完整歷史中仍然跑贏了比特幣，但只有OKB從2021年11月峰值之後繼續跑贏。

2、比特幣在峰值後窗口期僅上漲了4%，因此2021年的贏家跑輸了一個本身基本橫盤的基準。

牛市中三分之一的山寨幣跑贏比特幣。在這些187個贏家中，恰好只有一個至今仍然如此。

為了檢驗"山寨幣在牛市中跑贏"是否可泛化為一種制度規則，我們應用了機械分類法。按月將比特幣月末價格與其滾動歷史高點的距離進行分類：當比特幣距離高點25%以內時為牛市（43個月），當低於高點50%以上時為熊市（16個月），中間為震盪市（19個月）。

在所有牛市月份中，等權重山寨幣指數對比特幣沒有任何可靠的超額收益（每月-0.6個百分點，t=-0.14），因為兩個牛市截然相反。在2020-21年牛市月份中，山寨幣每月跑贏比特幣9.6個百分點（t=1.25，分散較大）；在2023-26年牛市月份中，它們每月虧損8.3個百分點，且統計上顯著（t=-5.69）。這個教訓對於"山寨幣季節即將到來"的交易來說令人不安：山寨幣超額收益從來不是牛市屬性。它是2020-21年的屬性，且自那以來未在任何市場制度中重現：山寨幣在震盪市中跑輸（每月-5.3個百分點，t=-2.06），在熊市中跑輸（-3.4，t=-1.27），在本輪牛市中同樣跑輸。

年份分析：每一類代幣更快觸及-90%

信用分析師使用年份曲線（vintage curves）來評估貸款組合——追蹤每個發放年份隊列在賬面上的累計違約率。我們將同樣的框架應用於代幣市場。違約定義為首次月末價格低於或等於達標價格的10%，即90%的跌幅。然後我們使用Kaplan-Meier生存分析來估計每個隊列隨時間的累計違約率，同時考慮尚未積累完整觀察窗口的新代幣。

到第24個月時，2024年類別中有86%從其入場價格下跌90%，而2020年類別僅為18%。

這些曲線類似於惡化的承銷賬簿。在生命周期的同一時間點，每一個後續代幣類別都表現不如前一個。到第24個月時，2024年類別中有86%至少損失了其入場價值的90%，而2021年類別為70%，2020年類別僅為18%。總體而言，73%的達標代幣最終跨過了這一閾值，中位數違約時間僅為13個月。

2026年類別太年輕無法繪製（其最老成員僅在賬5個月），且該年度的進入量僅完成一半——截至6月有92個達標——但早期發病率指向同一方向：在2026年進入者中足夠老到可觀察第三個月的，已有13.5%觸及-90%，而2024年類別在同樣年齡時為10.3%，2025年類別為8.3%。

從2020年到2024年的每個類別，中位數全周期回報均為-93%或更差。

代幣泛濫可能加劇了惡化。每個後續類別進入了一個更大的可投資宇宙，而資本日益集中於比特幣和前十大代幣，使更多資產爭奪注意力和流動性。

自2020年以來新增了3850億美元的供應量，進入一個正在向比特幣重新集中的市場。

上行空間離開了流動性市場

一個代幣首次突破5000萬美元市值，說明不了流動性投資者首次能夠觸及時的估值。在2023-26年進入者中，12.4%在估值高於2.5億美元時達標，2.4%在高於10億美元時進入。在上市後一個月內突破5000萬美元閾值的比例也從2020-21年的32%上升至47%。換句話說，私人投資者越來越多地在代幣進入流動性市場之前就捕獲了從零到大規模估值的漲幅。

2020年類別中位數代幣後來以5.1倍於入場價的價格交易。自2023年以來，中位數從未收盤高於其達標價格。

其後果是凸性的崩潰。2020年類別中位數代幣最終以5.1倍於其達標價格的價格交易，其中51%曾提供5倍退出機會，33%曾提供10倍機會。對於2023-26年進入者，中位數峰值倍數僅為0.93倍。換句話說，中位數代幣從未在任何月末收盤高於其達標價格；僅有3.9%曾提供5倍回報，僅1.4%曾提供10倍回報。

下行特徵未變（兩個時代中位數最終結果接近-95%），因此曾經證明代幣風險合理的不對稱性已從市場中消失。大規模發行並未提供明顯更好的上行空間。自2023年以來以高於10億美元上市的26個代幣，跌90%的可能性低於5000萬至1億美元進入者，但其中位數峰值倍數仍僅為1.0倍。

數據顯示，高調發行的買家承擔了可觀的下跌風險卻沒有可比的上行凸性。在2023年以來達標的955個代幣中，僅37個曾從達標價格達到5倍，約13個達到10倍。10倍群體由Meme幣主導，包括PEPE（44倍）、WIF和BONK，VIRTUAL和HYPE是值得注意的非Meme例外。更廣泛的5-10倍群體還包括基礎設施和DeFi資產，如Rollbit、Pendle、Celestia、Ondo和Sei。

相關性門檻不斷提高

在該時期內，成為市場有意義組成部分所需的估值急劇上升。2020年6月，第100大代幣市值僅為4700萬美元，低於本報告5000萬美元的達標門檻。到2024年12月，前100名的門檻已升至約9億美元，而進入前20名需要超過80億美元的市值。因此，後期進入者距離市場頂部比之前遠了近20倍。

很少有後期進入者能縮小這一差距並成為持久的市場領導者。SHIB憑藉散戶規模的Meme分發在前20名中停留了49個月。TON通過其Telegram關聯已在前20名中停留了36個月，而HYPE在達標後（2024年11月）進入前20名並一直保持，得益於其作為領先永續合約DEX的地位、可觀的收入產生以及通過庫藏股實現的代幣持有人一致性。

2020年之前的既有代幣從未占據前20名中少於10個席位；自2020年以來發行的所有代幣從未占據超過5個席位。

因子分析：什麼預測了代幣回報

傳統金融有大量研究考察規模、動量、波動性和換手率等特徵是否系統性地預測股票回報。我們將同樣的框架應用於代幣，每月按每個特徵對樣本進行排序，並比較排名最高組和最低組的後續回報。

從規模開始。在整個樣本中，2020-22年或2023-26年大市值和小市值代幣回報之間沒有統計上顯著的差異。當樣本限制在歷史公開前200名排名所捕獲的資產時，確實出現了顯著的小市值效應。然而，這些來源遺漏了那些從未大到足以進入排名的代幣，引入了生存偏差。

在完整記錄中沒有小市值溢價。只有當你剔除從未進入前200名排名的502個代幣時才會出現。

動量產生了最清晰的結果。2022年之後，前三個月回報最強的代幣每月跑輸最弱的代幣3.8個百分點（t=-3.52）。最高五分位累計下跌87%，而最低五分位下跌50%。使用1個月和6個月的回看周期，反轉同樣成立。

按前三個月回報五分位劃分的累計回報，2023-26年。過去的贏家下跌87%，而過去的輸家下跌50%：追逐強勢每月付出3.8個百分點的代價（t=-3.52），完全反轉了加密領域最佳記錄的因子。

話雖如此，該效應集中在較小市值的資產中。將樣本限制在市值高於1億美元的代幣，價差縮小至每月1.1個百分點，不再統計顯著（t=-0.72）。因此，動量的反轉最好被解讀為中小市值現象而非全市場現象，儘管它在所有我們測試的流動性閾值下都能通過流動性篩選。

聯合Fama-MacBeth回歸證實了這一模式。2023-26年，動量每增加一個標準差預測每月1.2個百分點的弱勢表現，而更高波動性預測0.6個百分點。規模和換手率沒有顯著影響。

標準化Fama-MacBeth斜率——每個特徵每增加一個標準差對應的月回報溢價，聯合估計。自2023年以來，只有動量（t=-3.8）和波動性（t=-2.2）有任何預測能力，且兩者均預測弱勢表現。規模和換手率沒有作用。

動量在2020-21年牛市中基本無關，在2022年熊市中反轉，並在隨後的年份中保持負值。自2023年以來，強勁的近期表現和高波動性——這些經常吸引投資者注意力的特徵——持續預測了更差的後續回報。

誰跑贏了比特幣

僅有81個代幣，即至少有6個月曆史的代幣中的4.1%，在其自身測量窗口期內跑贏了比特幣。每個代幣與比特幣在月末價格上進行比較，並且只有當其回報序列中最後一個月末至少有10,000美元的交易量時才被計入跑贏者。這個數字仍然被歷史較短的新進入者所誇大。在至少觀察24個月的1,305個代幣中，僅有22個（1.7%）跑贏。

交易所代幣占這些長窗口贏家的32%，儘管僅占長窗口樣本的2.1%，使其占比過高15倍。BNB、OKB、GT、LEO、BGB、WBT和MX均跑贏了比特幣（27個CEX代幣中有7個，命中率26%，而其餘代幣約1.2%）。PancakeSwap的CAKE是唯一跨過門檻的DEX代幣，且與其共享決定性特徵：費用收入用於循環庫藏股和銷毀。

交易所代幣占長窗口比特幣跑贏者的32%，儘管僅占長窗口樣本的2.1%，占比過高15倍。其餘贏家包括ETH、SOL和TRON等既有資產，以及少量Meme幣和周期特定的跑贏者。這些例外不應被誤認為更廣泛板塊的強勢。例如，Meme幣在275個達標代幣中產生了-97%的中位數回報，比特幣跑贏率略低於平均水平。

值得注意的是，這裡的板塊標籤來自CoinGecko的分類標籤。我們手動審查了每個被歸類為中心化交易所（CEX）代幣的幣種，但沒有審查全部2,114個資產的分類，因此全面審查可能會將一些幣種在不同類別之間行動。本報告的其他統計數據是在完整樣本上計算的，完全不依賴板塊標籤。

與股票市場最接近的比較來自Hendrik Bessembinder有影響力的研究《股票是否跑贏公債？》。他發現自1926年以來，大約4%的上市公司貢獻了股市的全部凈財富創造。加密領域顯示出類似的集中贏家，但中位數資產的結果要糟糕得多。中位數代幣下跌了97%，而不僅僅是跑輸其基準。加密是困難模式下的Bessembinder。

交易所代幣的結果不太可能是巧合。在一個幾乎每個代幣都跑輸的市場中，占比過高的跑贏者群體攜帶了加密領域最接近股權類權利的東西：循環費用收入配合程序化庫藏股。

這對配置者的意義

這些發現適用於代幣生命周期的流動性部分，從首次月末流通市值高於5000萬美元開始衡量。它們不包含風投入場價格、解鎖時間表或上市前後實現的分配。

比特幣應作為默認門檻。僅有4.1%的代幣在測量窗口期內跑贏比特幣，在有至少24個月曆史的資產中降至1.7%。廣泛持有代幣敞口在歷史上是持有比特幣的糟糕替代方案。

倉位規模應反映基準率。中位數代幣從達標起下跌97%，73%最終至少下跌90%。接近全部損失應被視為正常結果，而非尾部風險。

對新上市代幣保持謹慎。每一個後續代幣類別都比前一個惡化得更快。中位數代幣在13個月內達到90%損失，而上市後可用的上行空間也急劇下降。

不要追逐近期贏家。自2022年以來，高動量和高波動性已預測了更差的後續回報。那些往往吸引最多關注的高動量、高波動性代幣持續跑輸近期輸家。

更大的代幣組合提供有限的分散化。它可以降低特異性風險，但幾乎不能提供對系統性加密市場風險的保護。對於有資源對單個資產進行承銷的配置者來說，高信念倉位的集中投資組合可能比廣泛代幣敞口更明智。有意義的分散化仍然必須來自加密之外。

現金流和代幣持有人一致性應獲得更大權重。交易所代幣在長期比特幣跑贏者中占比過高，循環費用收入和庫藏股是其決定性共同特徵。還需要進一步研究以確定庫藏股在DeFi協議中如何一致地轉化為更強的回報。

建設性的解讀是，整合增加了基本面研究的價值。機會不再是廣泛參與不斷擴張的代幣市場，而是識別少數能夠維持相關性、產生現金流並向代幣持有人返還價值的資產。

結語

我開始這份報告時旨在量化代幣庫藏股的效果。然而，一旦我開始處理回報數據，一個更廣泛、更重要的故事浮現出來。結果為流動性代幣投資者過去幾年感受到的幻滅提供了數據支持。

對於一個從外部接近加密領域的人來說，這個資產類別已變得根本上不具吸引力。一個新達標代幣的基線長期結果是超過90%的回撤，而只有極少數跑贏比特幣。在這些條件下，很難證明持有廣泛的代幣組合是合理的，而不如直接買入比特幣然後繼續做其他事。

認識到問題是解決問題的第一步，而且有跡象表明市場正在開始回應。Blockworks的代幣透明度框架和MetaDAO的所有權幣都是改善披露和加強代幣持有人權利的努力。

這些努力仍處於早期階段，但它們使我對代幣的未來保持樂觀。這份報告的目的並非論證該資產類別已無法修復，而是量化問題的嚴重程度。

我仍然相信現在正是成為加密領域基本面投資者的最佳時期之一，恰恰因為可投資宇宙如此狹窄。尋找例外將需要比以往周期更多的紀律，而行業將需要時間來解決上一個時代遺留的結構性問題，但最終這些努力是值得的。

附錄：方法論與穩健性

樣本構建

主要樣本包括2,114個在2020年1月至2026年6月期間至少有一個月末流通市值高於5000萬美元的代幣。這些資產通過審計CoinGecko的12,014個上架幣種（含不活躍和已下架代幣）識別。

每個代幣在其首次月末市值高於5000萬美元時進入樣本，此後永久保留在樣本中。資產不會因後續不活躍或下架而被移除。

市場廣度分析使用更廣泛的數據集，約10,700個加密原生資產，這些資產至少在一個月末市值超過100萬美元。這來自大約54,000個上架記錄，包括約36,000個不活躍或已下架的上架記錄。

穩定幣、封裝和橋接資產、流動性質押和收據代幣、代幣化RWA、大宗商品和重複上架資產均被排除。

回報構建

回報從月末到月末衡量。超過10天未更新的觀察值被排除。

每個代幣在其自身測量窗口期內與比特幣進行比較。只有當回報序列中最後一個月末至少有10,000美元的交易量時，該代幣才被計入跑贏。該條件僅適用於漲幅：無交易的標記可能高估但從不低估代幣價值，因此損失無論數據質量如何均被計入。此篩選移除了三個漲幅在已下架或不活躍上架標記上的長窗口跑贏者，並將6個月跑贏率從5.2%降至4.1%。峰值倍數統計應用相同規則，衡量具有真實交易量的最高月末收盤價。

等權重指數賦予每個合格代幣相同權重，並每月再平衡。月回報在1%和99%分位數處進行縮尾處理，以限制殘餘微市值數據錯誤的影響。中位數回報和所有基於計數的統計不受此處理影響。

報告的t統計量使用Newey-West標準誤差，滯後3期。

數據質量

全面審計移除了106個封裝、收據、錨定、重複和洗盤交易資產，以及602個與廢棄代碼關聯的損壞回報月份。另有91個可能存在重新計價錯誤的資產被排除在比特幣跑贏和山寨幣季節往返計算之外。這些排除強化而非削弱了主要發現。

年份曲線在同一方向上是保守的：90個從未觸及-90%閾值的代幣帶有過時的終值標記，因此將其標記為可實現價格會提高而非降低違約率。

板塊分類。板塊標籤來自CoinGecko通過固定優先級規則應用的分類標籤，並對中心化交易所類別進行了人工審查。我們沒有逐個審查全部2,114個分類，全面審查會重新分類一些。板塊標籤僅影響構成分析（每個主要統計均在完整樣本上計算），而交易所結果對判斷具有穩健性，在不同合理定義下占比過高約為15倍至30倍。

穩健性檢驗

達標閾值：提高進入閾值不會實質性改變結果。在1億美元門檻下，中位數回報仍為-97%，4.3%跑贏比特幣。在2.5億美元門檻下，中位數仍為-97%，3.8%跑贏比特幣。

進入時機：代幣常在上漲後突破5000萬美元，這可能使達標接近局部高點。將測量開始延遲六個月產生-94%的中位數回報和3.5%的比特幣跑贏率。延遲12個月產生-91%的中位數回報和3.6%的跑贏率。

截止日期：結果並非由在市場下跌期間結束分析所驅動。當樣本在2024年12月（本輪周期最強月份）截斷時，中位數代幣已下跌81%，82%的樣本低於其達標價格。

市場制度閾值：20%/40%或30%/60%的山寨牛熊閾值產生相同的廣泛結論。山寨幣在2020-21年牛市月份中每月跑贏比特幣約8-10個百分點，在2023-26年牛市月份中每月跑輸8.0-8.3個百分點。後者的t統計量在-5.2至-5.8之間。

縮尾處理：精確的等權重指數回報隨縮尾閾值變化。使用0.5%和99.5%分位數時全周期回報為-30%，使用1%和99%時為-53%，使用2%和98%時為-71%。每個都遠低於比特幣731%的回報。完全未縮尾的等權重被微市值價格數據中的殘餘誤差所主導。基於計數的發現在所有這些設定下均不變。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。