Coinbase動盪的發展軌跡

作者：Prathik Desai；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

上周，我連續兩天總共花了六個小時，研讀兩家模式相近卻又截然不同的公司的季度財報。第一家是羅賓漢（Robinhood），其業務布局讓人看到信心 —— 它致力於為交易者和投資者提供金融市場所需的全部交易服務。第二家是 Coinbase，看完財報後，我不禁對它的未來前景生出諸多憂慮。

Coinbase 第第二季財報披露了兩組數據，讓人對其發展走勢五味雜陳。Coinbase 全球加密貨幣交易量市場市佔率達到創紀錄的 10.3%，連續第三個季度刷新市佔率新高，這正是 「全能交易所」 願景理應兌現的成果。然而，公司整體業務卻連續第三個季度獲得凈虧損。

這就體現出財報演示文稿的包裝技巧：着重展示利多數據，淡化不利指標。管理層希望利益相關方將目光聚焦在前者，同時留意一項數據：公司已有 88% 的收入不再來自波動極強的比特幣現貨交易業務。但深入挖掘就能發現，Coinbase 依舊未能擺脫對市場周期的依賴。它高度依靠兩大受市場環境主導的變量：聯準會政策，以及山寨幣行情。

在本文中，我將闡述兩點：為何公司押注的增長引擎尚不足以讓人信服；以及 Coinbase 最初瞄準的目標客群，或許已經不再適配加密行業正在演變的新格局。

警報已響

Coinbase 面向散戶、通過應用提供加密貨幣買賣的傳統主業正遭遇結構性下滑。消費者交易收入年增率下滑超 30%，約為 4.52 億美元；散戶現貨交易量從 415 億美元萎縮至 258 億美元。儘管市場市佔率創下 10.3% 的歷史新高，但這掩蓋了一個事實：Coinbase 只是在不斷縮小的蛋糕里分到了更大一塊。

2026 年第第二季，公司整體凈虧損 3.59 億美元，連續第三個季度陷入虧損。而去年同期，Coinbase 實現 14 億美元凈利潤，創下史上第二佳季度業績。

若細看凈虧損項目下一行數據，就能發現更深層的問題。Coinbase 將大部分凈虧損歸因於所持加密資產按市價計量產生的未實現賬面浮虧。雖然該解釋成立，但隱患依舊存在。剔除非現金項目後的調整後 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）同樣未能展現向好態勢，本季度調整後 EBITDA 為 2.08 億美元。

Coinbase 稱該指標已經連續 14 個季度維持正值。但公司並未披露：本季度該項數值同時創下近 11 個季度以來的最低水平。

公司營業利潤能夠剔除加密資產市價調減影響，直觀反映主營業務健康度，該項指標已連續第二個季度陷入虧損。Coinbase 營業利潤從 2025 年第第三季的 4.81 億美元，轉為 2026 年第第二季 1.14 億美元營業虧損。即便對比去年同期（2025 年第第二季），公司業績惡化幅度達到 4.5 倍。

綜合以上各項趨勢不難看出，Coinbase 核心業務營收持續萎縮，正在侵蝕公司凈利潤。其中一大原因是，公司維持着適配更大業務規模的成本體系。2025 年市場上漲行情期間，Coinbase 持續擴張，員工規模一度接近 5000 人。但自去年下半年市場行情回落之後，成本削減速度遠跟不上營收下滑速度。第第二季，營業開支達到 13.3 億美元，高於 11.5 億美元凈營收。也就是說，尚未計入任何加密資產減值，公司日常經營支出就已經超過經營收入。

今年 5 月，Coinbase 做出應對，宣布裁員約 700 人，占全球員工總數的 14%。

Coinbase 稱，公司正大力發展不受市場周期影響的新業務，以此擺脫對核心業務的過度依賴。公司表示，目前超過 88% 的收入不再依賴比特幣現貨交易。同時公司提到訂閱與服務業務（S&S）收入占比持續提升，該板塊收入已接近公司總收入的一半（48%），創下近 11 個季度新高。然而一旦拆解近幾個季度訂閱與服務板塊數據，這份利多便不復存在。本季度訂閱與服務收入為 5.55 億美元，是近八個季度以來第二低水平。

訂閱與服務收入包含區塊鏈獎勵、穩定幣業務收入、利息與金融服務費以及其他雜項收入。其中，Coinbase 利用平台留存穩定幣產生的浮存收益，占到該板塊總收入一半以上。這項收入依然高度綁定宏觀環境，直接受聯準會利率政策左右。一個極具諷刺性的現象印證了這點：儘管本季度平台持有的 USDC 規模創下 200 億美元歷史新高，但穩定幣相關收入依舊從去年同期 3.09 億美元下滑至 2.92 億美元。

浮存資金規模更高，收益反而變少。

去年 11 月我就曾指出：聯準會降息 1 個百分點，可能導致穩定幣季度收入減少約 7000 萬美元。如今 Coinbase 正在親身經歷這一局面。

即便是訂閱與服務板塊里的第二大收入項目，同樣暴露出脆弱的外部依賴性。

區塊鏈獎勵收入來源於加密貨幣質押業務，該收入從 2025 年第第二季的 1.45 億美元下滑至 2026 年第第二季的 0.83 億美元，降幅超 40%。這項收入同樣隨加密貨幣行情漲跌波動。

穩定幣收入疊加區塊鏈獎勵收入，合計占到這塊 「多元化非交易業務」 的三分之二以上，依舊與宏觀環境、山寨幣價格緊密掛鈎。真正具備持續性產品收入屬性的 Coinbase One 會員服務與託管手續費，僅占訂閱與服務板塊總收入的五分之一。

由此可見，收入結構雖發生變化，但演變方向難以讓人樂觀。公司只是擺脫了單純依賴加密現貨交易市場的局面，轉而深度綁定聯準會政策 —— 而聯準會短期內暫無升息意願。

一絲曙光

儘管各類風險信號層出不窮，Coinbase 財報中仍顯現出一些積極苗頭。

2026 年第第二季最值得關注的亮點，當屬預測市場業務。該業務年化收入增速（ARR）突破 1 億美元，較上第一季實現翻倍增長。

預測市場帶來的是增量需求，依託行業熱度，市場需求有望持續走高。體育賽事成為核心增長動力，NBA 季後賽與足球世界盃拉動了大量交易。

6 月中旬，Coinbase 推出全新加密二元期權產品，交易者可針對比特幣、以太坊、索拉納等資產的價格漲跌結果進行預測交易，交易周期覆蓋 15 分鐘、小時線、日線、月度乃至年度維度。截至季度末，該產品帶動日均交易者數量增至三倍，日均收入翻至四倍。Coinbase 依託現有資金帳戶體系搭建該業務，並未對現貨交易形成分流。

第二個亮點是機構業務與基礎設施相關業務規模大幅增長。Coinbase 保管的加密資產規模依舊位居全球首位，按市值計算，持續託管全球加密資產總量的 11% 以上。

同時，美國現貨加密 ETF 對應的底層加密資產，絕大多數都由 Coinbase 託管。

公司衍生品市場市佔率同樣創下歷史新高；在整體市場交易量下滑 12% 的背景下，其衍生品交易量基本持平。收購 Deribit 為它打通了布局全球期權市場的通道，這是其他任何一家美股上市加密交易所都無法企及的優勢。

機構越來越傾向將加密資產作為底層基礎設施，而非單純的投機工具，因此我認為這是 Coinbase 未來應當重點發揮的最大優勢。

不過，這些向好信號背後，依然存在值得 Coinbase 警惕的隱患。

預測市場正蓬勃發展，但 Coinbase 僅僅作為分銷平台上架 Kalshi 的事件合約，並與 Kalshi 分成收益。與之對比，Robinhood 全資擁有自家預測市場交易所，能夠自主持續發行各類合約。Coinbase 並無自營交易所牌照，依託這類合約產生的交易量與收入，高度受制於 Kalshi 上線的產品，發展空間受到約束。

即便是 Coinbase 寄予厚望的兩大布局，目前仍處在早期階段。

Coinbase 面向 AI Agent 金融領域推出的 x402 支付協議，剛交出代理間交易量月度歷史新高的成績單。

然而，正如 Coinbase 首席財務官 Aleia Haas 本人坦言，Coinbase 想要依託 x402 協議實現智能代理金融業務商業化，目前依舊處於 「非常早期階段」。儘管該協議已處理超 1 億筆交易，且幾乎全部採用 USDC 結算，但現階段平台並未從中收取任何協議手續費。

該協議能夠帶動 USDC 需求增長，同時為 Coinbase 其他產品創造交叉銷售機會，以此產生間接收益。不過公司尚未敲定明確的商業化時間表。

前路崎嶇

跳出各項指標，審視這家公司立志開拓的加密行業格局正在發生何種演變，一系列結構性難題便浮出水面，亟待 Coinbase 解決。

Coinbase 最初是為加密原生用戶打造。彼時市場設想，加密貨幣將構築一套獨立、平行的金融體系，擁有自身的參與者群體。我仍記得 Base 曾發起 「鏈上夏日」 活動，集結創作者、工程師以及所有希望藉助區塊鏈開展創新的從業者。如今，這種對加密行業的構想，正在被主流金融世界拋棄。傳統金融巨頭與新興金融科技公司等各類金融機構，愈發傾向將加密技術用作底層基礎設施。典型場景包括穩定幣轉賬、區塊鏈上分鐘級結算，以此承載存續數十年乃至上百年的傳統金融產品。在這樣的新格局下，極度強調加密原生屬性的企業將會落伍。具備競爭優勢的，是那些手握海量主流用戶的企業，它們可以在用戶無感知的前提下，將加密技術作為底層支撐。

Robinhood 正是依託近 3000 萬個入金帳戶構成的散戶分銷網路實現了這一點。強大的渠道能力，將助力這類企業在 Web2.5 新賽道中搶占巨大收益。

Robinhood 憑藉自身渠道優勢，能夠留住同一批入金用戶，向其提供十餘項自有業務服務，提升單用戶平均收入。而對於 Coinbase 而言，在上一輪周期中助其脫穎而出的加密原生標籤，如今正在轉變為負擔。

如此一來，機構業務成為 Coinbase 為數不多可以守住並快速深耕的賽道。Coinbase 「全能交易所」 的願景，看上去似乎能夠上架所有金融產品。但關鍵在於，平台必須保證各類產品能夠創造充足利潤空間，支撐整體業務持續健康發展。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。