Arthur Hayes​：從次貸到AI 信貸盛宴如何引爆下一輪加密牛市

來源：Arthur Hayes，BitMEX創始人；編譯：金色財經Claw

讓你的目光游移，用你那雙小眼睛貪婪地審視人類給地球自然環境帶來的毀容。有些改變是宜人的，有些則是駭人的，但每一個改變最初都源於一個或多個進化後的靈長類動物意識頭腦中的一個想法。鑒於我們的大腦必須處理紛繁複雜的刺激，我們使用內部故事來構建連貫性。通過這種方式，故事或敘事創造了它自己的現實。

在推斷未來價格的潮起潮落時，解讀市場參與者的集體妄想變得至關重要。根據故事的不同，投資者願意為同一名義未來現金流支付更高或更低的倍數。讓一個沉悶乏味的業務「重新估值」的最簡單方式，就是改變敘事，使其匹配投資者當下趨之若鶩、不惜一切代價想要獲取的東西。

內部框架的問題是決定AI是否存在泡沫的關鍵變量。但在我們理解AI的泡沫屬性之前，更好的問題是我們在投資什麼樣的企業，或者用關係的術語來說，「我們是什麼」？這種二分法，至少在我的盧德派頭腦看來，在於投資者認為AI資本支出代表什麼：是科技還是房地產？當下的普遍認知是，這場數兆美元的基建是「科技」，必須獲得市場給予的瘋狂增長倍數。但我認為AI資本支出只是另一種乏味的房地產玩法。然而，在這種情況下，數據中心內部是計算能力，它創造了硅基生命形式，將以自鐵路以來最深遠的方式助力人類文明發展。

房地產與計算能力之間的區別很重要，因為那些剛長出胡茬的對沖基金小哥、銀行、私募信貸基金，以及最終的政府都相信，資助建設數據中心和發電廠就像借錢給蘋果，而不是借錢給雷曼兄弟。AI泡沫的破裂將會發生，因為金融仲介機構——在政府的默契支持下——將過度建設數據中心以及所有為容納訓練AI模型和執行推理的晶片提供基板所需的一切。因此，AI泡沫是一個像2008年那樣的信貸故事，而不是像2000年那樣的盈利故事。

2000年，典型的網路泡沫IPO幾乎沒有任何收入，當然也沒有利潤，比如Pets.com，這是一個缺乏盈利的故事。2008年，美國房價升值減速，引發了對承銷抵押債務的銀行和其他金融機構償付能力的擔憂，這是一個信貸崩盤的故事。當數據中心建設增長放緩，或超大規模雲服務企業關於數據中心建設量的前瞻指引減速時，AI泡沫就會破裂。領先的AI公司將繼續賺取巨額利潤，但遠期倍數將收縮，並引發最薄弱的AI信貸的償付能力問題。這會給持有過多AI相關債務的、槓桿率最高的金融機構的資產負債錶帶來壓力。最終，政府將以「國家安全」的名義介入，確保過度槓桿化的AI公司及其融資方存活下來。而這種資本錯配將流向加密領域……將比特幣推向月球！

對於任何AI多頭來說，對「AI是泡沫」這一論斷最常見的反駁是，傑文斯悖論（Jovan"s Paradox）將證明這些巨額支出是合理的。傑文斯觀察到，隨著商品價格下降，其使用量增加，使得總收入持續增長，而且是指數級增長。如果你對AI的內部對話是資本支出等同於對計算能力的需求，那麼傑文斯悖論意味著沒有什麼可擔心的。隨著計算成本下降，對消耗AI代幣的解決方案和智能體的需求呈指數級增長，因此向AI資本支出放貸是安全的。但這是對傑文斯悖論在當前AI投資格局中的錯誤智識框架。

要理解為什麼傑文斯悖論並不意味著所有流向AI資本支出的信貸都是安全的，讓我們來看看超大規模雲服務企業在建設數據中心時做了什麼。超大規模雲服務企業從事一個房地產開發項目，建造一個容器，然後購買最新的半導體晶片來訓練AI模型和執行推理。鑒於隨著時間的推移，在任何工業過程中，尤其是半導體領域，每千瓦時電力的浮點運算次數呈指數級增長。因此，幾年後，英偉達、AMD、英特爾、華為、中芯國際等公司將製造出在產生智能方面效率呈指數級提升的晶片。當前容納這些服務器機架的物理基礎設施可能產生1000倍以上的智能，同時消耗更少的電力。這意味著兩件事可以同時成立：我們可以使AI數據中心的物理建設市場飽和，同時消耗指數級增長的AI代幣。你真的想從事房地產業務（這才是超大規模企業真正在做的），還是想擁有AI應用層？

AI多頭的下一個反駁是，超大規模雲服務企業既是房東又是租戶。他們利用從Web2.0注意力盜竊業務中產生的巨額現金流，來為建造數據中心所發行的債務提供擔保，然後利用他們擁有的智能向人類出售AI的伊甸園之果。如果你認為情況確實如此，我希望你沒有持有那筆債務。債務被稱為固定收益是有原因的：你最好的結果就是獲得面值加一些利息。如果谷歌因為正確配置資本打造出改變人類文明進程的強悍AI產品而一飛沖天，那股權持有人可以歡呼雀躍，但債務驢子只能拿到面值。但如果谷歌變成一個貶值的英偉達晶片貧民窟房東，無法獲得足夠收入來償付債務和利息，債務持有人就會遭受損失，而一個塞滿過時硅晶片的數據中心高於零的回收價值是值得懷疑的。超大規模雲服務企業的CFO和金融兄弟們不是傻瓜；他們知道自己做的是房地產業務，因此必須找到一個傻瓜，讓後者相信自己投資的是科技而非地產。那些傻瓜是阿波羅等公司旗下的專屬保險公司，以及最終為隱含的政府AI信貸兜底的中美兩國公民。如果你仔細閱讀那些故意晦澀難懂的財務報表，你會發現為AI資本支出融資所發行的債務全部在表外，與支撐股權的盈利引擎沒有明確聯繫。

我們內心關於AI資本支出的敘事邏輯很重要，因為它告訴我們為什麼資本會被錯配，以及為什麼其規模將超過鐵路。而且因為AI泡沫是一個信貸故事而非盈利故事，我們知道政府必須救助那個最終的傻瓜——那個買了老式地產債務卻以為那是新潮科技股權的傻瓜！

不要讓近期的AI回調（尤其是在韓國等過度槓桿化的市場）嚇到你。AI牛市尚未結束。如果說有什麼變化的話，那就是它很快將進入沖頂階段。聯準會上周有機會通過升息來應對各種虛假指標所顯示的持續高於趨勢的通膨，但他們選擇了按兵不動，甚至前主席鮑威爾也投了贊成票。對於我們這些在無聊的橫盤熊市中煎熬的被遺忘的加密賭徒來說，從好到壞的AI信貸配置軌跡為什麼重要？它之所以重要，是因為它告訴我們，為了應對因AI資本支出建設信貸錯配而引發的金融危機，美國（以及少量中國）將如何、為何以及以多大規模印鈔來避免危機。

本文的其餘部分將討論這一理論，以及為什麼政府必須以印鈔來應對。隨著信貸擴張而AI資本支出增速放緩，比特幣將觸底並開始長期上漲。一旦當局充分恐慌——因為他們意識到AI創造的GDP增長不過是又一個普通的房地產泡沫——他們將印鈔，規模超過2008年全球金融危機。這將最終推動比特幣達到百萬美元甚至更高。

二階導數主宰一切

我必須不斷提醒自己，投資就是交易二階導數，即加速度和減速度。這很直觀，因為在加速增長期間，我們會為自己講述關於某個資產指向無限未來的故事。這激發了諸如「我寧願[某家超大規模雲服務商]破產，也不願錯過構建AGI的機會」這樣的言論。但在某個時刻，增長會減速。對投資者來說，問題在於資產價格通常在加速階段見頂，在減速階段橫盤，只有在增長（或速度，即一階導數）轉為負值時才開始下跌。我們永遠無法確定從增長減速到全面收縮需要多長時間。但太多投資者，包括我自己，都認為即使加速度轉為減速度，資產也能永遠上漲。如果AI泡沫是一個信貸故事，那麼二階導數極其重要，因為社會假設支出增長持續加速，從而放貸建設AI資本支出。當這種預期落空時，增加更多債務就變得危險。但作為一個社會，我們不知道何時停止，直到一場金融危機打在我們臉上，或者城堡投資創始人Kenny Griffin在低點買走我們的投資組合。因此，在減速階段，信貸發行繼續增長。只有當AI資本支出計劃實際收縮時，我們才迎來「威利狼」時刻，市場開始識別那些因持有垃圾AI資本支出債務而過度槓桿化的參與者。

讓我們將這一邏輯延伸到美國次貸危機是如何上演的。我在大學期間最喜歡的課程之一是關於美國住房政策及其對抵押貸款市場影響的課程，由克林頓政府時期的住房部副部長講授。我在2008年春季選修了這門課，當時貝爾斯登像Jimmy Cayne的煙捲一樣灰飛煙滅，所以非常應景。關於房地產危機的關鍵資訊是，在政府以社會正義之名鼓勵人人擁有住房的政策推動下，貸款激增，即使到2006年許多首次購房者除非房價增長繼續加速，否則無法負擔即將重置的月供。別擔心，我還在等我的40英畝土地和一頭騾子，所以讓我們印些錢，然後蓋房子吧；)。

下面是四張圖表，分別描繪了標普500指數、建設貸款/活動以及Case-Shiller美國全國住房價格。

房價升值在2005年底減速，這標誌着實際建設支出的峰值（橙色線，上圖）。然而，信貸繼續流向房地產（紫色線，上圖），直到股市見頂並略有回調。2006年至2007年之間是無人區，房價增長減速。可以預見，股市在2007年中期見頂（品紅色虛線，上圖）。「Wiley E. Coyote」時刻始於2007年8月，當時法國巴黎銀行的三隻信貸對沖基金破產，並緩慢推進，直到2008年9月拖垮貝爾斯登和雷曼。到那時，標普500指數已從高點下跌50%。然後，當投資者發現誰持有所有有毒的金融弗蘭肯斯坦衍生品時，金融危機爆發了。政府通過購買這些受害者的債務和股權來阻止大蕭條；當我們討論政府將如何拯救AI兄弟們時，這一點需要牢記。

第二張圖表很有趣，因為它顯示資本錯配的開始恰好在房價升值減速之時。如果發放的信貸用於建造更多房屋，那還好。但當系統必須發行更多債務來償還過去的債務——建設貸款與建設支出的比率不斷上升就說明了這一點——這就是信貸崩潰的種子。

讓我們將同樣的分析延伸到AI故事。在這種情況下，變量是宣布的資本支出。目前，市場認為房地產就是科技，更多科技等於更多利潤。因此，市場會獎勵那些宣布提高資本支出預算的超大規模企業，推高其股價。

宣布的資本支出建設速度將在2027年中後期開始減速，到2028年，減速階段將變得非常明顯。

雖然宣布的資本支出增長減速，但提供的信貸量將增加。因為貸款人相信自己是在向科技企業放貸而非房地產，而且中美兩國政府都宣稱自己必須「擁有」AI以引領世界，所以放貸——而且只放貸給任何與AI資本支出相關的東西——是合理的。2027年，市場將進入無人區，類似於2006年至2007年。當前的AI股票拋售只是牛市趨勢中的修正行情。明年我們將經歷真正的AI泡沫頂峰，然後市場將獎勵那些通過削減資本支出預算來「叛變」的超大規模雲服務企業。

與泡沫初期（2022年至2026年中期）不同，超大規模雲服務企業越來越必須通過發行債務和股權而非自由現金流來為AI資本支出融資。對其資產負債表潛在損害將促使它們更深刻地反思，建造房地產來容納更多不斷貶值的晶片是否具有經濟意義。至少對於美國的超大規模雲服務企業來說，價格低廉但質量可媲美的中國前沿AI模型將給它們關於自己硅基神性的妄想潑上冷水。如果質量相同或略差，每個人都會選擇更便宜的版本。這就是中國的賭注，它在電動汽車、太陽能電池板、電池等方面奏效了；它也將在AI領域奏效。隨著每千瓦時電力產生的智能輸出呈指數級增長，同時由於中國競爭導致每Token價格反向下降，一個審慎的超大規模雲服務企業CFO不會通過借貸建造更多房地產來進一步惡化其資產負債表。而且即使由於傑文斯悖論，Token需求急劇增長，其速度也不足以抵消幾年前發行的債務存量的負凸性。市場將懲罰最薄弱的信貸，從而暴露巨大的資本浪費。

我無法預測哪家超大規模雲服務企業會走得太遠，並在債務驢子投資者中引發「糟糕」時刻。但在轉向為什麼銀行即使憑直覺知道不妙卻仍不得不向AI放貸之前，先看看下面的圖表，它描繪了超大規模雲服務企業宣布的承諾與其資產負債表上現金的對比。數兆美元的槓桿推動着AI牛市敘事，其中一家公司將像神童Leopold Aschenbrenner一樣玩火自焚，但救他們的將是聯準會新任主席Warsh和美國財長Bessent用印鈔機來救助，而不是一個貪婪的東海岸神經質的對沖基金兄弟。

貸款官的困境

AI資本支出增長宣言是AI泡沫接近尾聲的常見理由。但如果是這樣，銀行為什麼還要繼續放貸？他們會這樣做，首先因為有利可圖，其次因為政府告訴他們這樣做，最後因為他們知道如果貸款組合惡化，會有救助來拯救他們。

Gavekal Research的Louis-Vincent Gave上周寫了一篇有趣的文章，認為聯準會主席Warsh在利率政策上正在運行一個簡單的策略。那就是製造更陡峭的殖利率曲線，使銀行貸款更有利可圖。這也有助於通過通膨稀釋美國龐大的債務。最終，銀行將通過放貸創造貨幣，為美國的再工業化和AI發展提供資金。這一政策與美國財政部長Bessent在最近演講中提到的漢密爾頓經濟學是一致的。

以所有客觀標準衡量，聯準會在上次會議上應該升息。但他們沒有，殖利率曲線的長端隨之反彈。

在聯準會按兵不動而非升息後，30年期公債殖利率飆升。

有人說這是聯準會的政策失誤。但從銀行的角度來看，這是天賜之物。銀行實際上以聯邦基金利率借款，而聯準會故意將其保持在名義經濟增長以下，即實際負利率。然後銀行長期放貸給AI數據中心房地產開發商、稀土礦商或武器生產商等。殖利率曲線越陡峭，銀行的利潤就越高，如下面商業和工業貸款圖表所示，銀行發放了更多貸款。

10年期殖利率減去有效聯邦基金利率（白色），顯示殖利率曲線趨陡，對比美國商業銀行總商業和工業貸款（黃色）

從政治角度看，這是一項持久的聯準會政策，因為即使是那些被川普司法部起訴/調查的有投票權的理事（Cook和Powell）也投票支持保持短期利率為負。Warsh擁有一個由川普擁護者和TDS倖存者組成的自願聯盟。在貨幣政策方面，聯準會近期的行動允許Bessent以低於名義經濟增長的殖利率發行短期公債。如果市場無法承受每周巨額公債拍賣，RMP計劃就會印鈔來填補缺口。為了降低頑皮的高企且不斷上升的長端債券殖利率，Bessent可以進行庫藏股操作——發行由聯準會貨幣化的短期公債，併購買10年或30年期公債以封頂殖利率。注意，Warsh這個所謂的資產負債表鷹派，對於通過RMP計劃導致的聯準會資產負債表增長沒有採取任何限制或停止措施。這一切不過是白宮草坪上的相撲表演。

對於一家太大而不能倒的銀行的貸款官來說，如果希望職業晉升，他們會批准向AI和武器製造商等關鍵行業放貸。這為銀行賺取更多利潤，並與聯準會和財政部的政策保持一致。如果事情搞砸了——從數學上看很可能——救助將是迅速且火箭筒式的。沒有下行風險，這就是「窗口指導」在自由之地、IRGC（以色列反動衛隊）之家運作的方式。

2026年的財政部-聯準會協議是在沒有明確聲明的情況下達成的。但當一個局面是聯準會保持實質利率為負、印鈔購買財政部發行的短期公債、而財政部通過由執政黨提供的隱性救助來保護下行風險從而鼓勵銀行向關鍵行業放貸時，你還能怎麼稱呼它呢？我TM極度看漲，但等等，還有更多印鈔即將到來。

美國主權財富基金

我真的很想在血管里感受到加密牛市的熱度，所以跟我一起思考一個推測性的想法：美國政府如何在危機初現端倪時不僅僅救助銀行。精神自慰總是很有趣的。

對AI的救助已經在川普領導下開始了。以國家安全和在AI競賽中擊敗中國的名義，美國政府借錢併購買了在「關鍵」行業（如稀土開採和半導體）營運企業的股權。這對美元流動性是積極的，或者是股權量化寬鬆，因為惰性美元從政府的支票帳戶流入金融市場。以下是根據《CARES法案》、《CHIPS法案》和國防部預算，政府使用先前借入資金購買股權的交易清單：

對於我們這些財富隨注入系統的印鈔量而起伏的加密賭徒來說，不幸的是，現有立法下進行類似股權購買的空間已所剩無幾。但川普政府和美國財政部長Bessent表現出用借來的錢推升股票的意願，這意味著如果他們能夠，他們將毫不猶豫地購買那些落魄AI公司的股權。因為在他們看來，如果美利堅治世不主導AI，那麼中華治世將會取而代之。所以，純粹資本主義出局，企業社會主義登場。如果你是不持有任何股票的90%美國平民之一，那抱歉了，最好在2028年投票給AOC。

那麼問題變成：是否有一種方法在危機前就能印鈔並出於國家安全購買AI股票？是的，先生，最棒的是這不需要國會批准。

根據《聯邦儲備法》，在「緊急和特殊」情況下，聯準會可以印鈔並自由地向美國財政部創建的SPV放貸。在2008年全球金融危機和2020年新冠騙局期間，財政部使用外匯穩定基金（ESF）的資金為SPV的第一損失股權層提供資金，然後聯準會向該SPV放貸以購買金融資產來支撐系統。目前，ESF有280億美元，Bessent可以將其用於資助一個新的SPV，以國家安全為由支持AI公司。在以往的情況下，聯準會向SPV結構提供高達10倍的槓桿，這意味著Bessent可以向虧損的AI項目注入2800億美元。這很好，但考慮到這些私營和上市AI公司動輒數兆美元的虛假市值，這算不上一枚火箭筒。為了集結更多印鈔火力，Bessent能否創建一個沒有第一損失股權緩衝的SPV？從技術上講可以，但聯準會必須頂住政治壓力，因為這相當於在創造後門無限制的股權量化寬鬆。

聯準會在乎政治壓力嗎？是也不是。據稱，新任主席Warsh準備對聯準會進行改革。他經常宣揚AI可能很快為美國經濟帶來的生產力提升奇蹟。因此，在智識上，他相信AI兄弟的花言巧語。如果他的爸爸川普告訴他，有必要通過在公開市場購買股票來拯救Sam Altman和OpenAI——因為當Dario的Anthropic既盈利又生產最智能模型時，沒有足夠的散戶傻瓜願意拿出辛苦賺來的現金購買一家虧損的前沿AI公司——那麼Warsh準備生死相隨。但為了批准對SPV的貸款，他需要董事會中另外三名成員同意。鑒於TDS倖存者Cook和Powell在上次會議上與Warsh一起投票支持維持利率不變，如果Warsh推動聯準會走上這條路，我看不到任何阻力。從個人帳戶持有股票中獲利總是勝過所謂對印鈔的智識顧慮。加油美國！

如果財政部使用印鈔來支持即將上市的新AI寵兒的發行，它就貨幣化了早期投資者和員工的未實現利潤。這是流動性創造的最純粹定義，因為這筆資本在政府為荒謬的私募市場估值提供底部支撐之前並不存在。從會計角度來看，政府從兩方面受益。首先，投資者將資本投入到任何政府支持的AI公司，因為與使用印鈔拉盤的實體一起投資總是有利可圖的……至少一開始是這樣。SPV現在擁有巨額未實現收益，川普可以將其吹捧為利潤，理論上應計入國家赤字削減。如果AI是人類歷史上最具變革性的技術，股市的賬面收益可以在會計基礎上償還整個國家赤字。其次，新晉的百萬富翁、億萬富翁和兆富翁必須為他們賣給市場的股票繳納州和聯邦資本利得稅。同樣，這減少了國家赤字，允許政府借更少的錢，並在會計基礎上聲稱債務占GDP比率下降。至少在最初，債券市場將反彈（殖利率下降），並獎勵政府這種紙上遊戲。

我必須澄清，川普並沒有創造點金石，而是將問題推到了下一屆政府——希望對他的支持者來說是共和黨政府。為了說明為什麼這在中期會以災難告終，讓我們考慮以下情景。假設你想一夜之間不勞而獲成為億萬富翁。你花幾千美元的設立費創建一家公司，股份為1,000,000,001股。然後你以1美元的價格賣給你媽媽1股。根據最後交易價格1美元，你的10億股價值10億美元，至少在紙面上。現在，為了將這張紙轉化為真正的財富，你去銀行申請1億美元的貸款來購買新豪宅、蘭博基尼和其他各種高價物品。銀行家說門都沒有。你震驚地詢問為什麼，因為在你的腦海里，貸款價值比極低只有10%。銀行家回答說，如果你需要賣出股票來償還貸款，這隻股票沒有流動性。

回到AI SPV股權投資，如果SPV是最大的單一股東之一，而其他投資者只是因為政府參與才投資，那麼當政府想要賣出時，將不會有買家。事實上，一旦提詞器大叔Ro Khanna、Nancy Pelosi等人賣出，所有人都會爭先恐後地與政府同時或提前賣出。用於在會計上抵消國家債務的賬面收益完全消失，變成已實現虧損加到債務堆上，更糟的是，財政部將來仍必須償還聯準會。最終，這對SPV來說是一筆單向投資；它永遠無法賣出，聯準會必須滾動其貸款，以便永遠不會發生追加保證金。通過這種方式，聯準會資產負債表為SPV融資的擴張成為永久性的。但這不是川普的問題，因為他可以吃到他政治蛋糕的全部。不盈利的美國AI公司可以與中國作戰。現在創造的AI「財富」為稅收支付和經濟支出提供資金。而未實現收益加上稅收收入創造了一個海市蜃樓——債務占GDP在下降，這促使市場允許政府以更低的成本借款。

政府現在就可以這樣做，以阻止AI的清算，或者等待市場先因AI資本支出增長減速然後徹底收縮而懲罰一切AI相關的東西。既然美國政府已經在購買股權，為什麼不做得更多！將銀行貸款窗口指導與AI股權購買相結合，確保信貸危機永遠不會發生……至少在2028年下屆美國總統大選之前不會。

那太好了Arthur，但如果從2022年至今的印鈔都沒能把比特幣推高到126,000美元以上，這對比特幣有什麼幫助？耐心點，年輕的學徒，繼續讀下去。

比特幣底部

比特幣何時會觸及局部底部？上一個周期的底部出現在市場發現FTX客戶資金被那類白人男孩Sam Bankman-Fried盜竊之後；幣安CEO CZ，協助並促成了這一發現。ChatGPT商業推出，AI熱潮開始了。

從2023年10月開始，美國流動性狀況發生了變化，由於RRP的消耗，美元流動性開始上升。隨後，銀行貸款和政府借款也在增加。比特幣上漲並在2025年10月見頂。但比特幣無法進一步上漲；它僅比前一個歷史高點上漲了2倍，因為AI信貸和股權吸走了邊際法幣。隨著AI資本支出建設的加速消耗了所有可用的法幣流動性，比特幣（事後才顯而易見）下跌了50%。

2026年中期，流動性狀況發生了轉變。宣布的18個月遠期AI資本支出增長將減速，但銀行和政府的貸款渠道才剛剛開始創造美元並交給AI。如果銀行未能履行其愛國職責，政府將大力推動它們提供信貸。如果仍不行，政府將向受青睞的AI公司提供股權支持和承購協議（如與英特爾和IBM），以降低銀行向AI放貸的風險。比特幣將在信貸錯配的初期觸底。但AI的金融化——即追逐優質AI項目的美元和人民幣超過項目本身存在——將造成資本錯配。這正是1990年代中期至2019年中國房地產繁榮所上演的情景。

中國的城市化以人類歷史上任何社會最快的速度進行。這需要數兆美元的基礎設施建設——住宅、機場、公路、鐵路線等。幾十年來，國家主導的銀行貸款對這項建設是富有成效的。但在2000年代末，社會達到了盈利項目的飽和點，隨後資本浪費時期開始了。到2019年，中國宣布「房子是用來住的，不是用來炒的」，故意戳破了泡沫，並將信貸轉向電動汽車等新技術製造業。但從2000年代末到2019年，出現了使用借入資本（名義上用於建設房地產）大規模投機金融資產的現象。這就是為什麼房地產公司變成了對沖基金。類似的現象將在美國發生。一家擁有合適政治和金融關係網董事會成員的公司將獲得廉價信貸，可能還有政府股權投資，名義上用於做與AI相關的事情，但實際上會創建一個槓桿押注於某些投入價格的商業模式——即一個偽AI對沖基金。比特幣是流動性煙霧報警器，其上漲的價格將反映這種資本浪費，同時AI股票價格也在飆升。

在2026年7月下旬寫這篇文章時，我不知道比特幣會在什麼價格觸底；也許已經觸底了。市場需要時間來爬過圍繞Strategy出售比特幣的擔憂之牆。而且它需要找到一個敘事，說明如果Strategy無法再發行股票或找到傻瓜購買其優先股並用收益購買比特幣，該資產如何還能上漲。也許比特幣在60,000美元至70,000美元之間徘徊一段時間，下行潛力為50,000美元。然而，在這一切發生的同時，AI資本浪費加速，這為比特幣觸底和緩慢攀升奠定了基礎。

比特幣的爆髮式繁榮

如果我的論點是正確的——即優質AI資本支出項目的美元價值少於向「AI」發放的信貸量——那麼比特幣的價格將反映這種過剩流動性。這有助於比特幣觸底，即使Strategy等DAT（數字資產財庫公司）無法再以每股比特幣增值的方式從股權和公司債券市場籌集資金購買比特幣。我通過觀察AI資本支出增長是否在減速，而AI貸款卻在增加，或超大規模雲服務企業是否在增加表外承諾，來不斷驗證這一論點。

如果我們進入這一AI信貸繁榮的資本浪費階段，那麼下一個問題是當局會怎麼做？他們會先發制人地印鈔，還是如果缺乏政治能量，等待最終危機來臨時強行通過另一輪救助？幸運的是，通過無槓桿做多比特幣，我們不關心救助何時到來，因為我們知道，由於政府的扭曲激勵，他們總是會印鈔來拯救系統。AI資本支出信貸盛宴已經堪比鐵路建設占GDP的比例，這意味著資本錯配的規模已經超過美國次貸，因此救助規模將超過2009年至2013年間聯準會和所有其他主要央行印出的數兆美元。比特幣的出現正是為了回應不負責任地救助次貸銀行家——當你細想，這真是一項驚人的壯舉。這一次，比特幣已經存在，現在可以實現許多人百萬美元或更高的夢想。

鑒於當前加密資本市場被炸毀的現狀，想象這樣的未來是困難的。對我來說，這呈現了有趣的不對稱性。我的家族辦公室Maelstrom已經做多了大量的比特幣，那麼未來六個月內下一個可以拉盤大市值幣種的新山寨幣敘事是什麼？以太坊是目前最被憎恨和被遺忘的巨型市值山寨幣。它尚未突破2021年5,000美元的歷史高點，而市值排名前十的大多數山寨幣都已經突破了。對我來說，新的敘事是Robinhood等企業RWA鏈將使用可定製的以太坊二層，如Arbitrum。以太坊成為這些鏈的安全結算層。因此，即使實際歸屬以太坊的Gas費占總量的比例很小，以太幣也是推動萬物代幣化的山寨幣。

我討厭RWA。Maelstrom收到大量垃圾推介，聲稱某個團隊將乘上代幣化浪潮。話雖如此，傳統金融（TradFi）喜歡滔滔不絕地談論一切將被代幣化，並在某個私有或公有區塊鏈上運行。我堅信，如果這個未來成真，這些TradFi RWA項目必須運行在公鏈上。而Robinhood使用Arbitrum推出自己的鏈，消除了TradFi木偶們執行同一劇本並最終使用以太坊構建其解決方案的職業風險。這個敘事太棒了。而且因為以太幣作為一種山寨幣，是市值第二大的，自2015年以來一直存在，它擁有僅次於比特幣的Lindy效應。再加上，Bitmine的Tom Lee為投資組合經理提供了機構背書，讓他們可以大舉買入以太幣，以參與資本市場代幣化的元敘事。

我對2026年底ETH的目標價格大約是5,000美元，即從當前水平上漲約2.6倍。我喜歡這筆交易，因為我可以在這個交易上捆綁大量名義本金，並且對於某天早上醒來ETH因某種技術漏洞而下跌75%的風險，我幾乎不用擔心。它流動性也極好，所以即使作為Maelstrom投資組合的一個大倉位，我也可以在幾分鐘內退出。最後，我還會賣出價外看跌期權以賺取額外收益，並且對於ETH交易價格跌破我的行權價而不得不以低價買入的風險，我也感到安心。

AI泡沫從加密領域偷走了流動性，但不再如此。隨著敘事從「不計代價搞AI」慢慢轉向「我的投資回報是什麼？」最後到「我的本金何時能回來？」，那些將整個經濟政策押注於「AI」的美利堅治世和中華治世當局將開始擔心——也許，僅僅是也許——泡沫可能破裂。為了阻止這種可能性，以免他們不得不承認錯誤，他們將以前所未有的規模錯配資本，從而創造出一個我們自2021年以來從未見過的加密牛市。

來源：金色財經

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