如何讓DeFi信貸體系順暢運轉

作者：Prathik Desai；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

每家企業的資金管理部門都需要定期規劃閒置隔夜資金的投向。多數情況下，企業會把資金投入貨幣市場基金、短期國庫券、商業票據或隔夜庫藏股協議。

這類金融工具之所以成為默認選擇，原因有二：資金管理者能明確知曉利率水平與到期時間。確定性是這類產品能夠適配企業需求的核心原因。財務團隊可據此規劃資金，清晰預判利息收益與資金占用周期。

鏈上借貸過往很難提供這種確定性。鏈上利率按小時浮動，這種模式適合交易員，卻完全無法滿足企業資金管理的需求。也正因如此，規模高達 60 兆美元、依託固定利率與固定期限運轉的企業信貸這片金融最大市場，幾乎完全停留在鏈下體系。

本文將分析 Morpho 全新推出的 Midnight 協議能否打破這一現狀，讓去中心化金融（DeFi）借貸對企業投融資具備吸引力。

固定利率的剛需

2025 年企業整體借貸規模約 13.7 兆美元，創下年度歷史新高；當前存量企業債務規模約 60 兆美元。這套融資體係為工廠建設、企業併購、薪資發放提供資金支撐。市場幾乎全部依託固定利率與固定到期期限運轉，沒有任何企業能夠基於頻繁波動的借貸成本制定經營規劃。

過去十年，公有區塊鏈上一直試圖孕育出平行的企業信貸市場，卻始終無法撼動傳統金融工具的地位，癥結就在於利率機制。絕大多數鏈上借貸產品採用浮動利率計息，投資人的收益、借款人的付息成本會隨資金池實時借貸量不間斷變動。該模式適配加密交易員這類小眾群體，卻完全無法滿足企業需求。

既然企業剛需明確，為何鏈上信貸市場難以落地固定利率借貸？其實過去行業曾多次嘗試推出相關產品，但所有做固定利率的協議最終都撞上了同一堵高牆。

收益協議（Yield Protocol）存款規模峰值接近 2200 萬美元，最終於 2023 年 10 月關停。Notional Finance 在 2021 年 11 月總鎖倉量（TVL）突破 9.75 億美元，可兩年內規模縮水九成。

這類協議想要承諾固定期限、固定利率，就需要貸方提前鎖定資金至指定到期日。資金被長期凍結，等待借方匹配成交。更棘手的是，凍結資金分散在多個不同到期日的獨立資金池中，造成每個池子流動性都極度匱乏。流動性不足會形成不合理定價，糟糕的定價流失用戶，市場流動性持續枯竭，最終逐步走向消亡。

癥結在於，想要提供收益與期限確定性，成本十分高昂。上述這些協議的機制設計要求所有閒置資金在借出之前只能處於靜置狀態。

這正是 Morpho 旗下 Midnight 協議致力於解決的痛點。

Morpho 已是加密領域規模頂尖的借貸網路之一，存款規模超 110 億美元。

Morpho 的底層基礎設施支撐着多款面向普通用戶的金融產品，Coinbase、Robinhood 均在其列。絕大多數 App 用戶完全感知不到這套底層體系的存在，而這正是 Morpho 最大的護城河。

7 月 21 日，Morpho 正式推出 Midnight 協議，這款協議專為固定利率、固定期限借貸量身打造。Midnight 摒棄了依靠公式統一計息的共享資金池模式，採用掛單撮合的市場化機制：貸方掛單列明可接受利率與到期時間，借方填報願意承擔的融資成本。當雙方報價匹配，借貸條款即刻鎖定，整套邏輯和債券、定期貸款完全一致。

貸方資金在等待匹配利率、期限適配的借方期間如何計息？此前同類協議會直接凍結全部資金，而 Midnight 做出優化：等待撮合的資金可存入 Morpho 經典底層借貸模塊 Blue，持續賺取浮動利息，資金全程不會閒置空轉。

對於所有需要鎖定利率、明確到期日、交易對手可確認的企業資金部門而言，這是極具價值的迭代升級。但該模式想要落地普及，必須依託足夠大的交易規模。

時機已經成熟

這是鏈上金融產品首次圍繞企業財資部門偏好的固定利率與固定到期日設計架構，而非倒逼企業去適配面向加密交易者開發的產品。

多重催化因素共振，讓 DeFi 借貸如今更適配企業資金管理需求。

美國財務會計準則委員會（FASB）自 2024 年落地新會計準則：符合條件的數字資產可按公允價值計量，不再要求資產每一次價格下跌都做永久性減值。舊準則下，數字資產價格下跌，企業財資必須計提減值；後續價格反彈，資產賬面價值卻不能回調。哪怕單季度行情走弱，也會永久拉低企業資產負債表數據，這使得企業普遍不願配置數字資產。新準則允許企業按公允價值入賬，如實記錄未實現損益與浮盈浮虧。

穩定幣相關新法落地，企業財務團隊持有穩定幣擁有了更清晰的法律依據。

Morpho 已搭建完備的渠道網路，得以藉助 Coinbase、Robinhood 等平台現有機構生態快速鋪開落地。僅 Coinbase 一家，就依託 Morpho 基礎設施促成了超 10 億美元借貸規模。

Robinhood 將儲蓄產品對接至 Morpho 體系；法國興業銀行旗下數字化子公司 FORGE 也依託該協議搭建借貸市場。企業財資部門熟知各類傳統接入渠道，而上述合作落地，印證 Morpho 是穩定可靠的底層對接方案。

不過，若把應用場景從企業閒置資金理財切換為企業發債融資，這套去中心化金融機制便暴露出短板。

企業借款方視角

企業同樣可以藉助各類 DeFi 借貸協議完成鏈上借款，但鏈上企業債要具備足夠吸引力，仍有若乾結構性難題亟待解決。

市面上絕大多數企業債均為無擔保信用債。企業發行債券時，貸方賭的是企業經營前景，依託企業現金流與還本付息能力判斷風險，企業無需質押價值高於借款金額的資產。這正是企業債的核心邏輯：企業發債融資，本質就是當下缺少足額可用資金。

包括 Midnight 在內的所有鏈上借貸邏輯與之完全相反，普遍採用超額抵押模式。沒有哪家企業資金管理者願意質押價值 100 美元的資產，僅借出 70 美元。這種模式更像是保證金融資，而非正規企業融資。企業債券的核心保障是企業未來經營收益，而非當下手頭資產，這也是目前 Morpho 以及所有 DeFi 借貸協議尚且無法實現的。

倘若 Morpho 的 Midnight 協議想要讓企業放棄成熟穩定的傳統融資渠道、轉而選擇鏈上發債，就必須補齊短板，搭建依託企業信用的無擔保借貸體系。

基礎設施前景依舊向好的底層邏輯

傳統公募債券必須具備足夠發行規模才具備經濟性。發行規模至少達到數億美元，才能吸引承銷商、評級機構、律所入局，支撐路演全流程。公募債券整體發行成本會吃掉融資總額好幾個百分點，整個流程耗時數周。而任何人都能在 Midnight 協議搭建借貸市場，協議手續費僅零點幾個百分點。傳統金融存在諸多准入門檻，中小企業因體量不足被擋在公募債券市場門外，而鏈上模式直接擺脫了這類守門機構。

速度與流動性是第二項核心優勢。槓桿貸款結算往往需要 20 天甚至更久，絕大多數企業債券發行後流動性極差，很難轉手交易。依託 Morpho Midnight 達成的借貸可一次性完成結算，借貸倉位即刻成為可交易標的。貸方若需要提前回籠資金，不必終止借貸合約，也不用費時尋找一對一接盤方，直接賣出倉位市佔率即可。同理，借方如需提前結清債務，可庫藏股市佔率平倉。原本要持有至到期的信貸資產實現流動性流轉，且無需二級市場交易台從中分潤。

履約追償機制是鏈上借貸與線下借貸的又一大差異點。傳統債務違約處置流程漫長、成本高昂，要歷經違約認定、多方協商、債務重組，嚴重時還要走破產程序。鏈上機制邏輯清晰：只要抵押資產價值能夠覆蓋債務，倉位維持正常；一旦抵押品價值不足，系統自動執行清算，省去全部人工處置流程。

不過高效自動清算有其前提：借方必須質押價值高於借款的資產，也就是依賴超額抵押。

可組合性是傳統信貸不具備的另一大優勢。相較於財報上死板記錄的傳統貸款條目，鏈上信貸倉位價值空間更廣。代幣化信貸倉位可劃轉、可出售，還能質押至其他協議充當抵押物。固定利率信貸市佔率可以作為底層基礎資產，衍生搭建更多上層金融產品。傳統企業債務在到期前只能靜止持有，無法靈活復用。

以上種種優勢並不意味著 Midnight 如今就能完全替代企業債券市場，但它具備充足發展潛力，有望搭建一套比現有企業信貸體系更優質的底層流通通道。

除上述優勢外，這套體系可無縫對接企業財資正在使用的分銷渠道，包括 Coinbase、羅賓漢，以及法國興業銀行這類持牌正規銀行。

當前唯一短板：DeFi 僅能依靠抵押物風控，尚不具備評估借款方信用資質的定價能力。基礎設施走在了實際應用需求前面。正因如此，我認為該賽道應當深耕迭代，而非直接判定行不通。

保持樂觀的核心理由

不少加密協議早已推出比特幣質押借貸，但在我看來，想要讓 DeFi 借貸真正成為傳統信貸靠譜的替代方案，關鍵路徑是把實體資產代幣化作為抵押物。

相比質押價格波動劇烈的加密代幣，企業財資更願意存入代幣化貨幣市場基金、代幣化應收賬款資產池、代幣化私募信貸市佔率，以此抵押獲取固定利率貸款。目前這類實踐已經落地：阿波羅信貸基金的代幣化市佔率已作為抵押物在 Morpho 市場流通，印證基礎設施已經可用。不過可供企業財資質押的代幣化實體資產體量僅數百億美元，對比 60 兆美元的企業債務大盤體量微乎其微。究其本質，當前代幣化抵押借貸依舊離不開超額抵押。因此行業亟待攻克的核心難題仍是超額抵押。

這段發展歷程可類比歐洲債券市場。歐洲債券 1963 年誕生，彼時借款方選擇離岸融資，目的是比本土市場放款更快、約束更少。這套體系繞開本土傳統金融巨頭的壟斷，搭建起平行信貸市場；如今 Morpho Midnight 走了相似路線，繞開流程繁瑣、准入受限的傳統債務體系，搭建全新信貸通路。但歐洲債券耗費數十年時間，依託大量標準化清算基建，才成長為如今體量數兆美元的成熟市場。

鏈上信貸正處於當年歐洲債券的早期階段。當下企業財資已經可以在鏈上開展固定期限放貸，Morpho Midnight 最有望承接這部分需求。但想要成為線下企業借貸的主流替代方案，行業必須優先解決超額抵押痛點。

來源：金色財經

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