金色財經
作者：Matt Hougan，Bitwise首席投資官；編譯：Shaw，金色財經
STRC 的價格劇烈波動是加密貨幣周期里自然且關鍵的一環。我認為市場距離底部已經很近了。
上周比特幣一度跌破 6 萬美元，創下 2024 年以來最低價位。本輪迴調誘因眾多，但最核心的導火索當屬 Strategy（股票代碼 MSTR）發行的永續優先股產品 STRC。
近期大量客戶向我諮詢 STRC 與 MSTR 相關問題。二者能清晰反映當前市場所處周期階段，因此我在此統一解答。
STRC 是 Strategy 去年推出的優先股產品，設計初衷是為投資者提供高收益，同時股價維持或貼近 100 美元的票面價值。
產品發行初期，STRC 年化股息率為 9%。公司承諾：若股價跌破 100 美元，就將股息率上調 0.25% 至 0.50%，以此吸引買盤，推動價格回歸百元面值。
這套機制短期內確實奏效：Strategy 逐步將股息率上調至 11.5%，STRC 股價長期穩定在 100 美元附近。高收益、低波動的特性讓投資者趨之若鶩，累計 105 億美元資金湧入 STRC。公司再將募集資金用於增持比特幣。
過去數周，比特幣與 MSTR 股價同步走弱，投資者開始擔憂 Strategy 是否有能力、有意願持續兌付 STRC 股息。STRC 股價大幅跳水，從百元面值最低跌至 75 美元。
有利有弊，不能一概而論。
從整體資產負債表來看，公司基本面韌性充足：持有價值 496 億美元比特幣、26 億美元現金，總負債 68 億美元，優先股總規模 155 億美元。倘若當下清倉全部比特幣，所得資金足以覆蓋未來 28 年的股息兌付。
核心風險點在於選擇權：Strategy 可自主暫停發放 STRC 股息。未派發股息雖會累計計息，但當下沒有強制兌付的約束條款。比特幣價格持續下行，市場擔憂公司缺少現金流付息，投資者恐慌拋售 STRC。
並沒有。
本周一，Strategy 公布全新資本框架：公司可定期出售比特幣，用於兌付股息義務。同時宣告不再通過上調股息率托底 100 美元面值，STRC 價格將自由浮動；此外公司還可能在二級市場庫藏股 STRC 股份。
該公告起到明顯提振效果，周一 MSTR 與 STRC 股價雙雙大幅反彈。
若沿用舊機制，需要上調至極具風險的超高利率。
原有方案僅通過小幅升息維穩百元股價，但當 STRC 跌至 75 美元時，市場實際殖利率已達 15.4%。若要拉回票面價值，名義股息率需從 11.5% 大幅上調近 4 個百分點至 15.4%。
即便如此，效果也未必理想。大幅升息反而會加劇市場恐慌，投資者會質疑公司付息資金來源，進一步壓低股價。
當價格跌至 75 美元，短期已無力修復 100 美元的票面價值。
未必。Strategy 不再依靠機制化手段錨定百元股價；雖然官方股息率上調至 12%，但只有比特幣價格大幅走強，STRC 才有望重回百元區間。
市場觀點分歧較大，但我認為 Strategy 在比特幣市場的角色已經發生質變。
多年以來，它是全球最核心的比特幣買方，源源不斷為市場提供多頭需求。但這種單向增持的時代大機率落幕。往後，公司會根據行情靈活買賣比特幣。
重點是，它不會大規模拋售。現有機制不會迫使公司每年拋售數十億美元比特幣；一旦比特幣迎來牛市，公司仍大機率重回凈買入狀態。
只是在下一輪周期中，它對比特幣市場的影響力，會遠不及上一輪。
我認為答案是各類機構資金。
縱觀比特幣發展歷程，市場主力買家不斷輪換：密碼朋克群體、亞洲散戶、美國個人投資者、灰度 GBTC、MSTR 依次主導行情。下一輪行情的核心驅動力，將是機構投資者 —— 全球銀行、資管公司、養老金、高校捐贈基金、主權財富基金、理財顧問，他們手握全球體量最大的資金池。
種種跡象已經印證這一趨勢：摩根士丹利近期推出自有比特幣 ETF，富國銀行將比特幣納入標準資產配置組合；去年得克薩斯州成為美國首個設立比特幣戰略儲備的州；多家主權基金、國家級銀行已持有比特幣或啟動相關研究項目。儘管 2026 年比特幣現貨 ETF 持續資金流出，但自 2024 年上線以來累計吸引超 500 億美元資金，如今絕大多數主流理財平台均已上線該產品。
從現有數據判斷並無此隱患。市場流傳的清算陰謀論完全不符合財務測算。前文提到，公司流動資產合計 520 億美元，總債務僅 70 億美元。比特幣價格需要暴跌 70% 以上，且長期維持低位，才會危及企業生存。
看空者認為 150 億美元優先股兌付壓力是長期壓制，但正如前文所說，極端情況下公司有權暫停優先股股息發放。
STRC 劇烈波動疊加 MSTR 股價回調，是典型的周期尾聲特徵。無論是加密市場還是傳統金融，每一輪行情周期都遵循相似路徑：牛市上漲→投資者貪婪、加槓桿，輔以各類金融工具套利→風險爆發，行情反轉；市場出清全部過剩槓桿後，底部才會出現。
STRC 就是典型案例：追求高收益、低波動的資金流入 Strategy，公司再用這筆錢買入比特幣。簡單來說，偏好穩健高收益的資金，湧入了波動極高、無穩定收益的比特幣資產。
這類資金本就與比特幣的風險屬性不匹配，必須徹底出清，市場才會探明底部，而當下正是這個出清過程。
加密市場歷史上也曾出現同類情形。2019-2021 牛市期間，灰度 GBTC 長期大幅溢價於持倉比特幣。機構可按凈值申購 GBTC，鎖倉六個月後在二級市場以 20%~50% 的溢價拋售，海量資金藉此湧入比特幣，衍生出各類複雜金融套利模式。2021 年起，GBTC 溢價快速歸零，各類金融套利工具陸續去槓桿，市場也隨之探明熊市底部。
我判斷本次歷史會再度重演。
我無法給出確切時間，沒有人能精準預判。行情底部永遠只能事後確認。
但近期可以重點關注幾個見底信號：第一，MSTR 交易價格低於每股凈資產，這代表市場貪婪情緒徹底轉為恐慌，是築底的關鍵信號；第二，加密恐懼貪婪指數觸及歷史極值，進入極度恐懼區間，此時適合布局多頭；第三，衍生品資金費率持續為負，意味著散戶做空比特幣意願遠超做多。簡言之，市場悲觀情緒極致之時，便是反轉契機。
當前市場正處在出清階段，STRC 暴露出的問題是周期調整的必經環節。所有市場周期都會經歷這段陣痛，無可避免。
市場仍在消化各類風險，我堅信底部已經近在咫尺，今年秋季新一輪牛市將會開啟。
來源：金色財經
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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。
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