金色財經
作者：南宮宇；來源：X@nangongyuan
最近，Strategy（原 MicroStrategy）有一個指標，引起了很多投資者的關注。
mNAV 跌破了 1。
不少人看到後，第一反應是：
完了，這家公司是不是出問題了？
但另一群投資者卻恰恰相反。
他們開始買入，甚至有人認為，這是 Strategy 難得的機會。
為什麼同樣一個數字，會引發完全相反的判斷？
答案就在 mNAV。
mNAV，全稱 multiple of Net Asset Value，中文一般翻譯為凈資產倍數。
計算公式非常簡單：
mNAV = 公司市值 ÷ 公司凈資產（NAV）
其中，NAV 可以簡單理解為：
公司持有的比特幣價值 + 其他資產 − 負債。
假設：
Strategy 持有價值 1000 億美元的比特幣；
其他凈資產 50 億美元；
負債 250 億美元。
那麼公司的 NAV 就是：
1000 + 50 − 250 = 800 億美元。
如果此時 Strategy 的市值也是 800 億美元，
那麼：
mNAV = 1。
如果市值只有 700 億美元，
那麼：
mNAV = 0.875。
也就是說，
市場給這家公司的估值，已經低於它擁有的凈資產。
對於大多數上市公司來說，
mNAV（或者類似的市凈率）低於 1，並不少見。
但對於 Strategy 來說，卻意義完全不同。
因為 Strategy 的商業模式，不只是持有比特幣。
它最大的競爭優勢，是融資買幣。
過去幾年，Michael Saylor 一直在做一件事情：
當公司股價高的時候，
發行股票；
發行可轉債；
融資；
繼續買入比特幣。
如果公司始終擁有估值溢價，
那麼它就能不斷用資本市場的錢，去增加自己的比特幣儲備。
這也是為什麼很多人把 Strategy 稱為：
一台永不停歇的比特幣購買機器。
假設：
Strategy 的 NAV 是 100 美元。
情況一：mNAV = 2
公司市值就是 200 美元。
現在，公司發行價值 20 美元的新股。
市場願意購買。
公司馬上獲得 20 美元現金。
隨後全部買成比特幣。
原有股東雖然被稀釋了一點股份，
但由於發行價格遠高於公司的凈資產價值，這次融資可能增加公司的凈資產，也可能提升長期價值。
這也是 Michael Saylor 最喜歡看到的情況。
情況二：mNAV = 0.8
公司市值只有 80 美元。
如果此時繼續發行股票，
意味著公司需要按照低於凈資產的價格出售公司股權。
對於原有股東來說，
這是明顯的價值流失。
因此，公司通常不會願意這樣融資。
換句話說，
當 mNAV 跌破 1，Strategy 最重要的融資機器，效率就會明顯下降。
因為歷史上，
Strategy 很少長期停留在 mNAV 小於 1。
過去幾年，
市場通常願意給予它一定的估值溢價。
原因有很多：
因此，
不少投資者認為：
如果市場重新恢覆信心，
mNAV 有可能重新回到 2、3，甚至更高。
對於他們來說，
真正吸引人的，不只是比特幣，
而是 mNAV 從 1 回到 2 的估值修復。
當然，這只是市場上一部分投資者的觀點，並不意味著一定會發生。mNAV 能否回升，仍取決於比特幣價格、融資環境、公司經營以及市場情緒等因素。
根據市場常見的計算方式，
2021 年牛市，最高約 5～6 倍；
2022 年熊市，接近 1 倍；
2024 年 ETF 獲批後，大多在 2～3 倍；
2025 年部分時間重新回到 4 倍以上。
因此，
不少機構會把 mNAV 大致劃分為：
小於 1：市場極度悲觀；
1～2：估值偏低；
2～3：相對合理；
3～4：市場樂觀；
5 以上：市場狂熱。
需要強調的是，這些區間並沒有統一標準，只是市場上較常見的經驗劃分。
很多人以為，
mNAV 衡量的是比特幣。
其實，它衡量的是：
市場願意為 Strategy 的未來支付多少溢價。
大家相信：
它還能融資；
還能繼續買幣；
還能擴大比特幣儲備；
於是，市場願意給予更高的估值。
如果市場不再相信這些，
mNAV 就會下降。
跌破 1，
意味著市場認為，
這家公司當前的整體價值，甚至低於它賬面凈資產的價值。
對於 Strategy 來說，mNAV 不是一個簡單的估值指標，它直接關繫到公司的融資能力。
當 mNAV 較高時，公司更容易以較高估值融資，進而買入更多比特幣；當 mNAV 接近或低於 1 時，這種融資優勢會明顯減弱。
也正因為如此，當 mNAV 跌破 1 時，市場會出現兩種截然不同的聲音：
悲觀的人認為，公司的資本運作優勢正在削弱；
樂觀的人則認為，市場可能低估了公司的長期價值，開始關注潛在的估值修復機會。
對於理解 Strategy 的投資邏輯來說，比特幣價格固然重要，但 mNAV 往往同樣值得關注。
來源：金色財經
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