VanEck：公司鏈的崛起

作者：Patrick Bush，VanEck高級投資分析師；Matthew Sigel，VanEck數字資產研究主管；翻譯：@金色財經xz

本文要點：

• 區塊鏈基礎設施正在取代傳統存款層：代幣化壓縮了結算時間並延長了交易時段，而《GENIUS法案》下的穩定幣創建了一個合規的加密通道，繞過了傳統存款體系。

• 企業正在構建自有鏈以保護核心經濟利益，避免向公鏈支付「協議稅」。

• 在充斥著公司鏈的世界裡，若眾多公鏈加密項目無法證明其可創收用例，它們將面臨價值的大幅縮水。

1、公司鏈的崛起：結算上鏈，價值捕獲內化

自2025年初以來，ETH和SOL等主流幣已下跌-32%和-57%，而一個加密股票指數上漲了+48%。這種分化反映了一個更深層的轉變：企業正在攫取原本流向公鏈代幣的結算經濟價值。即使在「比特幣總統」帶來的更寬鬆監管環境下，價值也正從協議代幣流向那些構建公司鏈的公司股票和基礎設施提供商。

2、自2025年初以來，L1代幣下跌49%；加密股票上漲48%

加密股票表現超越L1代幣近100個百分點：

共同推動這一轉變的有三重驅動力：鏈上快速結算帶來的經濟激勵、《GENIUS法案》對合規穩定幣發行的規範化，以及通過新型銀行牌照實現與聯準會支付系統的直接對接。這些力量共同使企業能夠營運受監管的區塊鏈結算體系，同時繞開傳統存款層。下文我們將逐一解析。

一個重要原因是穩定幣與現實世界資產代幣化已在監管層面獲得一定程度的明確性。與此同時，眾多公鏈代幣卻陷入尷尬的法律灰色地帶——既無法實現強有力的價值積累，也無法通過有效的披露制度為投資者提供重要保護。競爭格局也顯著擴大，銀行、金融科技公司、金融機構以及新上市的基建提供商均已入場。其中部分企業甚至擁有特殊目的銀行牌照等顯著優勢。

區塊鏈革命已然到來，但價值正被企業攫取，而許多代幣卻被甩在後面。

公司鏈：

儘管公鏈在創新方面表現出色，但其治理模式、合規性以及受監管金融機構所需的服務保障方面仍存在不足。最關鍵的是，價值主要積累於鏈上交易者和代幣持有者手中。而這些由現有機構構建的「公司鏈」將以受控的驗證節點集、隱私保護及費用捕獲機制，處理受監管的價值載體（現金、抵押品、證券）。

3、為何公司鏈在此時崛起：三重力量匯聚

（1）經濟激勵：更快的結算釋放閒置資本

當所有權轉移在數秒內完成而非數天，資本流動速度將大幅提升。這使得現有證券的交易周轉率提高，並催生新的交易場所和金融市場。例如，做市商能夠為預測市場構建更深的流動性。截至2025年末，清算所持有的初始保證金估計超過1兆美元。結算周期從T+2天縮短至T+12秒（或更短），將使營運資本更高效地在各交易場所流通。另有數十兆美元規模的資產和商品沉澱在無法作為抵押品使用的體系中。

（2）《GENIUS法案》規範化「類狹義銀行」穩定幣發行

《GENIUS法案》為穩定幣創建了法律框架，使其成為「狹義銀行」或「精簡」實體——僅持有安全、高流動性的儲備資產，不發放貸款（向美國財政部貸款除外）。這正式將穩定幣確立為一種受監管、更靈活的、可轉讓的活期存款形式。其結果是建立了一個聯邦層面的支付穩定幣框架，要求100%儲備金支持、強制披露與審計，並完全遵守《銀行保密法》及反洗錢規定。

可以預見，銀行正試圖通過尋求禁止收益激勵並將穩定幣定性為「系統性風險」的監管規定來限制穩定幣。然而，銀行自身正快速採用穩定幣並將其與現有業務體系對接。展望未來，穩定幣作為一種重要的支付工具和更具動態性的抵押品，將為消費者和機構帶來更多自由。Visa處理的年化穩定幣交易額已達35億美元，Fiserv的FIUSD穩定幣已向超1萬家金融機構開放，當前穩定幣總供應量達3100億美元。

（3）與聯準會支付系統的直接對接正在實現

加密實體的一項重大里程碑，是將區塊鏈金融系統與直連聯準會的銀行支付網路對接。銀行牌照使加密相關企業能夠將加密資產與全球結算支付系統連接，並可能讓區塊鏈金融獲取聯準會流動性。自2020年以來，已有超過21家加密實體申請了州級和國家級銀行牌照，獲批可能帶來與聯準會的直接連接。截至目前，已有9家國家級銀行牌照獲批，其中4家已生效。另有4家加密實體在懷俄明州獲得了州級銀行牌照。Kraken的所有者Payward已通過堪薩斯城聯儲獲得了有限目的的聯準會主帳戶。

這些銀行牌照是公司鏈的關鍵賦能工具。如果現金端結算能通過受監管的穩定幣發行方或擁有特殊聯準會通道權限的有限目的持牌實體完成，企業便能在不依賴傳統存款層或代理銀行系統的情況下營運區塊鏈結算系統。私有網路可以管理身份、權限、隱私和治理，同時仍以合規的美元進行結算——這些美元流動更快，且更貼近聯準會的核心基礎設施。

最終結果將是：企業採用區塊鏈進行結算 + 受監管的儲備機構（GENIUS法案規範） + 與聯準會支付系統的直接集成。我們相信，到2030年，公司鏈有望共同創造超過600億美元的收入。

4、公司鏈估值概覽

量化概覽：當前各鏈承載的經濟價值、現有年化費用收入及營運方估算市值。

5、為何企業不擁抱公鏈

即使監管執行趨於寬鬆，若市場結構仍不明朗，加密領域所謂的「蠻荒西部」問題便不會消失。公鏈對受監管的用戶而言存在切實風險：服務中斷、與受禁方潛在交互，以及區塊空間價格劇烈波動。因此，上市公司更難證明依賴開放網路處理受監管價值的合理性。由於缺乏明確的市場結構法案，企業對各類活動的法律定義及不同加密代幣的會計處理方式不確定，這使得問題進一步惡化。

因此，許多企業並未採用開源公鏈（從而「放棄收費權」），而是選擇自建公司鏈，以達成以下目標：

• 控制驗證節點與對手方參與

• 防止資產流失

• 提供隱私、合規與可審計性

• 捕獲價值

• 確保可預測的性能與成本

結果便是：公司鏈為受監管的企業客戶提供了極具吸引力的價值主張，同時也為構建方帶來了顯著的利潤增長。這並不意味著公鏈沒有立足之地，但表明它們必須明確自身對新興的、受監管的數字資產體系的貢獻，否則將被淘汰。以太坊和Solana等公鏈的高估值，是基於未來重要金融活動將在這些鏈上開展的預期。如果公司鏈吸收了大部分預期的金融活動，公鏈的估值可能需要大幅下調。

6、公司鏈定性評分卡

定性評分卡：各鏈的機構採用情況、核心用例、監管明確性、收入模式及綜合地位。

7、若《CLARITY法案》通過可能帶來的影響

競爭幣價格可能出現均值回歸式上漲，但若投資者認識到大部分價值不會累積至加密項目本身，這波漲勢或許只是曇花一現。相反，採用區塊鏈技術的公司股票可能會迎來估值倍數重估。如果《CLARITY法案》為合規金融產品開闢空間，部分經濟活動可能會基於經濟效益考量回歸開放網路。

即便《CLARITY法案》通過，公司鏈可能已贏得「受監管價值」賽道，因為它們已將法律合規態勢與直連支付通道相結合。美國貨幣監理署（OCC）向主要數字資產公司頒發有條件信託牌照的舉措，進一步強化了這一發展方向。

下一步關注重點應是：

• 穩定幣規模增長：穩定幣供應量約3220億美元，自2022年以來年複合增長率達+23%；過去一年增速加快至+29%。

• 證券代幣化試點進入生產階段，尤其是DTCC/坎通網路相關項目。

• 首次真正具有里程碑意義的鏈上股權事件，例如完全在區塊鏈上進行的IPO。

• 繼Payward之後，更多「精簡版」聯準會通道接入先例，以及聯準會對Payward主帳戶施加的限制。

8、VanEck的投資

我們並未在此輪周期中採取廣撒網式的單一代幣投機策略。相反，我們審慎行事：推出少數差異化投資產品，並在適當時機增加質押服務，同時自2024年第第四季起，隨著公司鏈主題受到關注，已將最靈活的投資方向從代幣轉向加密相關股票。

我們為此環境設計的主動策略可同時持有代幣和股票，但已顯著超配股票，這反映了我們認為價值正在累積的領域。與此同時，我們的風投業務專注於早期公司，這些公司正構建支持大規模代幣化和鏈上結算的基礎設施。

我們無意預言最終結局。如果《CLARITY法案》獲得通過，或開放公鏈開始在受監管金融領域展現出持久的經濟優勢，我們將相應調整策略。但在市場結構尚未明晰的情況下，我們仍傾向於投資那些賦能公司鏈未來的股票，而非可能無法捕獲其經濟價值的代幣。

9、常見問題

什麼是企業區塊鏈？

企業區塊鏈（或稱「公司鏈」）是由銀行、交易所或金融科技公司等受監管機構營運或為其服務的許可式分布式賬本。與以太坊或Solana等公鏈不同，公司鏈具有受控的驗證節點集、隱私保護功能、合規工具，並能為其營運方直接捕獲價值。代表性案例包括Canton、Provenance、Kinexys（摩根大通）、Tempo、Circle Arc、Fnality和Base。

《GENIUS法案》如何影響穩定幣？

《GENIUS法案》為支付穩定幣建立了聯邦監管框架，要求100%準備金支持、強制資訊披露與審計驗證，並需完全遵守《銀行保密法》及反洗錢規定。該法案實質上將受監管的穩定幣發行機構規範為「類狹義銀行」實體，僅可持有安全、高流動性的儲備資產。截至2026年初，穩定幣總供應量約為3100億美元，其中Visa處理的USDC支付年化交易額達35億美元，Fiserv的FIUSD穩定幣已通過超1萬家金融機構分發。

為何金融機構選擇自建區塊鏈而非使用以太坊或Solana？

金融機構構建公司鏈旨在控制驗證節點、防止資產流失、確保隱私與合規、捕獲費用經濟價值，並保障確定性的系統性能。公鏈在治理機制、服務保障、區塊空間波動性以及潛在違規交易風險等方面存在不足，難以滿足受監管價值傳輸的要求。自2020年以來，已有超21家加密實體申請州級或國家級銀行牌照，這進一步強化了向合規化、機構主導基礎設施發展的趨勢。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。