AI 與 BTC 的機架博弈

來源：CoinShares 2026年Q1比特幣挖礦報告；編譯：金色財經Claw

一、執行摘要

2025 年第第四季是自 2024 年 4 月減半以來，對比特幣礦工挑戰最大的一個季度。由於比特幣價格的大幅回調（從 10 月初約 124,500 美元的歷史高點跌至 12 月底的約 86,000 美元，跌幅約 31%），加之算力接近歷史高點，導致哈希價格（Hash price）壓縮至五年來的低點。

在上市礦企中，2025 年第第四季生產單個比特幣的加權平均現金成本上升至約 79,995 美元。

本季度出現了定義行業的三個主題：

• 盈利擠壓： 哈希價格觸及約 36–38 美元/PH/s/天，接近或處於許多礦工的盈虧平衡點。連續三次難度向下調整（自 2022 年 7 月以來首次出現連降）標誌着礦工開始投降。進入 2026 年第第一季，這一數字已進一步大幅下降至 29 美元/PH/s/天，暗示礦工將面臨更多痛苦。

• AI/HPC（人工智慧/高性能計算）轉型加速： 純挖礦企業與向 AI 轉型的新基建公司之間的分歧進一步擴大。目前，公開上市的礦業部門已宣布累計超過 700 億美元的 AI/HPC 合約。WULF、CORZ、CIFR 和 HUT 實際上正在轉變為兼營比特幣挖礦的數據中心營運商。

• 資本結構轉型： 數家礦工承擔了巨額債務以資助 AI 設施建設。IREN 目前持有 37 億美元的可轉換票據；WULF 擁有 57 億美元的總債務；CIFR 發行了 17 億美元的高級擔保票據。該行業的總槓桿率已從根本上改變了其風險屬性。

二、AI 與比特幣挖礦競爭礦場機架

AI 繼續在許多數據中心爭奪機架空間，從長遠來看，這可能會推動比特幣挖礦轉向更具間歇性且更便宜的能源。

比特幣礦工向 AI 和高性能計算的遷移正在迅速加速。根據最近的公司公告，到今年年底，上市礦工來自 AI 的收入占比可能高達 70%，而目前約為 30%。最初作為邊緣多元化的戰略，正日益成為核心業務。

在 2025 年及 2026 年初期間，比特幣礦工已與Hyperscalers簽署了多項 GPU 託管和雲服務協議，總價值超過 700 億美元。雖然大多數交易設想建設新的數據中心，但很可能會發生對現有挖礦設施的「蠶食」或關閉。因此，隨著這些合約下的產能釋放，這些營運商的比特幣挖礦收入占比將在 2026 全年顯著下降。

這種轉變主要是經濟驅動的。哈希價格維持在周期性低點附近，壓縮了挖礦毛利，而 AI 基礎設施提供更結構化、更穩定的回報。在這種背景下，將電力和資本重新部署到 HPC 顯得很理性，特別是對於擁有可擴展能源和現有數據中心能力的營運商而言。

儘管如此，這種轉型並不是步調一致的。一些礦工，如 IREN 和 Bitfarms，正積極將自己重新定位為 HPC 提供商，實際上將挖礦作為進入 AI 基礎設施的橋樑。其他如 CleanSpark 則在短期內繼續優先考慮挖礦，利用挖礦將近期開發的產能變現，同時逐步建立 AI 敞口。

第三類群體仍致力於比特幣挖礦，但在營運上不斷進化。這些營運商不再追求超大規模設施，而是專注於最低成本且往往具有間歇性的能源，如廢棄的可再生能源或火炬氣。例如，Marathon 已在能源網路邊緣部署了較小的、本地化的約 10MW 集裝箱站點。這些配置非常適合可以忍受中斷的挖礦，但與要求近乎持續運行時間的 AI 工作負載不兼容。

負載平衡可能仍將是挖礦行業的一個持久利基。通過向 ERCOT 等電網提供需求靈活性，礦工可以獲得更優惠的電價。這一角色可能會變得越來越重要，儘管隨著時間推移，它可能會吸引規模更小、更專業的營運商。

一個核心懸而未決的問題是 AI 驅動轉型的持久性。雖然目前的經濟狀況強烈傾向於 AI，但挖礦對對比特幣價格高度敏感。如果挖礦獲利能力顯著恢復，部分營運商可能會重新評估兩項活動之間的資本分配。從這個意義上說，目前的趨勢可能不是永久性的轉型，更多是相對回報率的功能體現。

從長遠來看，這意味著可能會出現一個更小的純挖礦群體，以及一個更廣泛的、跨越挖礦和 AI 領域的混合基礎設施公司群。同時，新的進入者可能會出現，以利用現有參與者空出的利基市場，特別是在能源受限或高度靈活的市場領域。

比特幣挖礦基礎設施（約 70-100 萬美元/MW）與 AI 基礎設施（約 800-1500 萬美元/MW）之間的成本差異巨大，而這種轉換機會目前正大規模實現：

• CORZ： 約 350MW 電力用於 HPC，約 200MW 已開始計費。與 CoreWeave 的合約擴大至 12 年 102 億美元。目標是到 2027 年初實現滿負荷 590MW。

• WULF： 在 Lake Mariner 有 39MW 關鍵 IT 產能在線。已簽約 HPC 總收入 128 億美元。額外建築計劃持續至 2026 年第第四季。平台計劃擴建至跨五個地點的約 2.9GW。

• CIFR： 與 Fortress Credit Advisors 合作開發 300MW Barber Lake 站點。與 Fluidstack（谷歌支持）達成數十億美元協議。目前尚未產生收入。

• IREN： 擴展至超過 10,900 塊 NVIDIA GPU。Childress Horizon 1-4 擴建工程（最高達 200MW 液冷 GPU）正在施工中。第第四季 AI 雲服務收入達 1730 萬美元。

• HUT： 與 Fluidstack 簽署了一份為期 15 年、價值 70 億美元的租約，涉及其在路易斯安那州 River Bend 園區的 245MW 產能，首個數據大廳目標於 2027 年初投入使用。

CORZ 與 CoreWeave 的合併失敗（2025 年 10 月 30 日股東投票否決）突顯了基礎設施價值與股權價值之間的張力。CORZ 隨後重報了財務報表，原因是由於 HPC 轉換過程中對擬拆除資產的資本化不當，這反映了會計處理的複雜性。

收入貢獻仍處於早期但正在增長：CORZ 的託管 AI/HPC 數據中心占第第四季收入的 39%；WULF 的 HPC 占 27%；IREN 的 AI 雲占 9%；HIVE 的 HPC 占 5%。挖礦仍占主導地位，但顯而易見，AI 帶來的收入貢獻在各家公司幾乎都在全面增長。

三、網路算力

比特幣網路在 2025 年 8 月底達到了一個重要里程碑，首次突破了 1 ZH/s（澤塔哈希）。網路算力在 10 月初達到約 1,160 EH/s 的峰值。

然而，第第四季出現了顯著的回落。算力從 10 月的高點下降了約 10%，到 12 月底降至約 1,045 EH/s（隨後在 2 月初降至 850 EH/s，然後回升），並出現了連續三次負向難度調整，這是自 2022 年 7 月以來的首次。這主要受以下因素驅動：

儘管短期有所下降，但網路在 2025 年期間增加了約 300 EH/s。截至撰寫本文時，算力維持在 2025 年底的水平，約為 1,020 EH/s。

雖然近期的算力下降看似驚人，但從對數刻度來看，它們遠沒有 2021 年中國挖礦禁令時那麼嚴重，這代表了周期性因素和天氣因素的結合，而非行業面臨的不祥徵兆。此後算力已大幅反彈，突顯出許多礦工仍認為這是一項可行的經濟活動。

根據我們過去詳述的分段預測模型，我們現在預計算力將在 2026 年底達到 1.8 ZH/s，在 2027 年 3 月底達到 2 ZH/s，比之前的預測晚了一個月。

地理轉移： 前三個國家（美國、中國、俄羅斯）控制着全球算力的約 68%。美國的市場市佔率環比增長了約 2 個百分點。在 HIVE（巴拉圭 300MW）和 BTDR（埃塞俄比亞 40MW）等礦工的驅動下，巴拉圭、埃塞俄比亞和阿曼等新興市場進入了全球前十名。

四、哈希價格動態

哈希價格（衡量礦工單位算力收入的指標）在 7 月觸及約 63 美元/PH/s/天的峰值後，在 2025 年第第四季穩步下降。到 11 月，它已降至約 35-37 美元/PH/s/天，創下當時的五年低點。12 月底至 1 月初短暫回升至 38-40 美元後證明只是曇花一現，哈希價格在 2026 年第第一季進一步崩盤，在 3 月初觸及約 28-30 美元/PH/s/天，創下減半後的歷史新低。

這種下滑是由以下因素共同驅動的：創紀錄的難度（在 10 月 29 日上調 6.31% 後達到 155.97T 峰值）、低迷的比特幣價格（比 10 月的歷史高點低約 31%）以及極低的交易手續費收入（始終低於總區塊獎勵的 1%，每個區塊的平均手續費約為 0.018 BTC）。

這創造了自 2024 年 4 月減半以來最緊繃的利潤環境。運行中代硬體（S19j Pro 級別，效率約 29.5 J/TH）且工業電價平均為 0.05 美元/kWh（S19 XP 為 0.077 美元/kWh）的礦工到年底已處於遠低於盈虧平衡的狀態，而進入 2026 年，情況進一步惡化。

更新後的預測： 哈希價格環境超出了我們之前的預期，在 2 月下旬短暫觸及約 28 美元/PH/s/天，隨後恢復到目前的 30-35 美元左右。在這些水平上，運行中代硬體的礦工需要獲得低於 5 美分/kWh 的電力才能保持現金流盈利，而最新一代機組（低於 15 J/TH）在典型的工業電價下仍保留了可觀的利潤空間。哈希價格若要持續恢復到 40 美元以上，需要比特幣價格在年底向 10 萬美元發起衝擊，且漲幅要超過算力的持續增長。

除非比特幣價格出現實質性復甦，否則我們預計 2026 年上半年高成本營運商將進一步投降。當前的挖礦經濟狀況並不足以激勵廣泛的硬體更新周期。哈希價格可能需要先進一步下跌，導致足夠多的舊一代產能和營運商退出，從而降低網路算力水平和難度，這可能為新的比特幣礦工提供切入點，或為現有營運的升級提供動力。然而，儘管利潤空間持續遭受擠壓，網路算力表現得異常堅挺。這可能由於：具有戰略任務而非經濟驅動任務的國家背景挖礦、擁有極廉價或廢棄能源的營運商，以及 ASIC 製造商將未售出的庫存接入自己的設施，以維持台積電和三星等晶圓廠的訂單承諾。

礦業部門的痛苦已導致礦工投降，許多人正在拋售持有的資產。上市礦企從峰值水平累計減少了超過 15,000枚BTC 的國庫儲備。其中，Core Scientific 僅在 1 月就售出了約 1,900枚BTC（約 1.75 億美元），並計劃在 2026 年第第一季清算幾乎所有剩餘持倉；Bitdeer 在 2 月將其國庫清零；Riot 在 2025 年 12 月售出了 1,818枚BTC（約 1.62 億美元）。

我們認為比特幣價格回升至 10 萬美元關口並非不切實際。在該價格下，哈希價格有望恢復到 37 美元/PH/天。如果比特幣價格在今年餘下時間維持在 8 萬美元以下，假設難度繼續上升，我們預測哈希價格將繼續下跌。在這種情況下，算力可能會進一步下降，因為礦工會關閉無利可圖的礦機，因此哈希價格更有可能走平。如果我們看到價格開始挑戰 12.6 萬美元的歷史高點，我們可能會看到哈希價格升至 59 美元/PH/天。

目前的哈希價格已降至遠低於我們預測的範圍，儘管我們認為這是由近期價格下跌引起的暫時性問題，預計它將緩和至 30-40 美元/PH/天的範圍。

目前的哈希價格使得挖掘各種型號的礦機變得不可行。在當前 30 美元/PH/天的哈希價格下，任何低於 S19 XP 效率、且電價在 6 美分/kWh 及以上的礦工都在虧損——我們估計這占全球礦機群的約 15-20%。

五、挖礦成本分析

5.1 概覽

下表呈現了 2025 年第第四季所有涵蓋礦工的單位比特幣成本明細。所有數字均以美元/枚計。

核心觀察：

5.2 公司明細

MARA (MARA Holdings)

• 挖掘 BTC 數量：2,011

• 全口徑成本：153,040 美元/BTC

• 現金成本（不含稅）：103,605 美元/BTC MARA 仍是第第四季產量最大的上市礦企。其 12 月底通電算力為 53.2 EH/s。電費成本為 64,703 美元/BTC，處於中游水平，反映了其地理分布的多樣性以及對第三方託管的嚴重依賴。折舊攤銷高達 136,166 美元/BTC，為同行最高，反映了其龐大的機群。 全口徑成本受一項 1.834 億美元所得稅收益（由 BTC 持倉的公允價值調整驅動）顯著扭曲。若排除這一非營利收益，全口徑成本升至 240,407 美元。值得注意的是，MARA 在 2026 年 3 月的財報中正式授權可以出售其全部 53,822枚BTC 儲備，這標誌着其自 2024 年 7 月以來「HODL」戰略的重大轉變。

IREN (IREN Limited)

• 挖掘 BTC 數量：1,664

• 全口徑成本：140,441 美元/BTC

• 現金成本：58,462 美元/BTC IREN 的單位比特幣電費成本最低（34,325 美元），得益於德州 Childress 設施的優惠協議和需求響應收入。SBC 高達 31,717 美元/BTC，為同行第二。IREN 持有 37 億美元的可轉債，是同行中面值債務負擔最重的，但低票息使利息支出尚可控。

CLSK (CleanSpark)

• 挖掘 BTC 數量：1,821

• 全口徑成本：118,932 美元/BTC

• 現金成本（不含稅）：71,188 美元/BTC CleanSpark 展示了卓越的營運紀律，管理費用和股權激勵成本均為同行最低。由於是純挖礦業務（無託管/HPC 收入），分析最為簡單。利息成本極低（830 美元/BTC），反映了低槓桿的資產負債表。

RIOT (Riot Platforms)

• 挖掘 BTC 數量：1,324

• 全口徑成本：170,366 美元/BTC

• 現金成本（不含稅）：102,538 美元/BTC 電費成本為 49,196 美元/BTC，受益於 990 萬美元的電網需求響應信酬。其戰略核心是 Corsicana 站點，其中 600MW 已劃撥給 AI 工作負載，使其成為北美最大的單站點營運商之一。

CORZ (Core Scientific)

• 挖掘 BTC 數量：421

• 全口徑成本：168,693 美元/BTC

• 現金成本：110,282 美元/BTC 第第四季是 CORZ 向 AI 轉型的里程碑，託管收入占總收入的 39%。由於產能轉向 HPC，BTC 產量極低，導致單枚指標被抬高。公司重報了財務報表，並更換了審計師為畢馬威。

WULF (TeraWulf)

• 挖掘 BTC 數量：262

• 全口徑成本：471,841 美元/BTC

• 現金成本：384,517 美元/BTC註：其單枚成本與純挖礦同行不可比。 公司已根本性轉變為 AI 基礎設施公司，挖礦業務在不斷萎縮。極高的全口徑成本反映了巨額利息（57 億美元總債務）和為規模化 AI 投入的管理費用。

CIFR (Cipher Digital)

• 挖掘 BTC 數量：591

• 全口徑成本：231,980 美元/BTC

• 現金成本：103,516 美元/BTC 由於採用了 3 年折舊政策，折舊成本高達 8.7 萬美元。11 月發行的 17 億美元高級擔保票據導致利息支出激增。公司於 2026 年 2 月更名為 Cipher Digital Inc.。

HUT (Hut 8 Corp.)

• 挖掘 BTC 數量：719

• 全口徑成本：160,402 美元/BTC

• 現金成本：50,332 美元/BTC 全口徑成本受 11 月高管股權授權影響，SBC 達到同行最高的 4.85 萬美元/BTC。如果不考慮這些一次性項，其現金成本非常具有競爭力。公司持有 15,679 BTC，結構相對複雜。

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

• 挖掘 BTC 數量：1,673

• 全口徑成本：118,188 美元/BTC

• 現金成本：87,144 美元/BTC Bitdeer 的成本極具競爭力，反映了其多業務線的協同效應。第第四季管理層縮短了礦機折舊年限，導致賬面折舊成本翻倍，但這屬於會計處理而非經營惡化。其自主研發的 SEALMINER 晶片是其核心競爭力。

HIVE (HIVE Digital Technologies)

• 挖掘 BTC 數量：884

• 全口徑成本：144,321 美元/BTC

• 現金成本：75,274 美元/BTC 受益於巴拉圭的擴張，產量顯著增加。電費成本受巴拉圭增值稅（VAT）會計處理影響而被抬高。利息成本僅 320 美元/BTC，為同行最低，具有顯著的結構優勢。

六、礦企股票表現與估值

AI/HPC 的估值溢價在第第四季繼續擴大。擁有已簽約 HPC 合約的礦工目前按 EV/下一年預計銷售額（NTM Sales）的 12.3 倍交易，而純挖礦企業的倍數僅為 5.9 倍。

該行業已從根本上分化為：

• 「基建公司」： WULF, CORZ, CIFR, HUT

• 「挖礦公司」： MARA, CLSK, RIOT, HIVE AI 導向的高估值是否合理取決於執行力：並非所有宣布的協議都能轉化為實際營運的基礎設施，且資本需求依然巨大。

七、2026 年第第一季及未來展望

來源：金色財經

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