七段話！這篇文章把股指期貨和股市關系說透了

北京泛涵投資管理有限公司董事長 陳支左

2010年4月，經過10多年不懈努力，證券市場第一次出現了股指期貨合約交易。這一里程碑式的事件，必將載入中國金融市場發展的歷史史冊。股指期貨交易，為我國現代風險管理提供了嶄新的金融工具，縮小了我國證券市場和歐美發達市場的差距。

一、證券市場因股指期貨而進入衍生品時代。證券市場核心功能是風險管理，股票是一種風險管理工具，衍生品也是一大類風險管理工具（且是風險管理的最高形態）。在經濟全球化背景下，沒有衍生品的金融市場非常脆弱，非常不穩定，制約了經濟發展。這種市場幾乎沒有國際競爭力。

二、股指期貨為證券市場注入了新鮮血液，提高了股票市場質量，市場功能得以發揮。

首先，股指期貨豐富了證券市場盈利模式。長期以來，證券市場業務模式單一、產品種類同質化。近年來，證券市場出現了很多新的業務模式，金融產品逐漸豐富。沒有股指期貨，證券市場始終在一個較低層級徘徊。近年來，證券行業日新月異，股指期貨等創新產品，功不可沒。

其次，股指期貨提高了滬深股票市場的流動性。流動性決定市場成敗，現代金融體系建立在流動性管理基礎之上。股指期貨引入了不同風險偏好的投資者、帶來了新的增量資金，這些投資者頻繁交易，充當了期、現兩個市場的橋梁紐帶。促進了股票的流動性。伴隨著期貨市場的進一步發展，單一股票的做市商將會產生，可以逐步從交易層面進一步提高滬深兩市的市場質量。

最後，股指期貨改善了股票的定價效率。證券市場存在的種種約束，如漲跌停制度、頻繁停牌等等，嚴重影響了定價效率。期貨市場有助於克服這些缺陷。

三、股指期貨市場是健康的。股指期貨發揮了期貨應有的功能：風險控制、套期保值、價格發現。健康的期貨市場需要三類投資者：投機、對沖、套利。總體看來，目前市場三類交易保持了一個合理比例，市場是健康的。這種關係不應該是人為設定的，而是自然發展的結果。

金融衍生品市場發展的前提是構建一個穩定的“三角結構”。（一）對沖。既然風險管理是期貨基本職能，終端用戶就應該是需要進行風險管理的市場參與者，即中長線投資者，如資產管理公司、基金公司、社保等。對沖交易是衍生品市場的基石，缺少這一類交易的市場，猶如沙地建高樓，容易坍塌。（二）投機。一個單純由對沖交易組成的市場是一個沒有流動性的市場。試想：如果大家都是“巴菲特式”的投資者，股票市場將會變成什么樣？這樣的股市注定是要消失的，原因非常簡單：長期持有，流動性來自何方？價格如何發現？（三）套利。然而，僅有上述兩類交易，仍然不夠。假如某一時刻，由於供求暫時失衡，衍生品價格嚴重脫離了基礎資產，投機交易或對沖交易占了上風，市場應該出現第三股力量：套利，他們是市場的平衡器。他們會在衍生品/現貨之間博取差價，從而迫使二者逼近合理均衡的關係，充當事實上的“價格警察”。三類投資者：投機者+套利者+對沖者，保持相對合理的比例關係。這一類市場可以稱為具備穩定的“三角結構”。

相比股票市場，股指期貨價格變化速度遠遠超過股票現貨。表面上造成價格動盪，本質上說明期貨市場效率高於現貨市場，說明期貨市場對資訊敏感度更高。這是一個成熟市場的重要標志。

四、股票價格是股票市場自身規律決定的。期貨市場是股票市場的旁觀者。“旁觀者清”，股指期貨價格更加客觀準確地反映真實價格。股指期貨、股票現貨是同一市場的不同表現形態，二者是統一的。股指期貨常常領先現貨價格變化。行情上漲時，期貨價格提前快速上漲；行情下跌時，期貨價格提前快速下跌。然而，先后關係不代表因果關係。事實上，etf價格變化，常常領先於股票價格變化，由此推斷etf是股票價格變化的根源，顯然是錯誤的。決定股票價格的內在動因是上市公司本身以及經濟發展周期。

期貨交易投資者數量大、類別多元化，期貨市場流動性強，資訊傳播效率高，因此，期貨通常更加準確地預測了未來的股價走勢。期貨價格早於現貨變化，說明期貨參與者先知先覺。其實很多期貨參與者都是證券市場頂尖人物。設想沒有股指期貨，股市暴跌，他們如何應對？賣自己的股票，賣借來的股票，股指依然下跌，最終結果是相同的。

股指期貨不是價格變化的根源。恰恰相反，期貨準確預測到了現貨價格變化趨勢。

五、股指期貨提高了股票市場穩定性。理想的證券市場，多空雙方力量相當，才能實現價格均衡。我國股市前20年，幾乎沒有有效的做空機制。加上流通股票數量不足，股價一直處於不穩定狀態，或者暴漲暴跌，或者交易清淡。在股價上漲、下跌時時，幾乎沒有平抑價格的反向力量，嚴重影響了定價效率。

假如可以方便地借券賣出（賣空），假如存在形形色色的衍生工具（如股指期貨、期權），那么，做空的力量就會部分地抑制上升動能，從而減緩價格上漲速度。不僅如此，賣空的投資者在價格下跌時將會回補空頭頭寸，部分增加多方力量。同樣，假如可以順暢地融資買入股票（融資買入），那么，在市場低迷時，這種力量就會部分地阻止下跌趨勢，從而緩解價格下行壓力。股指期貨合約多空的一一對應關係，形成了一種負反饋機制，起到了穩定器的作用。

六、股指期貨市場給股票現貨市場引入了增量資金。從事套保交易的投資者，在開設股指期貨空單的同時，買入現貨股票。假如沒有股指期貨，那么這一類投資人或者賣出股票，或者一開始根本不會參與股票現貨市場。套利交易者通常也是買入現貨，做空期貨，二者基本匹配。期貨多頭力量超過空頭，導致股指期貨溢價，空方本質上為多頭提供了貸款，從而將多方力量傳導進入股票現貨市場。總之，股指期貨為現貨市場帶來新的資金。

七、此輪下跌屬於正常調整，股票現貨市場是關鍵。大約6個月時間，上證綜指從2000點上漲到5000多點。如果沒有調整，那么，指數可能接近萬點，那才是噩夢。目前的調整是自然的，下跌是因為上漲過快、過多，估值水平偏高！暴跌原因只能從股票自身原因去尋找。期貨是現貨的影子，身正不拍影斜，一個健康有效的股票現貨市場是股指期貨發展的基石。因此，解決證券市場出現的問題，關鍵在於不斷優化股票現貨市場的監管模式，推動藍籌股市場建設，讓更多“自由”資本進入超大國企，增加股票供應量。與此同時，監管機構、交易所應加快衍生品市場發展步伐，盡快開發更多期貨產品、股票期權、etf期權、指數期權等交易品種，緩解資金供應、投資工具的失衡狀態。

（作者為北京泛涵投資管理有限公司創始人、董事長。獲得浙江大學工學學士、沃頓商學院（the wharton school） 工商管理碩士。曾擔任普華永道（pwc）戰略咨詢高級經理、1838 investment advisors量化分析師。上海證券交易所任產品總監期間，組織開發上證華夏50etf，創造性地設計權證創設制度，為發展期權市場進行了實質性嘗試。）

【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點，與本網站無關。本網站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，並請自行承擔全部責任。