財大講師張恒溢：構筑市場底需要3至6個月

和訊網訊息 后股災時代的a股令人焦灼。8月3日周一，滬深兩市低開弱勢低走，創業板領跌，截止收盤創業板大跌超過5%。而這一幕仿佛就在昨日——7月27日，同樣是周一,上證指數上演歷史罕見的8%暴跌。

對於行情如此演變，天道資本合伙人張恒溢在7月29日接受和訊網采訪時已有所察覺，空倉觀望。而張恒溢旗下基金依靠選股模型和風控紀律躲過了6月以來的股災，目前保持收益率在20%左右。

談及成功躲過這次股災的感想，張恒溢用了《股票大作手回憶錄》中的一句經典語錄來總結：“當我看見一個危險信號的時候，我不跟它爭執。我躲開！幾天以后，如果一切看起來還不錯，我就再回來。我是這么想的，如果我正沿著鐵軌往前走，看見一輛火車以每小時60英里的速度向我沖來，我會跳下鐵軌讓火車開過去，而不會愚蠢地站在那里不動。它開過去之后，只要我愿意，我總能再回到鐵軌上來”。

具體到操作上，他說：“當某個股票虧損10%左右，我們基金要求先平倉出來觀察以規避風險，可能是選股出現錯誤需要糾正，也有可能市場風格發生變化。作為成熟的投資者來講，你不一定要做對很多事情。但是你要做的是不犯大的錯誤，這個是非常重要的。”

對於后市，張恒溢保持謹慎樂觀，認為雖然下跌空間有限，但短期來看后市還將反復震盪，政策底基本明確在3300點-3500點一線，而市場底在何方還不確定，需要3-6個月來探明，短期我們要密切關注是否跌破半年線。“下半年市場已然不適合普通投資參與，對於專業投資者來話，我們下半年會輕倉試單，等到市場正式的穩定了，我們才考慮是否重倉介入”

張恒溢目前是上海天道資本合伙人、基金經理，上海財經大學國際銀行金融學院客座教授，上財金融大作手實戰培訓中心講師，前上海萬得資訊金融教育事業部負責人、萬得大學創始人之一。擁有金融工程mba、國家注冊理財規劃師（chfp）、美國注冊財務策劃師、證券從業一級資格。

牛市結束了嗎？牛熊分界線在哪里？藍籌是否會補跌？錯殺股選藍籌還是中小板？如何躲過股災？股災是否會惡化成系統性危機？下半年操作規則和板塊？和訊網就此采訪了張恒溢，以下為文字實錄：

和訊網：張老師您好周一大盤有超過8%的暴跌，很多人都很驚嘆，所以首先就是想問您，大家特別關心的，目前市場您覺得見底了嗎？對最近的行情您有什么看法？

下跌空間有限 短期有反復

張恒溢：我是覺得市場的話可能從目前這個點位來講，下面的空間不是特別大，就是因為畢竟國家在3300點、3500點有一個非常大的救市的動作，可能也是下了十幾道金牌，這個從歷史上來看的話也是比較罕見的，也就是說國家在這個點位會有很大的決心來維持市場的穩定。從前階段的國家舉措來看的話，這一點應該也是做到了。但是接下來的話，是有一個市場總體的信心修復的階段。因為從整個資本市場150年的歷史來看的話，實際上人們的信心對於市場的波動，是根本性的決定因素，但是國家實際上在這個階段是注入了信心。當然這個是不是能帶動整個市場信心的提升，這個還有待於進一步觀察。我是覺得反正未來長期來看的話，中國經濟肯定還是向好的。而短期來看可能會有會有一定反復。

和訊網：所以剛才您談到對於國家救市的評價，您認為是成功的是嗎？

張恒溢：我覺得從前一段時間來看還是算是成功的，只是后續的行情，因為畢竟市場現在有一億多開戶人數，股民也好，機構也好，各方有自己的利益，在整個市場上面，他們會根據自己的情況做出一定的反饋。在這里面國家是一個大的方向，但是短期里面的話，可能這個行情還是會有一定的反復，這是我個人的觀點。包括我們的話這一段時間倉位也是比較輕。因為畢竟我們是代表了投資人的利益，可能會把保護我們自己投資者的利益放到第一位，這也是整個市場最根本性的因素在里面。

信心成為關鍵變量 市場底需要3-6個月才能探明

和訊網：其實現在這個市場到底誰還在買，就像您這樣的一些知名的私募，之前爆出來一些徐翔也在減倉，現在的買力比較弱，大盤昨天、今天都會有托市的跡象。所以問題就是來了，既然危機已經過去了，現在國家還該不該繼續救市或者是托指數呢？這個會不會給救市的資金退出帶來一定的困難？

張恒溢：因為我覺得這一段時間肯定證券公司還是在買，他在持續不斷的凈流入，從我們這兩天相關市場的數據來看，證券公司還是繼續買一些相關藍籌股票，包括前一段時間大盤下來之后買的一些銀行、中石油，包括昨天我們看到行情拉起來的話，證金公司是買了很多券商股票，包括我們前一段時間看到類似於南京高科(600064,股吧)低估值的一些股票，證金公司是在大量買入，從這個角度來講的話，國家是希望他在這個地方能夠構筑一個政策性的底部，但是人們會不會認可，包括有多少的機構愿意在這個底部介入。我還是這句話，這是一個信心，緩慢修復建立的過程，畢竟我們從前段時間5178點跌到現在是一個非常大幅的斷崖式的下跌。在這個過程當中，的確有很多人的話，就我自己了解身邊一些朋友，一些知名的基金公司私募的產品也清盤了，對於整個市場實際上是一個蠻大的打擊，這個從歷史上來看的話，也是非常罕見的。所以這個信心修復的過程，不會很短暫，可能是要有一個觸底的階段。但是就像前一段時間國家要求一些公募基金，包括一些券商，也是要求他們買入，也就是結合了一些市場上面的主力部隊，來維持市場的穩定。我覺得這個是非常重要的，因為實際上市場穩定下來了。慢慢一步步往上走的情況下，人們的信心才會一點點建立起來。就像這一輪2000點上來牛市，就是因為人們看到不斷有賺錢效應，才會進入這個市場，是同樣的道理。所以我說信心比黃金重要，對於我們來講的話，我們也會隨著市場的回暖，也會逐步的加倉，也會慢慢增加一定的市場份額。所以我覺得總體來說，我覺得還是信心第一位。

和訊網：所以您覺得市場底會在什么時候，信心回升或者是筑底的過程您預計大概要多長時間？

張恒溢：如果你說政策底的話，實際上政府前一段時間已經劃了一條線了在3300點到3500點是一個明確的政策底，但是你說市場會不會認可這個底部，未來這個趨勢會怎么演變，這個沒有人會知道。但是從我自己個人歷史上的一些判斷來看的話。一般在政府的政策底出來之后的話，如果行情極度悲觀的情況下，差不多3到6個月，市場會正式的建立它的真正市場底部。所以大概是這樣的情況。

和訊網：所以市場底還是要讓市場去尋找。您剛才提到目前國家隊可能是買了許多大的藍籌，所以市場對於藍籌的分歧也是很大的，有的人覺得可能借這次股完成了風格轉換，未來藍籌是有可能引來一波大的行情。但是也有人覺得現在a、h股相比藍籌的估值是很高的因為這次救市，有一個笑話也說了5000點套了銀行股在3500點解套了，所以有可能銀行股還是被高估了，然后會有補跌的沖動，所以想問問您怎么看待藍籌股，藍籌股在目前的這種情況下值得投資嗎？

選藍籌還是中小股票？

張恒溢：我覺得如果您從估值的角度來說的話，藍籌股肯定是有一定投資的價值，但是我們實際上也知道，股市里面很多股票漲跌，有很多跟估值並沒有絕對的關係，也就是我們看到這一輪創業板股票估值50倍、60倍，甚至於100倍，照樣漲得很好。但是銀行的話即便從2000點到現在，很多銀行從估值角度來說都是很便宜的。他可能只有5倍、6倍，10倍不到的估值，但是漲得很慢。所以從估值角度來說的話，可能有很多股票它的確從估值去判斷是很有價值。但是估值從來不是投資當下的，股市是永遠投資未來的，也就是說人們對於這支股票的預期，最終會決定這個股票反應它在股價上面的價值。所以說代表一些高科技行業，比如說我們這一輪行情下來，互聯網+的公司，互聯網金融的公司可能已經翻了好幾倍了，但是他們自己本身的實際的業績並不多，但是因為人們的追捧，人們覺得未來的預期，他們代表未來的發展可能這些股票會漲得很好。所以我個人的觀點，如果你是一個非常長期的投資者。你如果是投資在銀行或者是藍籌股票上面，你不在乎中短期波動情況下，還是會有一些比較好的回報和收益。比如說巴菲特也買了我們的銀行股票。從這些長期的投資者角度來講的話，它肯定是有價值的。但是如果說你是一些中短期投資者，更多的還是看股票公司的未來，可能會更加靠譜一些。

和訊網：您的意思是選中小板會更好一點是嗎？有沒有一些板塊的推薦呢？

張恒溢：我個人是覺得中小市值的股票，相對於大盤股票來講的話，不管是從歷史業績也好，還是各大頂尖學府研究報告來講，長期來講的話肯定是跑贏大盤的，第一個因為市值比較低的情況下，他只需要有非常少的人認可這支股票，這支股票可能就會漲得很好，您說一些相關板塊，我個人還是比較看好，第一個是國企改革類的，這個畢竟是政府大方向。第二個是“互聯網+”一些企業，第三個隨著國內醫療改革的升級，我還比較看中醫療相關的板塊。所以從海外基金經理建議去看，實際上你關心自己身邊的一些事物，看看是不是受到市場的認可，就可以判斷這個公司的股票在未來的漲幅。現在其他不說了，如果你現在生活在上海你就知道，隨便你什么時候跑到醫院去都是人滿為患的。如果從這個角度來講的話，我覺得醫療板塊至少是一個防守型的板塊，我覺得都可以作為參考，所以就是三個，國企改革，互聯網+，再加上醫療改革這一塊的個股，我覺得可能會在下半年會有一些比較好的抗跌或者是反攻的機會。

談牛市結束為時尚早

和訊網：前幾天國泰君安首席任澤平先生他有一個觀點說，主板的牛市已經結束了，但是創業板牛市還在繼續，您怎么看這個觀點？市場對於這個風格是否轉換也是分歧非常大的，您怎么看？

張恒溢：我覺得現在談牛市是不是結束的話，可能還為時過早，因為畢竟短期的趨勢是形成了，但是長期的趨勢話還沒有完全走出來，如果你從我們民間的一些說法，或者是從國際的說法，可能我們說走在年線之上就是牛市，跌破半年線就是熊市，如果即便是從技術角度來說，現在我們還在半年線左右徘徊，現在還沒有完全形成大的趨勢。任澤平的觀點我也看過了，就是說我覺得牛市是不是結束，我們還需要進一步觀察。但是的話我覺得對於一些創業板企業，我覺得的確還是有一些機會的。我也說了未來還是看這種能夠給我們帶來非常大的這種預期，包括高科技的企業，包括我們這一段時間我們也看到一些北斗導航這樣的板塊也漲得很好。包括前一段時間可能炒得很熱的高鐵，為什么炒的這么好，這是代表國內兩個比較高階的科技型企業，這個在很多技術方面可能要超越很多國際型企業，這也是給中國人帶來很大自豪的東西。所以市場會給他一種非常高的估值，但是如果從產生的價值回報來講，他們的投入周期會非常長，從短期里面價值回報會很少。前兩天我讀了一篇報告，即便現在在美國納斯達克一些企業，2/3還是在虧損的，也就是說高科技企業投資周期回報還是挺長的。但實際上還是剛才那句話，股價跟他的估值並沒有絕對的相關關係，股價還是看人們對他的預期，人們對他的信心很足，更多人去追捧股價肯定就會漲。如果大家都不看好，即便你的估值很低，像銀行他可能都不動，就是這樣的情況。

和訊網：您剛才談了中短期3到6個月可能市場還會尋找市場底，長期您怎么看，有很多人會說上萬點，您信嗎？

張恒溢：我覺得這個還是看信心，從我的角度來說的話，我當然希望它上萬點，因為我們是做基金的，市場的行情好壞跟我們是有非常直接的關係。你從未來的角度來講的話，我覺得如果你是對中國的經濟是有信心的話。我覺得未來的話萬點還是可以預期的，而且這一任我們政府的領導人，我覺得還是非常有智慧的，而且對於中國目前的形式，我覺得相比過去，也是更加復雜，國際形式也更加復雜。在這種錯綜復雜的國際形式當中，如果能處理好國內國際的關係，是非常不容易的事情。再加上中國現在人民幣正在走國際化道路，我覺得這個過程當中的確是不容易和很艱難的。從歷史的角度來看任何的改革它都是有流血和犧牲的。我們這屆政府如果可以做到很平穩的過度，只是大家損失一些錢，就能夠完成我們這個中華民族的復興，我覺得從這個角度來講的話，萬點還是可期的。

和訊網：所以目前中國的形式還是蠻嚴峻的。

張恒溢：沒錯，我也說過了，現在在走人民幣國際化的道路，不管是從國際形式來講，還是國內形式來講，都是非常的復雜。包括我們現在的近階段，就是通貨膨脹又有所抬頭，包括市場上面最近說豬肉又是漲上天了，從這一步來講的話，也抑制了央行進一步推出相關貨幣政策，所以是屬於進退兩難的方式。也就是說實際上我們的政府是希望經濟向好，股市向好，這個是從之前人民日報這樣的談論是可以看出的。但是問題是為什么市場它可能不認可，或者說市場走勢跟我們的預期是有相反的，這是從另外一個角度證明目前經濟形式非常復雜。政府不是不愿意讓這件事情向好，而是因為情況太復雜，可能不一定會在非常短期的時間里面可以解決這樣的衝突和矛盾。這個就需要時間換空間，用非常長一段時間，可能化解各方的矛盾，總體來說長期可能還是緩慢向好，這個也是符合政府慢牛的導向。我覺得長期來說還是可以的。

牛市歸來需要增量資金

和訊網：那您覺得未來決定牛、熊幾個關鍵因素是哪些？下半年應該密切關注哪些風險點？

張恒溢：我覺得股市的話可能是經濟的先行指標，所以決定股市總體會不會向好的話，要看整個經濟的變化，如果經濟逐漸向好的話，股市也會變好，這是跟人們總體收入也是息息相關的。我還是回到這句話，我已經在采訪當中提過很多次了，這是信心的問題。這個信心無非第一個在這個市場當中的人，不繼續虧錢了，他的心態會穩定下來。第二個是進入市場這一批人逐漸開始賺錢了，有了賺錢效應了，大家對於后市也會繼續看好，也會使更多人愿意進入這個市場。我覺得這是一個信心恢復的過程。第三個我覺得是對於我們的下半年總體的行情來看，我覺得就像剛才講的，他可能需要3到6個月市場的見底修復期，在這個修復期結束之后的話，我覺得另外一個非常重要的因素就是說股市要上去，是要有更多資金入市進去的，如果說我們僅僅是看到今天是漲這個板塊，明天是漲那個板塊，板塊的輪動就代表了市場上只有一些存量資金在進行一些博弈。如果說整個所有的板塊都是有一定的漲幅，那就證明了市場會有增量資金進來，只有增量資金進來的前提下，我覺得整個股市才會有所上漲。因為就像簡單一個道理，2000點漲到4000點，20萬億變成40萬億，是要有新增20萬億進入這個市場，從4000點漲到6000點，可能又要新增20萬億，股市上漲永遠是錢堆出來的，如果沒有場外資金認可這個市場，加入市場隊伍，如果你要預期它上漲也可能是一些極少數的板塊，如果你說濃縮一下，如果我作為資金方，可能更加愿意投政府非常鼓勵的行業，比如說國企改革類的，比如說醫療改革類的，“互聯網+”這種行業。如果說普漲性的行情，就要看資金流入的速度和力度大概是多少。

和訊網：現在其實也有一種很悲觀的觀點，覺得下半年美聯儲加息的時候，新興市場尤其是中國在內，可能會出現一些小型危機，尤其外資大量外逃，您怎么看呢？下半年中國會出現危機嗎？

張恒溢：我覺得政府不會容許出現大的系統性風險，大家一些小的經濟波動肯定是存在的。您剛才談到美聯儲加息可能外資會流出，實際上外資的流出和外資的流入，熱錢永遠是沖著利率最高的地方去的，因為貨幣本身就是商品，它之間的價格是看利率高低，如果國外對於利率更高，自然會流到國外，大家國內如果利率高了，或者是國內有更加多的這種系統性投資機會，它又會流進來。所以總體來說流出流進是非常正常的一件事情，再加上我們國內的話，我們實際上自己國人本身的消費群體，也已經足夠大了，這個基礎足夠大了。所以他的一些外資本身的流出，我覺得對於中國經濟本身，我個人觀點倒並沒有太大影響。因為我舉一個簡單例子，按照最新股民開戶數的話，中國現在股民按照開戶人數已經差不多有1.3個億了，我們也知道美國總人口才3個億，也就是美國1/3的人口，如果放在中國，等於相當於美國1/3的人口都在做股票。所以這個基數非常大，所以我覺得不會產生系統性風險，小的波動的話實際上在市場方面一直是存在的。

如何躲過這次股災

和訊網：其實您的資金在這次暴跌中表現也是很好的，您能不能談一下從牛市到這次暴跌，咱們基金的表現情況，以及大概的操作思路是怎么樣來規避這次暴跌。

張恒溢：我們基金的話，最新發行基金是從3月30號備案的，4月份正式開始發的，從4月份做到6月份的時候，差不多已經將近有40%的收益，在這一輪雖然大跌的行情當中，我們有幸可以避免，然后還有一些正的收益。我覺得可能歸功於這樣幾點。一點的話實際上我們在投資當中，會遵循一些操作規則。我舉一些簡單例子，我們可能會考慮一些估值比較低的，代表未來資訊行業一些小市值公司，這些公司在跌的時候它比較抗跌，漲的時候又比大盤漲得表現的比較好，這個我們會有一套對於股票選擇因子，從它市場的市值，行業的背景，包括它盈利的程度，甚至於包括創始人管理層的背景，都會作為相關因子去考慮。實際上我們之前一直是遵守這樣一套交易規則，選股是像選美一樣有一套標準。但是到了6月份之后，我們操作的成功率是有所下降的，也就是證明這樣一種情況，在之前選美標準沒有發生變化的情況下。后面的成功率沒有前面這么高，就說明整個市場環境發生了變化，所以我們就會非常敏感意識到這個市場會有一定變化，所以我們就采取逐步的減倉措施和舉動。再加上另外我們的風控措施比較嚴一點，就是我們對於某一支股票的虧損，包括整個倉位是有一定限制的。比如說我們可能限制倉位里面不可能重倉某一支股票，我們可能對於股票最多設定倉位，最多不能超過30%，這個也是這一輪下來的話，我們規避風險一個非常重要的原因。實際上這一輪大跌下來的話，我們倉位里面還有兩支股票，實際上之前是在大盤大跌之前是停牌的，大跌了一段時間它復盤出來是暴跌的，我們只能說一個股票是吃了三個跌停才退出來，一個股票吃了四個跌停才出來，因為基本上天天是封盤，巨量的賣單在上面，我們根本沒有出來的機會。但是正是因為股票的倉位不重，所以對於我們的影響不會很大，但是基金的回撤肯定是有的。但是這個就是我們前面講的，第一個是倉位的控制，第二個我們對於股票也有一定的紀律和要求。就是當某個股票可能虧到10%左右，我們是要求先平倉先出來，先看看，這個有可能是你之前選股當中出現的錯誤你要去糾正，也有可能市場的風格發生變化，我們需要規避一些風險。就像前一段時間我們看到，市場方面又講到了股票大作手當中的話，我覺得這個話是非常經典的，當你走在鐵軌上，看到火車來臨，危險來臨的時候，你完全可以先跳下來，等到危險過去之后你再回去，這個對你來說不會產生太大的損失，但是它可以規避你致命的風險。所以我覺得作為成熟的投資者來講的話，你不一定要做對很多事情。但是你要做的是不犯大的錯誤，這個是非常重要的。

下半年可輕倉版面：不再適合普通投資者

和訊網：最後一個問題想問問您，您的基金下半年操作規則和對投資者的建議。

張恒溢：我覺得是簡單來講，從技術方面我可能給各位有幾個簡單的建議，就是說如果真的是走在下半年線下面，也就是說這個市場有一個信心的修復過程，市場底和政策底是不是能夠產生共振，或者是市場底具體在什么狀況下才能正式走出來，我覺得對於投資者來講的話，第一個是你的倉位不要過重，我覺得真的你想參與一筆行情的話，我覺得控制在40%以下的倉位會比較合適，就是倉位不要過重，對於一些比較好的，現在一些估值非常低的一些股票，有一些長期的機會股票，我覺得你還是可以參與，但是要把握好買賣點，這個實際上對於普通的投資者來講，我覺得並不容易，因為畢竟我們可能是一直在做這個研究，我實際上有很多時候在跟學員上一些課，我跟他們開玩笑說，有時候基金經理就像駕駛員，我要載著客戶到達目的地，在這個過程當中第一個我要做到是安全，在本金不受損失或者是利潤很小回撤的情況下，穩定的情況下，我安全的到達目的地。從長遠來看實際上慢就是快，因為一旦你發生事故，一旦你發生風險，你可能永遠到達不了目的地。第二的話就是我的技術要好，我要看天吃飯，如果天下雨我就開得慢點，甚至不開停下來歇一歇，下暴雨。如果天很好的情況下我就開得快一點，所以我覺得對於普通投資者來講的話，我覺得可能要多學習這方面的知識，但是對於專業性投資者來講的話，從我們的角度來講，我下半年可能會輕倉參與，等到市場正式的穩定了，我們才考慮是不是重倉介入。

和訊網：謝謝張老師的精彩分享謝謝。