亞太國家的經驗可作為中國政府“國家隊”的退市參考

有評論文章指出，a股依然難言企穩，現在談救市成功也為時過早。如果真在此時退出救市資金，那么后果恐將難以逆料。需要思考的是，救市資金應該何時退出？怎樣退出？退出后股市怎么走？從歷史經驗看，亞太地區很多政府在股市危機時均出手相助，韓國、中國香港和中國台灣都采用了平準基金的方式救市。這些平準基金的退出經驗，或許可以給中國政府一些參考。這一觀點值得關注。

7月20日早，有國內媒體報導稱，目前中國監管層正在討論股市維穩資金退出的三種方案。訊息甫一傳出，a股大幅跳水，恐慌性拋盤再度出現，大盤一路跌破4000點，足見市場信心依然脆弱而易變。於是，我們看到證監會倉促中的迅即回應。這似乎不僅僅是一種“卸責”舉措，亦表明證監會仍在鏡鑒和謀劃更進一步的救市之舉。

針對盤中突發傳聞，多數業內人士表示，a股依然難言企穩，現在談救市成功也為時過早。如果真在此時退出救市資金，那么后果恐將難以逆料。需要思考的是，救市資金應該何時退出？怎樣退出？退出后股市怎么走？從歷史經驗看，亞太地區很多政府在股市危機時均出手相助，韓國、中國香港和中國台灣都采用了平準基金的方式救市。這些平準基金的退出經驗，或許可以給中國政府一些參考。

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一、韓國的股市穩定基金

韓國平準基金參與救市，第一次從1990年成立穩定基金到1996年解散，耗時6年；第二次從2003年到2007年，耗時4年。

1990年中期，韓國證券市場大幅下跌。韓國政府為長治久安計，決定設立平準基金用於穩定股市，1990年5月股市穩定基金（korean stock market stabilization fund）成立。最初該基金由25家證券公司出資2兆韓元，但為了擴大基金的效果，隨后又讓銀行、保險公司和上市公司參與，最後總共出資4兆韓元(約59.2億美元)，這一規模約占韓國股市流通市值的4%。同年9月，韓國政府再度成立保證股價基金（guaranteed stock fund），規模為 2兆韓元(約38.5億美元)，主要資金來源為投資信托公司。在平準基金的幫助下，配合提振總體經濟景氣的方案和金融寬鬆措施，韓國綜合指數逐漸攀升，從1992年下半年的低谷上漲到1995年10月的1000點左右，漲幅達到117%，股指回到下跌前水平。

隨著股市規模的日益龐大，穩定基金干預效果越來越弱。韓國政府遂以不損害市場穩定性為原則，從1993年底開始出售持股，到1996年6月平準基金解散。這輪平準基金的退出持續了兩年多，其間股市先漲后跌：韓國綜合指數在1995年達到高點后震盪向下，至基金完全退出時，股指下跌至840點左右，比最高點下跌了近18%。平準基金完全退出后，韓國股市繼續震盪下跌。一年后，亞洲金融危機爆發，韓國股市隨之暴跌，1998年9月一舉跌破300點，為12年來最低位。亞洲金融危機后，韓國政府通過一系列改革，迅速擺脫了金融危機陰影，股市也快速恢復。

截至2003年上半年，韓國股市經歷了一年的下跌。kospi指數從2002年4月的937.61點，一路下跌到了2003年3月中旬的515.24點，跌幅達到45%。面對股市的低迷，2003年韓交所、韓國證券業協會和韓國證券保管中心共同設立了總值4000億韓元的投資基金，其中韓交所出資50%，另50%由韓國證券業協會和韓國證券保管中心出資。這筆基金被用於購買股票，提振股市。平準基金幫助韓國股市邁向牛市行情，從2003年到2007年，韓國綜合指數上漲了3倍多。而平準基金也利用2006年到2007年的大牛市逐漸賣出，收益超過成本三倍。值得指出的是，此輪平準基金的退出較為平緩，未能影響牛市的走勢。但平準基金退出后很快遇上2008年金融危機，韓國股指再度一落千丈。

二、香港的外匯基金和盈富基金

1998年8月，香港金融市場成為國際對沖基金精心策劃的阻擊對象。國際炒客以跨市操控的手段，同時在股市、外匯和期貨市場一並大量放空，使得香港恒生指數由1997年8月7日的16673點，急劇下降至1998年8月13日的6660點。

1998年8月14日，香港政府決定動用存放在外匯基金的約300億美元的財政儲備金（香港政府出售土地所得以及歷年的財政累計盈余），在匯市和股市全面迎戰國際炒客。香港政府一方面在匯市賣出美元，另一方面將此筆資金投入股市，大量買入匯豐銀行等重要個股，以拉抬恒生股價指數。經過半個月的攻防戰，香港政府耗去1000多億港元以上的資金買賣股票，使恒生股指在8月底得以維持在7845點。但仍舊無法有效迫使國際炒客離場，很多炒客將期貨契約滾到9月，準備繼續對抗。隨后，香港政府接連出臺限制賣空和固定匯率等七項措施，以穩定股市和匯市。

1998年9月底，由美國長期資本管理公司破產引起的一系列財務問題爆發，美元在全球外匯市場狂貶，香港聯系匯率於是解圍，香港股市更是大幅反彈。特別是日元大幅回升，帶動東亞各國匯市股市雙雙回升。東亞金融風暴暫時平息，不但使香港政府成了大贏家，也使國際炒家陷入空前困境。

此次香港金融市場保衛戰，香港政府不僅達到了穩定金融市場的目的，也獲得1100億多港元的豐厚利潤。香港政府一共動用近1200億港元購入33支績優股，這些官方持有的股票也成為了所謂的“官股”。股市也在隨后快速上揚，2000年3月恒生指數達到了18300點的高位，比1998年8月剛救市時上漲了175%。

為在不影響股票市場自由運作的情況下有序出售官股，1999年11月，港府決定成立盈富基金出售手中股票，且將基金在香港聯交所掛牌交易。這種指數型基金緊貼恒生指數走勢，在交易所自由交易。由於持有股份都是恒產生份股，投資者因此避免了選股風險，而且業績表現易為投資者理解。這種事后處理方式雖然費時較長，但因考慮妥善，尊重專業，且在資訊公開的情況下進行持股出售，降低了市場的不安，有助於股市的正常運作。

然而，盈富基金的發售並非一帆風順，其間多次跌破凈值，甚至無人問津。2000年網絡股泡沫破裂，美國股市轉入熊途，香港股市也步履蹣跚，反復走低。2001年8月，香港恒生指數大幅下挫296點，收報11458點，為28個月來的新低，盈富基金首次跌破11.78港元的成本價。直到2002年10月15日，盈富基金最後一批基金單位終於完成認購，香港政府方才卸下了一個微妙的重負。基金完全退出后，香港股市依然震盪下跌，直到半年后方才企穩回升，並迎來了2007年的大牛市。

三、台灣的“國安基金”

1997年7月，亞洲爆發金融危機，間接促使了台灣政府醞釀成立一個常態性的金融穩定機制，來確保台灣整個經濟市場的穩定，維護經濟安全。1999年7月，台灣當局提出設立“國家金融安定基金”（簡稱“國安基金”）的設想，2000年經台灣“立法院”通過后正式問世。台灣股市國安基金規模為5000億新臺幣，其中3000億由中國台灣當局控制的四大基金(“勞工保險基金”、“勞工退休基金”、“公教人員退休撫恤基金”和“郵政儲金基金”)投入，另外2000億由當局以所持有的官股向金融機構融資而得來。

在台灣股市多次暴跌之際，國安基金多次出手逢低買入：2000年3月到2002年12月，國安基金共投入5000多億新臺幣救市，然而股市並未企穩，連續下跌導致國安基金帳面虧損401億元（2001年9月底時，賬面虧損一度高達768億元）。2004年初，台灣當局再次動用國安基金為股市托盤至7034點。5月17日，股市再度跌至5483點，國安基金再次臨危受命進場。然而，國安基金一直深陷股市無法退出，直到2007年8月，利用當時台灣股市的大好行情，該基金才全部出清，最終盈利37億新臺幣。

2008年國際金融海嘯，國安基金再次出手護盤。當年9月18日，台灣加權指數從萬點附近一路走跌到5500點，國安基金進場增持股票近600億新臺幣。此后台灣股市雖一路下跌到3900點附近，但很快隨全球股市步入反彈，並在2010年一路上攻到8300點附近。在股市上漲期間，國安基金陸續賣出所持股票。從2009年5月起一直到2010年10月，國安基金完全出清，當初持有成本為新臺幣599億，合計獲利337億，此輪投資報酬率達到56%。

2011年歐債危機不期而至，當年12月20日台灣加權指數一年內從9000多點重挫到6600點一線，國安基金在20天內砸下300多億新臺幣出手護盤。2012年3月台股沖破8000點，國安基金再次功成身退。

四、他山之石，如何攻玉

上述三個國家（地區）6輪救市過程中，有5輪都在短期內對股市起到了較為明顯的提振效果，說明救市基金對於股市確實不啻一劑強心劑。而在救市基金退出后，如果排除不幸遭逢金融危機的幾次，股市走勢基本向好，這似乎表明“救市”后的牛市具有較強的延續性。

我們不在乎是只爭的朝夕，還是太久的幾年，我們更在乎的是，救市基金能否完成優雅轉身。如果讓歷史告訴未來，那么至少可以得到如下啟示：

一是，從救市基金的退出時機來看，各國（地區）政府無一例外地選擇了在股市上漲階段逐漸退出。這是因為，救市基金頭寸龐大，只有在股市企穩上揚中逐漸退出，才不會造成市場的暴跌和恐慌，對市場的潛在沖擊也才會最小。這也堅定了我們認為中國證金公司（中國版維穩基金）不會在短期內退出的判斷。

二是，韓國、中國香港和中國台灣救市從資金進入到最終退出，平均時間為4.6年，而救市基金的平均退出時間為2.1年。如果按照這些國家（地區）的經驗，那么中國的維穩基金可能還會在股市中逗留很長時間，直到股市有真正進入牛市的表現（或至少牛市在很大程度會上成為共識）才會啟動退出程式，而且退出的節奏也會非常平緩。

三是，正如股市“脫困”需要救市基金的介入一樣，救市基金退出也需要股市的穩定。韓國和中國台灣的經驗似乎證明，牛市之際退出可以很順暢；而香港盈富基金的退出，則伴隨著互聯網泡沫破滅帶來的熊市，“轉身”過程不可謂不艱難。足見救市基金能夠不辱使命，緩釋壓力，其實更加有賴於股票市場的景氣，方能吸引買家，逐步套現。中國的維穩基金若想順利退出，必會借鑒其他國家和地區的經驗，股票市場涌現長期景氣信號，才是救市基金退出的恰當前提。(金融時報 鐘正生 夏天然)