〈鉅亨主筆室〉中國股市長多結束啦？

壹、前言

圖一：上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

本文以財務理論，線性因子模型，尤其是Carhart(1995)四因子模型；與曾對中國A股股票、平衡式基金報酬率計量驗證經驗，配合當下中國股市發展研究結果認為：一、中國股市長多行情，不會只走不到一年就腰斬。二、上證A股一向遵從「順向趨勢利潤假說」(Momentum Profitability Hypothesis)；Jegadeesh and Titman曾說，多頭持續期間是3到5年？

貳、中國A股報酬率波動程度常「驚天動地」！

中國股市向來就有波動性，高於一般開發國家特性。本文多年前曾運用Carhart(1995)四因子模型，對中國境內證券投資銀行所發，股票與平衡式基金、其操作績效進行計量驗證發現，中國境內證券信託公司型基金報酬績效，在2007至2009年間報酬績效，波動程度非常大。也就是在全球金融風暴期間中，其年報酬率上、下波動區間大到令人訝異，可由100%報酬率大幅波動到-100%；這是相當嚇人的。因為在效率前緣理論(Efficiency frontier Theory)的投資組合理論上，「股票型基金」這一項投資，是一種風險分散投資；還不是「預期報酬」(Expectation Return)最高、「風險」(Risk)最高的金融資產；期貨(Future)、選擇權(Option)與股票才是。但當時驗證結果顯示，中國境內股票型基金經理人，追漲殺跌勇氣十足；在資料整理階段中就可感受，多數基金操盤人的盛氣。

Carhart(1995)四因子模型，是延續1964年Sharpe的資本資產定價理論，即CAPM模型(Capital Assets Pricing Model)。CAPM以簡單的線性迴歸方法(Linear Regression Method)，以多元堆疊資料(Multiple Panel Time Series)驗證，最後獲取資本資產均衡模型。在此之後，諾貝爾經濟學獎得主Fama 與French(1993)，由該模型中再抽絲剝繭，推導出線性三因子模型。CAPM模型將總體經濟系統性風險，視為對股票報酬率唯一考量因素，並創造出財務理論經典理論。就是不管是單項資本資產，或是所有有價證券投資組合的「溢價報酬」，多是由市場系統性風險所激勵出來，這也是著名的「風險溢價報酬」(Risk Premium)。

傳統財務理論是，以個體經濟學之消費者效用為出發，將投資人對效用偏好區分為風險偏好、風險中立與風險保守者。在這三種類別消費者效用偏好下，以預算支出與效用曲線切出消費者行為模式，也再推導出效率前緣(Efficiency Frontier)曲線。效率前緣是投資組合的均衡模型。其實研究財務理論學者，剛開始也想用財務報表分析的現金流量觀念，預估上市櫃公司未來，可能發放的無限期現金股利。然後再以無風險利率(Free Rate)將其折現值加總，計算與推估出當下理論股價。但將個體經濟學與財務報表分析、及財務理論用在投資時，發現最不能解決的卻是風險問題；風險其實就是報酬率的上下、正負波動。

報酬率的波動就是統計學量化指標中，樣本資料所具備的「標準差」(Standard Deviation)；標準差的平方就是變異數(Variance)。因此在效率前緣的橫軸是為標準差，它代表投資風險；而縱軸是為預期報酬率。在合理股價衡量，可運用未來現金流量折現的理念下；1959年Golden提出以股利折現法，將這家公司未來所有現金股利，以無風險利率一一折現後再加總，就是為當下合理股價。但財務報表的現金流量折現，只能用在股票與債券，無法再擴大用在非股票的投資組合，如選擇權與期貨；而且最重要的是，它無法解決每一年真正現金股利發放的波動、就是風險問題。也因此使Sharpe在1964年轉向，以股票報酬率R替代股價P，成為線性因子模型的應變數。而以風險與報酬同進退的特徵，開啟線性因子模型之始。

叁、 Carhart四因子模型的Momentum因子可詮釋中國A股報酬率！

Fama and French(1993)更進一步發現，除系統性風險可淬勵出報酬外，含股票的一般有價證券；本身內含的上市公司股本大小、及其股本規模規模效應(Size-Effect)；與股價淨值比PB、或淨值市價比BP，這兩個獨特變數，在該資產或股票「期間報酬率」中佔有重要地位。而延續CAPM與三因子模型，Carhart(1995)參考了Jegadeesh and Titman(1993)的「順向趨勢利潤」假說(Momentum Profit Hypothesis)，再以多元堆疊資料推導出四因子模型。

在四因子模型中，順向因子(Momentum Factor)佔有較大的份量；在Size-Effect與BP Factor，多已經獲得三因子模型印證下，順向因子是否獲得顯著性的計量驗證，關係到四因子模型成立與否。在Carhart(1995)提出四因子模型後，開始有不少文獻以此用在對各國股票市場中；抓取相關於該模型之變數樣本資料，對該模型進行研究。學者多想驗證該國股市，是否的確存在Momentum現象。本文當時以中國股票型基金報酬率為應變數，驗證研究結果發現，在2001年至2010年樣本資料下，中國股票型基金報酬率在約3%顯著水準下，股票市場報酬率對Momentum Factor反應是顯著的。另外本文根據大陸Bai百科記載，以四因子模型為驗證；中國A股的確對「市價淨值比」反應較小、對規模效應Size Effect反應很顯著，對Momentum因子的「反轉效應」(Reversal Effect)也相當顯著。也就是說A股對Momentum Factor是相當顯著的。這的確可說明，為何在2014年7月中前，中國股市大演「破淨行情」，當時以市價淨值比為訴求的多頭買家，必然買進中國A股買到手軟。而這也說明了為什麼，這次A股短期在高檔的反轉如此嚇人，多頭這次換為腿軟。

其實在幾年前，由10年期間樣本資料驗證，我們就發現到 中國股票型基金績效，有相當強的Momentum Effect。股票型基金的績效常常是，不動則已、一動驚天動地。基金之所以會有如此反應，當然是拜股票市場之賜；上證A股不鳴則已、也是一鳴驚人。這也是說，中國股市無論是在多頭、或是空頭趨勢，其續航力道多相當強勁。但在反轉節骨眼時也相當嚇人。就如上證股價指數，在2014年7月前盤底過程一樣，持股者及所有基金經理人多非常悶，悶到幾乎快抓狂；大家多知道股價便宜，但何時才能展現它應有價值，卻無人可逆料。就如明知道女友對你情有獨鍾，但何她要表態、每次含情脈脈、欲言又止，也會讓男友抓狂。但當2014年7月，股價指數突然起身後，就如同天雷勾動地火。從當時到2015年5月、6月，美國聯準會(以下皆稱：FED)多快升息，而希臘債務違約已迫在眉睫，A股還是持續一路扶搖直上，千山它獨行、空頭不必相送。這也使很多聽信中國經濟已經泡沫化，而賣掉A股的投資者非常煎熬。行為財務學(Behavioral Finance)就說過，投資人不怕套牢、只怕少賺。賣掉的A股還一路大漲，這會使已賣股者，心頭每天多癢到「寂寞難耐」。最後當它漲到最高點，投資人只為解除心頭癢，心一橫、就買下來；從此套牢、開始過著「有希望」的日子，這才心甘情願、死心塌地。

肆、A股對IMF利多不僅還沒回神過來、災尾還「掃」到台股來！

A股一直到6月16日FED正式宣告，確定將在今年底前升息後，股價指數才急轉直下。而也與上揚時的情節一樣，這次回檔的幅度也非常駭人。A股幾乎是對升息、與希臘債務違約兩大利空一起反應；股價指數由2015年6月15日的5,176.79點，一路下跌至2015年7月2日的3,795.25點。在7月3日，國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)已提出一份建議，論述希臘債務危機的解決報告後，也就是希臘債務違約的效應已快結束時，A股還不止跌。 

IMF的研究報告認為，如果能對希臘減記債務、而且也能再提供約398多億歐元融資貸款，且如果可以3%以下低利率，在歐洲貨幣市場中進行短期資金融通；再配合其它的一些配套措施，則希臘債務指標、即債務金額佔國民所得(以下皆稱：GDP)之比率，在遠程方面、將可以從現在的慘狀，到2022年石降下13%、至117.2%。由IMF的報告檢視，如果按照IMF所提解決方案，則希臘將自2034年起，可恢復國家財政正常運作。而在近期方面，則可以由2015年至2018年中緩慢下降約2%至3%之負債GDP比。

圖二：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

希臘總理齊普拉斯於6月27日，丟出全民公投震撼彈之後，希臘債務協商幾乎破局已定，雙方底線完全浮現。希臘政府不會接受進一步撙節方案，且擬將所有責任透過全民公投，丟給還在水深火熱的希臘全國同胞。而歐盟財長則認為，即使他們願意但IMF從未有過對紓困國減記債務經驗。在上周三這場賽局已幾乎確定同歸於盡了。但天下的事真的「沒有不可能，只有想不到」。IMF在過去一連串紓困奧援中，如1997年亞洲金融風暴、IMF對亞洲國家的撙節要求、被亞洲國家認定為「國恥」。當初IMF要對韓國等提出金援，一定也有這種評估報告。但此次IMF卻踩破，歐盟財長會議對希臘債務協商的底線；端出「債務減記」提議。

這次中國股市的大幅修正，也「掃到」台股加權股價指數，7月3日台股加權股價指數，在三大法人仍然顯著賣超下，仍然以小黑收場。與過去1990年年前台股交易時一樣，這次大跌的A股，也衍生出市場資金泛濫問題。據傳大陸股市場外資金，類似台灣股市丙種資金，共計約1.1兆人民幣以上。在互聯網如此暢通情況下，這些資金取得、運用與投資多非常簡便，來、去一陣風。這也使股市的羊群效應(Herding Effect)更加顯著，高檔時看誰先落跑；先跑的如果跑得對，跟進者就如排山倒海而來。先跑的空頭為讓股市跌下來，還放出主管機關要降溫的訊息，跌到最近、多頭也不再示弱，大打政策牌；尤其是配合6月28日，假日人民銀行的降息與降準。中國股市之火熱也燒到台灣，在台灣智慧型手機的Line群組中，每天投資人接到A股的訊息，比台股多還多！

伍、結論：目前上證股價指數應已進入風險溢價報酬情境！

圖三：一帶一路計畫，摘自鉅亨網證券投資顧問公司

如果真如本文之前所提，A股將是後QE時代中多頭領航員，則目前在兩大利空事件多已經明朗化時，這種不領情、不鳥人、更不甩人的跌法，的確是讓多頭非常難堪。但若以上述個種財務理論，線性模型演進、及中國A股所具有的強烈Momentum Effect思索：一、，中國A股對國際利空與自我市場利多，多有延遲與一次反應特性。這是因為北京是共產黨集體領導的強力政權，通常政治或財經政策，對於市場發展多有雙軌並進、一次就給它到位的做法。二、A股在2015年2月4日之後，已對降息或降準麻木不仁了，只繼續鐘情於一帶一路、與亞洲基礎建設投資銀行(以下皆稱：AIIB)。2013年起，「李克強經濟學」將中國經濟發展宏觀目標，鎖定在金融改革上，即利率自由化與人民幣國際化；目前這些金融大業多還未完全兌現。多頭難道就這樣要自我了斷？本文由以上理論與當下現實推估，目前中國上證股價指數並尚未完全、完成金融改革使命，且A股再度回檔進入低檔區，是風險溢價報酬機會。中國股市長多行情，只走不到一年就腰斬了？難不成它是窩裡反，推翻已被驗證存在的Momentum Effect假說？Jegadeesh and Titman不就說過，多頭的持續期間是3到5年，不是嗎？(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)