人民幣匯改十周年——政策實施與市場機制博弈所決定的匯率大趨勢

中糧期貨研究院副總監 柳瑾

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--自2005年7月21日中國人民銀行歷史性的宣布：實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度以來，其后2010年二次匯改，整整經歷了十周年。人民幣匯率形成機制進入了政策調控和市場機制共同決定的“雙軌制”階段，浮動匯率有利於經濟調整，化解宏觀經濟、資本市場內在的諸多問題，然而在政策實施中與市場機制的影響力此消彼長、相互影響，有時加速匯率趨勢形成、有時又相互衝突，本文著重討論在政策實施過程中市場機制是如何博弈，如何影響了過去人民幣匯率走勢，並繼續決定了未來匯率的大趨勢。

2005年匯改后人民幣匯率開始了單邊升值的階段。此時逐利的境外資本開始不斷流入境內，大量持有人民幣資產。熱錢涌入主要有兩種模式：第一種：直接進入房地產和股市，推升國內資產泡沫，這也給后來的股市和房市帶來了隱患。第二種：以各種名目投資境內實體企業，獲取經濟高速增長收益的同時獲得匯率升值收益。熱錢流入帶來了人民幣升值的自我實現的循環，推升人民幣加速升值，於是一方面央行減緩匯率升值的進度、一方面外管局嚴控熱錢涌入，然而一旦預期打開，熱錢通過各種渠道涌入國內實體經濟和資本市場。最終人民幣兌美元匯率自8.2的水平升值至6.8的水平，升值17%左右，遠遠超過匯改初期設定的2%水平。

?2010年第二次匯改后人民幣進入加速升值階段。最重要的變化是香港離岸人民幣市場的建立和人民幣國際化戰略的推行。由於外貿持續順差的延續、08年金融危機后美元的貶值，人民幣匯率在市場決定供求的基礎上繼續升值。此時美國QE釋放的巨量資本不愿投資美國境內投資高風險資產，因而更加饑渴的尋求全球范圍內高收益的投資標的，此時持續升值的人民幣無疑成為熱錢投機的理想目標。此時熱錢涌入的模式有三種：第一種，仍是直接進入中國的股市和房地產市場；由於2010年后股市大跌，而房地產卻是高歌猛進，熱錢更多的是進入房地產市場。 第二種，是利用貿易融資的方式，在獲取匯差的同時獲取利差；2010年后美國不斷降息、中國卻保持高利率，中美利差不斷擴大，貿易融資的套利大行其道；第三種，借助新興的離岸人民幣市場CNH與在岸人民幣市場CNY之間的價差套利。此時，境外熱錢繼續賭人民幣升值，而境內市場要適度升值以利於外貿出口，因此CNY的匯率始終要低於CNH的匯率，造成大量投機者、包括國內貿易商，利用人民幣結算在國內以較低的CNY融入人民幣，再到離岸市場高價賣出人民幣CNH，套取匯差。實際的操作中，可能是多重模式並行。造成了國內通貨膨脹、資產泡沫、人民幣過快升值多重壓力並行，央行、外管局此后頻頻出手，嚴控貿易融資、熱錢涌入，然而人民幣升值的趨勢卻完全沒有改變，匯率自2010年的6.8一路上升到2014年初的6.1的極限水平，升值幅度10%。

2015年人民幣匯率進入大幅雙向波動階段。改革在政策與市場機制博弈中已經逐步步入成熟階段，市場已經逐漸發揮越來越大的力量。從“市場供求為基礎”來說：供求基礎已經從原來的貿易為主的經常帳項目轉為資本項目為主趨勢拐點；資本流動方向從貿易順差帶來的單邊流入，轉為以對外投資為主的雙向流動。從“參考一籃子貨幣”來說：籃子參考貨幣美元與人民幣逐步步入競爭階段、歐元在歐債危機后信譽已經受到打擊、日元重歸大幅長期貶值頻道，美國、日本建立TPP體系與中國、歐洲成立亞投行相互競爭。參考權重問題面臨重大調整。從“有管理浮動”來說：中國未來最主要的戰略是人民幣國際化，具體落實是資本賬項目開放並爭取加入SDR，同時穩定經濟、避免系統性風險。這些要素綜合決定了人民幣匯率會整體匯率穩定趨勢下，增大雙向波動幅度的匯率大趨勢。