價格指數符合預期 貨幣政策穩中有“降”

作者:

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

張家瑞 中歐國際工商學院，中國人民大學國際貨幣研究所

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

CPI同比增長1.2%，環比下跌0.2%

6月9日，統計局公布5月份CPI同比增長1.2%，環比下跌0.2%。5月份CPI環比下跌主要由於食品價格回落，其中蔬菜價格較4月份下降了2.6%。因母豬存欄量的持續下降，豬肉價格微漲0.3%。，但在消費增速放緩的背景下，豬肉價格上漲幅度非常有限，對CPI的拉動也有限。我們判斷，CPI將繼續在低位徘徊。

PPI降幅收窄，出現積極變化

5月份PPI同比下降4.6%，環比下跌0.1%，環比跌幅較上月收窄0.2%，出現積極變化。一季度以來，國際大宗商品基本止跌反彈，帶動PPI短期下行的因素已消失。另一方面，我國經濟結構調整有序推進，部分行業產能過剩導致的供大於求因素也在減弱。基於以上兩點，我們判斷后續PPI跌勢將逐月收窄。

考慮成本，貨幣政策對實體經濟刺激效果有限

今年以來，監管層為穩增長、調結構打出了“組合拳”。兩次降息降準、擴大財政支出、加快投資審批、推出PPP項目庫、放松房地產信貸和稅收政策等，政策力度不可謂不大，但是實體經濟回升效果有限。制造業PMI雖然連續三個月站在榮枯線之上(最近三個月分別為50.1，50.1，50.2)，但相對於刺激政策的力度來看可以說短期效果較為並不理想。非制造業PMI指數雖然也在榮枯線之上，但已經連續4個月小幅回落，目前仍然處在下降的頻道之中。房地產行業還處於去庫存階段，雖然終端消費有所回升，但企業拿地意愿繼續低迷，地產行業整體復甦還為時尚早。正如我們之前的系列文章分析指出，在我國經濟結構性調整的症結沒有疏通之前，全面寬鬆的貨幣政策對實體經濟的刺激效果非常有限且成本高昂。要重新激發我國經濟的活力，還需要更深入的結構改革和經濟轉型。

不過，我們也看到PPI出現的積極變化。除了國際大宗商品價格反彈以外，我國經濟結構性調整正朝著正確的方向發展，逐步激發了生產環節的動能，也帶動了生產資料價格的部分回升。考慮到價格傳導的時滯性，PPI的跌幅收窄最終會部分傳導到CPI上，從而降低我國經濟通縮的風險。

貨幣政策展望:穩健是總基調，6月或有對沖操作

長期來看，央行希望為經濟改革提供一個穩健的貨幣環境。央行對今年以來的貨幣政策效果有所洞察，也認識到全面寬鬆的政策不能實現自己的目標。我們維持一直以來的判斷，全面寬鬆不是央行的政策取向。盡管今年以來央行出現過降準和降息，但是都事出有因。這里個“因”並不是央行為了穩增長而寬鬆，而是央行受到太多其他因素的制約，例如地方政府債問題，不得不寬鬆。央行的根本目的，還是提供一個穩健的貨幣環境，讓企業順利轉型，經濟順利調結構。央行的非對稱降準、定向寬鬆、以及PSL操作，都反映了央行的這一目的。如果央行全面放水，不僅穩增長的效果十分有限，就算是有，由貨幣堆出來的增長只能給政府帶來一時間的滿足感，而全面寬鬆的成本最後是由央行和企業去承擔的。我們認為央行會繼續觀察自己的政策效果，並且以穩健為主。

從中期來看，央行的政策目標是有效降低實際利率水平。近期市場傳言央行執行正回購操作，並且將PSL的執行利率降為3.1%，這些操作反映了央行政策目標:回收短期流動性，引導低利率的長期流動性。央行的政策思路和 “扭曲操作”是目前情況下的最優選擇。傳統的商業銀行信貸渠道受阻，央行PSL操作成為疏通信用創造渠道的基石。央行不但可以通過PSL投放增強開發性金融支援實體經濟的能力，更可以通過調節PSL資金成本引導機構有序競爭，從而激發商業銀行資金活力，引導實際利率下行。

從短期來看，為對短期沖流動性緊張，不排除央行在6月份再次降準的可能性。我們形成這個判斷的主要原因是因為6月份向來是一個tricky的月份。從歷史上看，6月向來是商業銀行“緊縮”的月份，主因是臨近半年末的考核。2013年的6月就出現過貨幣市場的黑天鵝事件，流動性突然干竭。而今年6月份，除了商業銀行的正常收縮之外，還有去年較大規模的MLF(中期借款便利)將到期，交稅等多因素疊加。因此，我們認為不排除央行為了對沖可能到來的流動性緊縮而再次降準。即便6月份央行真的降準，我們仍然不認為貨幣政策屬於全面寬鬆。相反，我們認為這只是央行對沖貨幣市場流動性沖擊的一個措施。

綜上所述，經過一些列精準的調控，經濟發展已出現積極變化，雖然部分指標仍不盡如人意，但先行指標預示經濟至少沒有進一步惡化的趨勢。我們判斷:經濟快速觸底過程告一段落，央行的關注重點將進一步向結構調整傾斜，下一階段的發力點將是引導中長端利率下行，而最有可能采用的方式是“扭曲操作”。如果市場出現短期流動性緊張，不排除央行采用降準以對沖風險。

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