渣打：人民幣被納入sdr只是時間問題

和訊外匯訊息 渣打發布名為《特別提款權：中國的一小步，人民幣的一大步》的報告中稱，人民幣被納入sdr貨幣籃子只是時間問題。預計人民幣今年在imf今年的sdr評審中被納入的可能性為60%（此評審每五年一次）。

渣打認為，人民幣已經大體滿足imf現行“可自由使用貨幣”的條件，也滿足可能成為新標準的“儲備資產標準”（rac）的要求。如果今年不被納入，我們幾乎可以確定人民幣將2020年的下次評估中被納入，甚至更早。人民幣在不久將來被納入特別提款權的可能性顯示了其儲備貨幣地位的崛起。較早的納入sdr將可能引發全球資產分配短期內對人民幣的占比大幅調升。

渣打研究顯示，人民幣已經大體上符合現行sdr的標準；中國的資本賬戶可兌換進程可能在2015年大幅加速。在分散投資的需求下，預計全球投資人對人民幣資產的設定將在未來5-10年穩步上升。外國人在3-4年后所持中國國債很可能會超過他們目前持有的任何新興市場的政府債券。並預計2015年外資對境內證券新增投資5,000-7,000億人民幣；到2020年累計投資逾4萬億。

sdr籃子每五年評估一次。在今年評估中，一次非正式會議將在年中將召開，正式會議將於年末前進行。評估包括兩個階段（1）從技術角度判定人民幣是否符合sdr標準（出口排名前四，為“可自由使用”貨幣），（2） imf執行委員會投票。

1. 技術評估

目前標準包括：（a）定量的標準，即該國要位列世界前四大出口國；（b）定性的標準—“可自由使用”，即該貨幣要具備“廣泛使用”和“廣泛交易”的條件。在2010年的評審中，大多數imf董事都認為上述評定標準仍然適用。但imf此后也討論過可能引入新標準的表述。在2011年9月發表的題為“擴充sdr貨幣籃子參考標準”的報告中，該委員會提出增加“儲備資產標準”（rac）的要求，稱“這條新標準將取代‘可自由使用’，旨在確保sdr作為儲備資產的吸引力，並希望其在國際貨幣體系中發揮更大的作用。”

2. 由24名執行董事代表188個imf成員國進行投票

sdr決議需獲得70%的多數票通過（不像大多數imf決議，如額度調整等，需要85%的多數票）。投票由成員國或成員國集團選出的24名執行董事進行，代表所有188個成員國。一名執行董事的投票權等於這名董事所代表的所有國家總的投票權。需要留意的是，以往imf的決議甚少通過投票產生。成員國通常會尋求共同可以接受的方案，以避免在投票時直接衝突。一旦投票進行，結果通常是一致通過或接近一致通過的。

測算納入sdr的可能性

渣打認為，與投票環節相比，技術評估程式更為關鍵。如果人民幣能通過技術評估而進入投票程式，我們預計投票可以通過。原因在於：（1）“可自由使用”是定性而不是定量的評估（例如，所謂“流動性好的”外匯現貨市場並無最小日成交額限制）（2）執行委員會可以引入新的評定標準。鑒於此，對這些標準的判斷可能帶有主觀性。

現有sdr貨幣中，美元、英鎊和日元在1978年被確定為“可自由使用”貨幣，歐元是在 1998年。有趣的是，1完全可兌換並不是一種貨幣成為可自由使用貨幣的必要條件 ——日元是在1980年12月才成為完全可兌換貨幣，在imf認定其為可自由使用貨幣之后。1978年，日本的外匯及外貿管理法（1946年生效）和外商投資法（1950生效）仍然有效。這些法律用於規範日本的對外交易，也規定了各種資本賬戶活動需要的審批，包括非居民購買國內股票、技術轉讓以及期限一年以上金融資產的流入等。日本政府在1978年宣布有意修改上述法律；修訂后的外匯法於1980年12月生效，舊的外商投資法被廢止。2

2010年人民幣未能入選sdr是因為還不曾達到“可自由使用”貨幣的標準。當時的政治形勢對中國不利。美國當時稱，人民幣“被嚴重低估”，中國應允許人民幣升值。此外，人民幣貿易結算量也不高。但此后的幾年間，人民幣在上述兩個方面都取得了實質性進展——人民幣的在貿易加權匯率已經大幅升值，貿易結算量也在數量和廣度兩個方面顯著上升。imf已經表示，人民幣已不再被低估。我們認為，估值仍然是一個挑戰。根據國際清算銀行（bis）數據，人民幣實際有效匯率（reer）仍大大高於 10年期移動平均線（ma），而z-score是+2.41%，成為繼港元（hkd）后第二大被高估的亞洲貨幣。但有兩點需要注意。首先，近期人民幣實際有效匯率走高是受美元實際有效匯率上升影響。人民幣被大幅高估的看法並沒有考慮到中國生產率的大幅提升。我們也質疑用10年的區間來衡量其估值是否公平——這意味著2005年的水平接近於“公允價值”，但當時人民幣與美元脫鉤之前顯然被大幅低估。在我們看來，bis數據清楚表明，人民幣已不再被低估，這與imf日前發表的評論相一致。imf進行sdr評估的期間，很可能在其季度官方全球外匯儲備貨幣構成（cofer）報告中將人民幣單列出來，以部分承認人民幣的儲蓄貨幣地位。cofer報告目前給美元（usd）、歐元（eur）、日元（jpy）、英鎊（gbp）、瑞士法郎（chf）、澳元（aud）和加拿大元（cad）都單獨統計；澳元和加元是2013年4月才開始單獨統計的。人民幣一旦入選sdr，很可能會在cofer報告中被單列出來。萬一人民幣未能於2015年入選，作為補償，cofer 報告可能會開始將人民幣資產單獨列出。

渣打分析表明，人民幣大體符合上述技術要求。然而，中國的資本賬戶仍然有限的可自由兌換程度有可能成為一個障礙。盡管目前imf對於sdr的要求中沒有對資本賬戶可兌換度有明確要求，但是不排除委員會會提高此方面的要求。下面，我們概括人民幣在上述八個技術性評定因素的基本狀況。

1. 自2009年起，中國一直是全球最大的出口國。

2. 香港rtgs系統的人民幣支付量已經遠超出任何其他貨幣，包括港元和美元。人民幣目前在swift全球付款中位列第五。

3. 我們估計，至少有60家央行（cb）和主權財富基金（swf）已投資人民幣計價的資產，共計持有約700-1200億美元，占全球貨幣儲備的0.6-1%。約90家公共部門實體可能已經獲得進入中國境內銀行間債券市場的資格，且另外16家已經通過qfii和rqfii資格審核獲得額度。

4. 使用人民幣計價的國際銀行負債遠遠落后於當前sdr貨幣，這個主要是由於人民幣長期的升值預期以及相對較高的利率的原因。

5. 以人民幣計價的國際債券市場雖然增速很快，但仍遠落后於sdr貨幣。截至2014年末，離岸人民幣債券市場規模為1190億美元，小於當前sdr貨幣中最小的日元國際債券市場的4300億美元。

6. cny + cnh的每日現貨交易額估計在405億美元左右。盡管與sdr貨幣相比低很多，但現貨交易的買賣差價在交易量不太大時已經與sdr貨幣相當（2000萬美元等值的交易為2個基點）。

7. 活躍的對沖工具和遠期市場可用於對沖外匯和利率風險。我們估算離岸人民幣（cnh）外匯掉期每日交易額為400億美元，usd-cnh ccs（美元兌離岸人民幣交叉貨幣互換）市場為約4-7億美元。2014年，cny irs（利率互換）平均每日名義交易量達155億美元（約25億美元）。

8. 7天回購和3個月shibor利率可用為sdr的候選基準利率。該利率符合sdr利率對市場化和對沖的要求。

需70%的多數票通過。由代表188個imf成員國的24名執行董事進行投票。8個國家在委員會有自己的單獨席位，並作為單獨國家進行投票。其他180個成員國分成16組。每組選舉一名執行董事，該組的投票權為其所有成員的總投票權。

投票在imf 並不常見。從過往經驗來看，當有投票的時候，通常結果為全數或接近常數通過。成員國一般會尋求各方都可接受的方案，以避免在投票過程中形成對立。過往經驗表明，倘若反對某項決定，成員國經常選擇放棄投票，而不會選擇投反對票。

渣打認為，從全球離岸人民幣中心的廣泛建立、rqfii計劃的擴張、中國與眾多國家達成的互換協議及亞洲基礎設施投資銀行（aiib）的強勁勢頭看，如果舉行投票，方案應該能得到超過70%多數票。