福布斯：比特幣的飆升對以太坊ETF來說是福音，還是陷阱？

加密世界的春天已經早早地到來了。比特幣的交易價格突破 6 萬美元，在過去 12 個月內上漲了 167% 以上。在現貨比特幣交易所交易基金（ETF）上市的不到兩個月時間內，就已經有超過 70 億美元資金流入這些新基金。隨後，市場又對現貨以太坊 ETF 的上市充滿期待，ETH 目前市值逾 4000 億美元，僅次於市值超過 1.2 兆美元的比特幣。5 月份，美國證券交易委員會（SEC）可能會對 9 個現貨以太坊 ETF 申請做出最終判決。但與 1 月初比特幣 ETF 的通過似乎已成既定事實不同，以太坊的前景遠沒有那麼明朗。

最直接的擔憂是 SEC 是否認為以太坊是一種證券，這意味著它將根據 1940 年《投資公司法》在 SEC 註冊和接受監管。大多數 ETF，如 QQQ 或 SPDR S&P 500 信託，屬於所謂的 40 法案的管轄範圍，因為它們是股票或註冊證券的組合。儘管加密貨幣的交易和活動似乎與證券市場非常相似，但加密資產社區一致認為，價值逾 2 兆美元的新興行業背後的數千種不同的加密貨幣並不屬於證券。事實上，他們對「加密貨幣是證券」這個觀點感到憤怒，稱這是對 15 年前推出比特幣的去中心化精神的詛咒。當 SEC 根據 1933 年《證券交易法》，在等待 10 多年後於今年 1 月份批准現貨比特幣 ETF 時，在某種程度上這些信念得到了證實，該法承認這些基金背後的比特幣是一種商品。

到目前為止，SEC 一直迴避討論以太坊是否是一種證券的問題，儘管它在 2023 年 6 月針對 Coinbase 的案件中聲稱，許多代幣，包括與 Cardano 和 Solana 等區塊鏈（本質上是以太坊的克隆）相關的代幣本質上都是證券。SEC 主席 Gary Gensler 對以太坊的是否是證券的問題一直保持沉默。在 2023 年 6 月的國會聽證會上，眾議院金融服務委員會主席 Patrick McHenry 質問 Gensler，以太坊到底是一種證券還是一種商品。Gensler 在一次頗具爭議的探討結束時最常說的是「我認為你不希望我做出預先判斷……」

如果 SEC 認定以太坊是一種證券，它將堅持要求以太坊 ETF 發行人在批准申請中將其視為證券。雖然這看起來只是一堆法律文書，但這樣做將是對加密行業內部人士和理想主義者的侮辱，並使數千種加密貨幣的地位受到質疑。然而，考慮到新興加密貨幣 ETF 市場的先行者潛在的數十億美元的押注，那些能夠像 Blackrock、Invesco、Fidelity 等比特幣 ETF 那樣迅速獲得市場市佔率的公司可能會從 SEC 的裁決中受益。

一位要求匿名的申請人表示，「最終，我們將根據 SEC 想要的任何司法管轄區或法規提出申請。」

繼比特幣之後，由 Vitalik Buterin 等人於 2015 年創建的以太坊是世界上第二重要的區塊鏈。它與比特幣的區別在於，它允許開發人員自由創建無數在其上運行的應用程序，這些應用程序通常稱為智能合約。它的成功對於 Nike、Circle、Uniswap 和 Blur 等公司組成的龐大生態系統至關重要，這些公司的業務涉及從支付到去中心化金融和遊戲，再到 NFT 應用等。就市場表現而言，以太坊的價格在過去 12 個月裡上漲了 1 倍。

以太坊的起源故事與比特幣的起源故事有很大的不同，這引起了美國證券交易委員會律師的濃厚興趣。比特幣於 2009 年推出，其背後化名為中本聰（Satoshi Nakamoto）開發商開採了第一個所謂的區塊，然後任何人都可以加入網路成為礦工，在無需為創始人預先分配的情況下開採和獲得新的比特幣。相比之下，以太坊在 2014 年中期以首次代幣發行的形式進行了眾籌募資，與此同時 Vitalik Buterin 領導的創始團隊還保留了發布時創建的 7200 萬個 ETH 中的一部分。在許多方面，以太坊的首次代幣發行類似於公司創始人在首次公開募股中發行股票的方式。

確定某種事物是否為證券的決定因素之一與中心化控制有關，在以太坊的早期，這個點對點網路由一小群開發人員控制。然而，隨著時間的推移，以太坊及其治理變得逐漸去中心化。

曾在 2018 年擔任 SEC 企業財務總監的 Bill Hinman 表示：「拋開以太坊創建過程中的融資活動不談，根據我對以太坊現狀、以太坊網路及其去中心化結構的理解，目前以太坊的發行和銷售並不是證券交易。」 

另一個相互矛盾的信號來自去年秋天推出的以太坊期貨 ETF，例如 VanEck 的 Ethereum Strategy ETF 和 ProShares 的 Ether Strategy ETF。「如果 SEC 打算採取以太坊是一種證券的立場，那麼當他們去年允許以太坊期貨基金推出時，人們就會預料到這一點，因為這些基金持有的 ETH 期貨是由 CFTC 作為商品專門監管的，而不是證券期貨，」加密風險投資公司 Multicoin Capital 的總法律顧問 Greg Xethalis 表示。另一方面，紐約的 Prometheum 是唯一一家在 Finra 註冊的經紀交易商，獲得了託管和交易數字資產的特殊許可，Prometheum 計劃在今年春天將以太坊作為「加密資產證券」推出託管和交易服務。

Prometheum 的首席執行官 Aaron Kaplan 認為以太坊是一種證券。「如果你仔細想想，Gary Gensler 一直在說，除了比特幣之外幾乎所有的加密貨幣都是證券。」

第一個現貨以太坊 ETF 發行人的潛在利潤可能非常可觀。2021 年 10 月，ProShares 比競爭對手早兩周推出了首個比特幣期貨 ETF，名為 ProShares Bitcoin Strategy ETF（BITO）。在發行的第一天，它就帶來了超過 10 億美元的資金流入，從那時起至今，它一直占據着加密貨幣期貨 ETF 的主導地位。BITO 擁有 20 億美元資產，每年收取 0.95% 的費用，擁有 90% 的市場市佔率。GBTC 是比特幣基金領域最早的推動者，儘管其費用率為 1.5%（是其現貨比特幣 ETF 競爭對手的四倍多），但它仍然保持着市場主導地位，資產規模為 260 億美元，而其第二大競爭對手 BlackRock 為 90 億美元。

如果這種潛在優勢還不夠，那麼還有額外的激勵措施。根據 1933 年《證券交易法》提交的現貨商品 ETF 申請有 240 天的期限或批准期限，供 SEC 仔細考慮。這些類型的申請要求上市交易所（例如那斯達克或紐約證券交易所）除了為新證券發行提交 S-1 表格外，還需要提交一份名為 19-b4 的單獨表格。那斯達克美國股票和 ETP 主管 Giang Bui 表示，這些文件由 SEC 的兩個不同部門審查，並遵循不同的時間表。S-1 由 SEC 公司財務部審核，19-b4 由 SEC 交易和市場部審核。

如果現貨以太坊 ETF 申請是根據 1940 年法案提交的，發行人只需提交 N-1a 表格作為其註冊聲明，該聲明由 SEC 投資管理部門審核。這種簡化的方法意味著 40 法案的申請需要 60 天而不是 240 天才能生效。在華爾街，這段縮短的時間可以決定首次公開募股的成敗。

對於更廣闊的加密行業來說，根據 1940 年法案批准以太坊現貨 ETF 可能會對市場造成嚴重破壞，尤其是在以太坊現貨市場。這種加密貨幣的定價機制可能會受到質疑，因為許多決定價格的關鍵交易所，包括 Coinbase 和 Kraken，都沒有註冊或被授權交易證券。當 Ripple 的代幣 XRP 於 2020 年 12 月被 SEC 起訴時，包括 Coinbase 和 OKCoin 在內的多家交易所下架了該數字資產。鑒於以太坊的重要性，很少有人預計 ETH 會被交易所摘牌，但這可能會損害市場需求。深度有序的市場的平穩運行是任何 ETF 應用的關鍵組成部分。Coinbase 是這場戲劇中特別突出的參與者，因為它的定位是為新的加密貨幣 ETF 產品提供託管和主要經紀服務。事實上，該公司首席法律官 Paul Grewal 於 2 月底向 SEC 發送了一封信，懇求其批准當前所提交的以太坊現貨 ETF 申請。Grewal 在信中斷言：「以太坊是一種商品，而不是一種證券。」

距離 SEC 需要對當前現貨以太坊 ETF 申請做出裁決還有近三個月的時間，很難判斷接下來哪種觀點會最終勝出。「我們面臨的挑戰是，美國商品期貨交易委員會（CFTC）表示以太坊是一種商品，而美國證券交易委員會（SEC）此前曾表示以太坊是一種商品，而現在在新政府的領導下，它又表示以太坊可以成為一種證券，」加密貨幣諮詢公司 Liquid Advisors 的律師 Annemarie Tierney 說道。她還指出，SEC 在針對 Coinbase、Kraken 和 Binance 的證券違規訴訟中明顯將以太坊排除在外。「在針對交易所的任何執法行動中，他們都沒有將以太坊列為證券，所以我不知道如何看待這一點。」

不管怎樣，不要指望潛在的現貨以太坊 ETF 發行人會執着於加密行業的理想，「美國證券交易委員會過去做過前後矛盾的事情，」一位已經在市場上推出現貨比特幣 ETF 的申請人表示。「如果他們說我們只能根據 1940 法案將現貨以太坊 ETF 推向市場，那麼我們肯定會保留這個選項。」

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