一、槓桿化的 TVL

首先 RDNT 的 TVL 存在很大的水分。RDNT 在挖礦補貼上做了非常大的傾斜，補貼給借款人的 RDNT 是補貼存款人的 5 倍，從而為循環貸提供了空間。

在此基礎上 RDNT 把循環貸正當化了，借貸循環貸本質上就是一種「交易挖礦」，用高挖礦補貼刺激借貸，帶來虛假需求。過去借貸平台搞循環貸都是為了拿自己的空氣幣換走用戶的真金白銀，但是 RDNT 更多的是槓桿化自己的 TVL 和 APY。

從數據可以看出，大多數代幣的利用率都是 60% 以上，按照穩定幣 4 倍槓桿和非穩定幣 3.3 倍槓桿計算，最少只需要 7600 萬美元的真實 TVL，加槓桿後就可以達到現在 2.8 億美元的 TVL（Arb 鏈）。當然實際情況會比 7600 萬高，但也高不了太多，原因很簡單：真實的借款人誰會借 14.03% 的 USDC？

抓十個 RDNT 的貸款人，十個全部當循環貸的套利佬，可能會有錯殺，但如果認為只有九個，那大機率有漏網之魚。

二、協議告訴你的 APY 和你能賺到的 APY

其次，RDNT 的名義 APY 也存在一些問題。**通過循環貸提供高達 50% 的 USDT 利率？是不是心動了，但你要心動就上當了，因為 RDNT 這裡標的只是存款利率，沒有算借款成本。

假如你存入 100USDC，按照 4 倍槓桿挖相當於 400USDC 存款，300USDC 借款。總體收益=存款利息+存款挖礦產出-借款利息+借款挖礦產出，套到上面數據里，就是：

APR= 4*2.23%+4*3.41%-3*14.03-3*11.43= 14.76%

如果看到這裡，也許會有人覺得*：Fine, 14.76% 也是一個足夠高的 APR。*

那麼恭喜你，又上當了。問題有兩個：

（1）想要獲取 RDNT 挖礦產出，你就需要持有挖礦量 5% 的 DLP，而這裡 5% 的說法又是往少估計的，因為挖礦量是按照槓桿後的金額計算。也就意味著，如果你存入了 100 美金，那麼你需要持有 100*4*5%= 20U 的 LP，或者 5%*4=20% 本金的 LP。那麼問題來了，這麼高的占比，再加上超長鎖定期，你的挖礦收益能追得上無常麼？

（2）第二個問題需要從凈收益回到成本—收益看待，收益和成本也是分幣種的，還是以存 100USDC 挖一年為例，你最終可以獲得 4*3.43%+3*14.03%=55.81U 的 RDNT，但是你付出的利息確實真金白銀 USDC，需要付 11.3%*3-4*2.23%=24.98U 的 USDC。而且問題在於, 你的 USDC 利息需要立即付，但是 RDNT 卻有一個 Vesting，如果你賣 RDNT 的平均價格低於當前價格的 44.75%，你將被反擼，無常虧完錢利息還要再虧一遍。

三、消失的 Reserve Factor

正如前面所說的一樣，虛標 APY 和循環貸變相賣幣在 DeFi 尤其是借貸領域並不罕見。但另一點需要注意的是，一般的借貸模型會存在以下數量關係：

存款利率 = 借款利率 * 利用率 * (1-Reserve Factor）

背後隱含的是借款利息會被分為兩部分，一部分分發給存款人，另外一部分作為協議費用提取（Reserve Factor 越高，協議抽水越高），帶來的一個現象是如果利用率和借款利率都高，那麼存款利率也會很高。但這個規律在 RDNT 這裡並不適用。

可以看出，2.21/(13.92*67%)=23.7%, 即只有 23.7% 的貸款收入分發給了存款人，而剩下 72.3% 的收入，分發給了 DLP 的提供者。近 7 天協議日均收入約 4.7 萬美元，對應的年化收入是 1715.5 萬美元，這部分都是以 USDC、ETH、ARB、BTC 形態發放的真實收益。

到這裡前面一個問題得到了反轉，如果我存 100U4 倍槓桿參與 RDNT 挖礦，雖然協議一年要收我一年 24.98U 的借款費用，但這部分費用又會被分配給 DLP 池，就會形成一個有意思的事情，我挖 RDNT，RDNT 挖我的 USDC，DLP 又挖 RDNT 的 USDC，我又挖 DLP，所以結果是：我挖我自己？

借貸的收入來源於借款人，那麼如果滿足下面公式的話，借款人就能夠把自己被挖走的全部手續費再挖回來，實現真正意義上的「我挖我自己」

單個借款人借款額/平台總借款額 = 單個借款人提供的 DLP 金額/平台總 DLP 金額

接下來我們來看數據，Arbitrum 上總共有 2.8 億美元的存款總額，DLP 總金額 4838 萬美元。前面也說過，由於槓桿循環貸，實際需要 5%*槓桿倍數的 DLP，如果按照 20% 估算，4838 萬美元 DLP 能夠為 4838/20%=2.42 億美元提供挖礦補貼，也意味著至少有 3800 萬美元無法獲得 RDNT 收益。（當然他們可能僅存款所以並不會被反擼）。

四、最大的 DeFi 2 池

很顯然，這種機製造就了 RDNT 無比巨大的 LP 池，僅在 Arbitrum 上有 4840 萬美元，自從新公鏈敘事終結和 Luna 暴雷以後，我已經很久沒有見過這麼龐大的二池了。那麼這麼大的二池會帶來什麼？

（1）承接挖礦產出的拋壓。**循環貸的最大壞處就是會產出大量代幣，假如按照前面 44% 的利率成本/挖礦產出估算，DLP 每天獲得 4.7 萬美元收入的同時會帶來十萬美元的拋壓。但 RDNT 的釋放機制可以延緩這個過程，這種情況下再加上巨大的二池，礦幣的死亡螺旋會被大幅度的推遲。

（2）提供流動性的退出。**我們仍然需要考慮團隊和核心貢獻者擁有大量解鎖的代幣，良好的流動性對他們而言是巨大的機會。希望他們不要這麼做。

我們需要思考的另外一點是：相比直接出售代幣，團隊&核心貢獻者將自己的 RDNT 存入 DLP 才是一個更佳選擇，畢竟 50% 的 APR 和 1715.5 萬美元的年收入非常具有吸引力，這筆收益還是以高流動性資產發放，並且合乎所有法律和鏈上的江湖規則。需要注意的是，DLP 的殖利率也取決於鎖定時間，鎖定 12 個月才能獲得 51.9% 的 APR，而鎖定 1 個月只能獲得 2.08% 的 APR。

這個問題會使得前一個【我挖我自己】的問題再一次反轉，答案又變成了【我無法挖我自己】，因為團隊、核心貢獻者會存入額外的過量 DLP，稀釋掉屬於用戶的收益。但客觀來說，這種稀釋也是合適的，畢竟 Compound、AAVE 也要收取 20% 左右的 Reserve Factor。唯一問題在於如果團隊、核心貢獻者投入過多 DLP 並選擇鎖定最長時間，他們很有可能分走 50%、60% 甚至更高的 DLP 收益。

五、看不見的 Ve（3，3）遊戲

團隊、核心貢獻者參與 DLP 挖礦獲得屬於【稅收】的同時，還起到了把水攪渾的作用。我們假想一下，如果套利佬們協商一致，大家統一存 1 個月，那麼大家都可以獲得足夠高的殖利率並且儘可能承擔少的無常損失。但如果團隊和核心貢獻者存入了大量鎖定 1 年的 DLP，鎖 1 個月的 DLP 的殖利率會迅速下降；當然，即使沒有團隊和核心貢獻者，套利佬們中間大機率也會出現一個「叛徒」。

所以最後的結果很清楚：鎖 1 個月從一開始就不會是一個有效的選項。從數據我們也可以看出，按照 5.7 萬的收入和 4800 萬 TVL 計算，平均年化 APY=35.3%，鎖定 1 年的 DLP 實際收益是 51.9%，這裡的組合不唯一我們無法得出準確比例，但顯然有非常多的 DLP 選擇了鎖定 1 年。這也意味著如果你選擇不鎖定 1 年，你的借款成本將被其它鎖定 1 年的玩家瓜分掉。

當然，這最終還是一道選擇題，選擇更長鎖定期，雖然能瓜分其他人的收益，但也需要承受更高的無常風險。選擇 1 個月的玩家或許還有充足的理由，但選擇 3 個月或者 6 個月就沒有那麼高的性價比了。

六、最後一個問題：RDNT 會死亡螺旋嗎？

從理論上來說當然是有可能的，當前的挖礦模式就是一種左腳踩右腳螺旋升天的過程，把 APR 和 TVL 都放大了 3-4 倍，再用挖礦者的成本來補貼挖礦者，吸引他們一直挖下去，並用 DLP 和 Vesting 來鎖死流動性，所以過去幾個月 RDNT 一直沒有「塌礦」。

但不可忽視的是 RDNT 的 APR 已經下降到足夠低的水平了，14.76%、解鎖期長還需要承擔 DLP 無常損失，現在的 RDNT 看起來沒有那麼吸引人。那麼如果循環貸的挖礦者減少，DLP 的殖利率也會顯著下降，無常風險的提高又會要求更高的必要 APR，同時復投 DLP 的需求也就減少，單邊砸盤進一步拉低 RDNT 的價格和挖礦殖利率，死亡螺旋也就從這裡開始加速....

當然，這只是一種可能性，目前的二池容量仍有數千萬美元，而 RDNT 在 BN 的日交易量也僅幾百萬美元，FDV 僅有 3 億美元，流通市值不到 1 億美元。除了死亡螺旋以外，相同的方式也可以讓 RDNT 出現「反向死亡螺旋」：RDNT 價格上漲→挖礦 APR 上漲→容納更多循環貸資金→DLP 收益增加→復投需求增長，帶來更多 RDNT 買盤→價格繼續上漲。再結合 Bn 投資、Arb 等多重概念，情況也沒有那麼糟糕。

現階段參與循環貸挖礦的性價比似乎也沒有那麼好，如果你不看好 RDNT 的前景，用循環貸產生的那部分利息成本去購買並持有或者做 DLP 可能會帶來更高的資金利用效率。而如果你不看好 RDNT，不參與永遠會是最好的選擇。（一如既往地，非投資建議）。但不管 RDNT 是否會在某一個時間點死亡螺旋，DLP 機制本身還是提供了一個非常有意義的經濟模型構建思路，值得進一步探索。

原文連結