謝金河：老人與狗效應的考驗時刻

【文／謝金河】

德國投資家利斯托蘭尼的「小狗跑四圈，老人走一圈，當小狗遠離主人的時候，又會跑回主人身邊！」這個效應將呈現在五月十五日財報揭露前的股市，也就是第一季財報陸續揭露，內容數字會大大影響股價，如果股價大漲，季報表現不佳，或是財報比市場預期不理想，可能都會對股價造成重傷害。 美中經濟動能消退了嗎？ 先從總體經濟來看，美國在三月二十二日再升息一碼之後，累積利率已從○～○．二五％快速拉升到四．七五～五％，五月如果繼續升息一碼，利率將衝到五～五．二五％，這一年多來，美國利率衝升五％，勢必帶來全球消費減退、經濟衰退的後座力，彰顯於外的像是ＳＣＦＩ大跌八二％，ＢＤＩ指數一直在低檔，對照二○○八年ＢＤＩ指數一度漲到一一七九三點，今年三月居然跌到五三○點，已是歷史天價不到五％，這代表出口及內需雙雙受到影響。

另一個是中國經濟，今年中國突然對疫情解封，給世界經濟帶來很大期待，大家認為中國封城三年，現在開放釋出的消費力是拯救世界經濟最重要的力量，今年首季中國ＧＤＰ成長四．五％，數字不錯，第一季出口八二一八．三億美元，比去年同期成長○．五％，全球出口都衰退，中國仍小幅成長，看起來數字不錯，但中國首季的居民存款高達二○．九兆人民幣，這個數字是二○二一年一整年的水平；相對地，中國境內解封後，深圳Ａ股就率先跌破年線。值得注意的是，美國一直升息，中國一直降息，人行也不斷降準，但中國ＣＰＩ卻只有○．七％，ＰＰＩ更是連續六個月呈現負值。這些情況都顯示，中國已進入通縮狀態，像當年日本失落調整一般，中國人不消費，而是把錢存起來。

中國是全球最大貿易大國，美國是帶動消費最大的國家，如果雙雙熄火，世界經濟的動能勢必轉弱，今年首季全球股市拉動一波反彈，進入第二季就出現基本面的調整。我們來看兩家具代表性的公司，一家是 Nivida，股價在 ChatGPT 效應下從一○八．一三拉升到二八一．一美元，市值跑到六九一五億美元，已晉升全美第六大市值企業，不過股價大漲，Nivida 殖利率只有○．○六％，ＰＥ高達一五○．八倍，這是ＡＩ效應推波助瀾，也代表股價貴了。 台積電能否守住年線？ 另一個是台積電，TSMC ADR 從五九．四六美元起漲，拉升到九八．九九美元，現在回檔即將觸及八三．一五美元的年線，台灣的台積電則從五四六回檔跌破五○○元，年線在四八八元，這可能也是台股重要防線。台積電率先揭露第一季季報，首季淨利二○六九．九億元，比去年首季成長，但比去年第四季的二九五九億季減三○％以上，在法說會上預告第二季是谷底，下半年景氣會上來，全年會出現一～六％的衰退，從這個宣示可以看到今年台積電獲利會少於去年，那麼去年初創下的六八八元天價，今年恐怕不會過，接下來則要面對景氣降溫的考驗，台積電能不能守住年線？這可能也是台股一萬五千點攻防重要指標。

晶圓代工進入第二季似乎沒有好消息，聯發科的狀況更不妙，外資頻頻調降評等，股價跌到六三八元，已破年線，會不會跌破去年回檔的最低點五三三元可能值得觀察。聯發科是ＩＣ設計產業的龍頭，其他二、三線ＩＣ設計公司可能更平淡，這些都印證了我們先前提到的「泰極否來」產業，受惠疫情封控的產業，現在得面臨漫長、嚴厲的修正與調整。半導體、ＩＣ設計、貨櫃航運、自行車都是。

另一個是否極泰來的產業，如果股價跌太快，也會像小狗般被拉回主人身邊，舉例來說，飯店股大漲，像寒舍衝到七四．四元，雲品漲到一一○．五元，晶華到三三八．五元，國賓到四○．三元，夏都漲到五八．一元，這是疫後解封的新憧憬，但是長期來看，飯店是穩定的產業，疫情解封帶來生意，但工資上漲，股務成本上升，飯店恐怕賺不到暴利，過去寒舍股價都在二○幾元，如今衝到七四．三元，二○二一年最慘ＥＰＳ是負六．四五元，現在每股淨值七．○八元，去年第四季ＥＰＳ○．四三元，首季營收與第四季相當，今年最好的狀況，ＥＰＳ不會超過二元，基本面恐怕撐不住七○元以上的股價；雲品每股淨值還有二一．六七元，首季ＥＰＳ一．三二元，不過強勁復甦到三月營收已出現一．四七億新低，顯然解封後的消費退潮，今年ＥＰＳ若能達四元，恐怕是最好成績，股價衝到一一○．五元，恐怕撐不住。 股價暴衝要審視業績 同樣的情況來看雄獅一口氣漲一九二元，恐怕也太過激情。雄獅是疫情最大受害者，疫情三年，雄獅虧損十五．六七億元，接近兩個股本，二二年ＥＰＳ是負八．四六元，到去年第四季仍然虧損一億多，今年首季創造三二．九一億營收，這一季營收大成長，能貢獻獲利多少？這是股價大漲，雄獅面臨的考驗，如果股價拉升到一九二元，這至少反應今年要有賺一個股本的實力，以每股淨值十五．五六元、股價一九二元來算，股價淨值比十二．三倍，這是很可怕的數字，恐怕不容易撐得住。

再看平民美食的八方雲集，其實賣鍋貼，營運不會有太大變化，每月營收約在六億上下，一季獲利一．六億左右，ＥＰＳ在二．五元上下，全年大約十元，這是一家獲利穩定的公司，但股價從一一九元衝到二六一．五元，穩定型的公司股價衝升速度太快，容易產生拉回的壓力，現在股價跌回一七五元。這種平穩型的公司，市場給予的本益比通常在十～十五倍之間，當本益比拉升到三○倍左右，一定會產生巨大後座力。

「老人與狗」的理論運用最普遍就是年線乖離，所有大漲的股價都必須面臨年線乖離的考驗，就像今年最紅的軍工股，漢翔、精剛、龍德造船、中信造船、雷虎股價大漲都會受到年線的牽引，股價跑太快，也會有拉回的壓力。
不過，這些軍工股有長線保護短線的效果，像下個月美國二十五家軍火商訪台，這可能是美台建立更進一步軍工合作的訊號，這次挪威主權基金出手買進全訊、漢翔很可能是一個重要訊號，軍工產業盛況可能持續一段很長的時間。

去年底，我曾列出台灣幾個亮點產業，一個是軍工，一個是資安，另一個是綠能轉型的新能源，這是核心的三大產業，我的投資主軸是升息升到頂，消費及總體經濟一定會衰退，產業成長力量受阻，這時建立在消費需求這一端的產業一定會大受影響，像今年市場的重心一定不在蘋果供應鏈，也不在台積電身上，反而要從政府政策加持的產業下手。

軍工產業為什麼強大？因為地緣政治緊張，各國國防支出大幅提高，台灣既然身處地緣政治最前線，除了提高軍費，還要建立自家的軍工產業鏈，像過去台灣四十年沒有造艦，這回標案大舉出籠，漢翔從高教機到初教機到洛克希德．馬丁合作案，然後是 GE Aerospace 三五○億長約訂單，還有台灣的無人機產業建置，這回雷虎應聲崛起，這個產業今年走入初升段，未來還有很長的路可走。 資安產業鏈表現出色 另一個是資安，這包括資安軟體、安控到網安，台灣處在駭客攻擊最前線，也是兩岸認知作戰最大角力場，過去資安企業規模太小，但這兩年來，金管會全面要求企業要設資安長，資安需求大旺，大家可以看到安碁資訊，從九二元大漲到二三七元的威力，這一組中的智聯服務從三六．四元漲到一四三元，叡揚從五一．一漲到一八四．五元，虎門科技從四四．五元漲到一三六．五元，倍力從四五．六元漲到二一九元，資通從二四．一元漲到六三．二元，普鴻從五○元漲到一○七．五元，除了軟體資訊服務商，安控、網安大廠如晶睿、立端，這次股價都有非常出色表現。

再到這次士電、華城、中興電創造的重電三雄傳奇；士電去年ＥＰＳ三．六八元，今年可以從四元起跳，股價一口氣跑到一○四．五元，這是三十年來股價頭一次發威，也代表傳統產業經營者的覺醒，如果士電都能大漲，台股最後的新能源黑馬一定是台泥，因為今年所有股價大漲的條件台泥都具備，上周我提到的台泥有股價上漲的充分條件，唯一不足的是ＥＰＳ有待充實。（全文未完）

來源：《先探投資週刊》2245 期

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