中國央行貨幣政策的決策邏輯正在發生變化

中國央行貨幣政策的決策邏輯正在發生變化

中國華創證券宏觀經濟研究主管鐘正生撰稿中認為，在慣常的對沖外匯占款的邏輯之外，對沖地方債券供給沖擊或將成為中國央行降準的另一重要考量，財政與貨幣互動博弈的大戲才剛剛上演。這一看法值得借鑒。

4月這個周末注定扣人心弦。4月18日，中國央行周小川在華盛頓出席國際貨幣基金組織會議接受采訪時指出，“我們存款準備金率也有空間，我們的利率也沒到零，空間肯定是有的，但需要仔細調整，不是說有空間就一定要用或者是用足”。話音甫落，中國央行4月19日宣布，自2015年4月20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。筆者不禁要問，除了在周日這個時點略感意外之外，這次降低存款準備金（以下簡稱降準）還有什么超預期的么？也許，這次降準試圖對沖的沖擊來源，已更多地從新增外匯占款的走低，轉向地方債務置換的來襲。也許需要從財政政策與貨幣政策互動的視角，來重新梳理貨幣政策的決策邏輯。

貨幣政策從“適應性寬鬆”走向更加主動的寬鬆並不令人意外。中國央行一直秉承對貨幣政策的中性詮釋，大意就是降息只是為了適應物價水平的下行，而降準只是為了對沖外匯占款的下行。從資本市場的反饋來看，之前降準降息的效果確實也是略偏中性的。因此，除了對中國央行“為賦新詩強說愁”的做派略為挑剔之外，市場對中國央行當前貨幣政策中性的解讀大致還是認可的。從之前兩次降準的時點選擇上來看，中國央行均在人民幣貶值造成外匯占款大幅回落的節點上給予對沖。 例如，2014年6月和2015年1月，中國央行分別祭出定向降準和全面降準舉措，當時中國央行口徑外匯占款分別是-867和-1289億元。於是，在看到2015年3月中國央行外匯占款同樣減少2307億元之后，市場無一例外地想到了小川行長的經典表述，“存款準備金率工具的使用主要和外匯儲備增加或減少所產生的對沖要求有關”。於是，面降準從幕后再度走向臺前真正是一切盡在意料之內的。

不過，還是要問一個問題：既然存款準備金率調整的主要目標是對沖外匯占款下滑，呵護貨幣市場流動性，那么在3月19日之后人民幣匯率走出小幅升值行情，貨幣市場利率也已“超預期”下行之際，中國央行再度全面降準的必要性和緊迫性何在？而且，近期股票市場狂飆突進疊創新高，折射的流動性信號頗為耐人尋味。看起來貨幣的總量似乎不是問題，倒是資金的去向應該成為中國央行新近的憂慮才對。中國有句老話說要“以子之矛，攻子之盾”，中國央行口徑外匯占款是在下滑，可是不是已經通過花樣翻新的定向工具來彌補了么，中國央行為何還要祭出全面降準這一事實上蘊含著強烈寬鬆信號的工具呢？要點可能恰恰就在這“強烈寬鬆信號”上。也許，經濟下行風險日益加大，中國政府高層日益擔憂之際，市場需要的就是這一強烈的貨幣寬鬆信號。

當下中國經濟增長動能匱乏，亟需財政貨幣政策的進一步刺激在情理之中。陽春三月中國經濟並未呈現傳統的旺季復甦態勢，而是繼續探底之旅。一季度工業增加值增速跌幅超預期，固定資產投資增速也進一步回落。從大類投資來看，眾所期待的基建發力也難有效對沖制造業和房地產投資的下滑。被寄予厚望的樓市“330新政”效果似乎也並不理想，新政公布以來僅當周地產銷售出現反彈，之后的銷售表現仍然難逃低迷。從30大中城市銷量數據看，目前不論是一線城市還是二、三線城市成交量均回到新政前水平。所以，此輪樓市新政恐難對房地產開發投資乃至后期的土地出讓金產生明顯的正向貢獻。從高頻數據來看，發電和耗煤數據也仍然預示著經濟仍在觸底過程之中。而從更加真實反映經濟基本面的財政收入數據看，第一大稅種的增值稅3月單月同比下降1.2%，東北和華北地區部分省份財政收入增速不及3%，而財政收入的放緩也使得3月財政支出節奏明顯放緩。財政收入壓力正在凸顯，財政收支正在取代就業市場成為新的底線約束。

如果降準只是對沖外匯占款消長的，而從金融市場到實體經濟又存在著政策傳導上的梗阻，那么再來一次降息豈不是更能降低加權平均的貸款利率，更為有效地刺激實體經濟么？換個說法，中國央行這次為什么首選降準而不是降息呢？除了“其實無所謂，只是有交替”（指降準降息輪流來）這一簡單粗暴的解釋外，中國央行還有什么秘而不宣的想法么？不排除經濟下行壓力仍難緩解之際，中國央行再度降息的可能性，但在這里提及一下中國央行降息的約束，可能便於理解中國央行當下的抉擇。中國央行這次沒有首選降息，約束應該主要來自近期物價水平的企穩。今年3月中下旬開始，生豬價格開始持續反彈，隨后逐步傳導至豬肉市場並影響到cpi同比。全年來看，1月cpi同比0.8%是全年同比低點已經確認無疑。而翹尾因素的4-8月高點、豬肉價格的回升、價格改革的影響都將使得后期的cpi溫和上升，無疑這將制約未來中國央行降息的節奏。

經濟下行壓力不可小覷，但中國央行首選不是降息；中國央行選擇降準，但似乎又不是主要針對外匯占款的消長。那么，中國央行降準究竟是唱的哪一出呢？為債務置換創造更為寬鬆的流動性環境，也許正是理解中國央行此次降準邏輯的一個切入口。

2015年地方政府債券的供給沖擊不容小覷。這不僅有置換的1萬億地方債，還有新發的6000億元地方債。近期債券供給增加的預期，已然抬升了利率債的收益率。例如，4月1日與3月2日收益率曲線相比，各期限收益率均亦出現了20bp左右的上行。因此，為了防止長債利率的進一步抬升，積極的財政政策背后，顯然需要貨幣政策的配套與銜接。畢竟，在經過2013年兩輪驚心動魄的“錢荒”之后，中國央行壓根不希望一次流動性沖擊，會演變成一個流動性事件。但要不要做接盤俠，做個怎樣的接盤俠，可想而知中國央行是破費思量的。

中國央行現在很少再提去杠桿的事了，但“穩杠桿”卻是揮之不去的一個訴求。尤其是對城投和國企這樣的對資金價格不甚敏感，卻又享有優先融資便利的預算軟約束平臺，中國央行這兩年一直通過“管好流動性總閘門”的辦法來從源頭上把控。推進地方政府融資的規範化和透明化，無疑是當前財稅制度改革的重頭戲。但當前基建基金遍地開花，政府與社會資本合作（ppp）不斷異化，地方政府加杠桿似有重新抬頭之勢，“上有政策，下有對策”的一幕似乎又在上演。因此，直接認購置換后的地方政府債務，相當於變相為這些年這些部門肆無忌憚的擴張埋單，這對中國央行來說應是殊難接受的事情。

在配合地方政府債務置換時，中國央行需要構建一個“緩沖”，需要施加一種“約束”。這個“緩沖”就是，要由金融機構來先行購債，承接被逐漸置換出來的地方政府債務。巨大的供給沖擊下，銀行預計還會是債券的主要投資主體。然后一旦貨幣市場吃緊，中國央行便在流動性管理的框架內進行干預。國開行的psl（國開行一直是貨幣市場上重要的資金凈拆出方，今年會否成為中國央行的“頻道”，對接即將置換出來的地方政府債券頗為值得關注），商業銀行的信貸質押再貸款（地方債是一種準主權債，進入中國央行的質押再貸款抵押品框架是遲早的事情），以及其他花樣翻新的定向貨幣政策工具，都是平抑地方債務置換對貨幣市場流動性沖擊的備選舉措。這種“約束”就是，一旦由金融機構來先行購債，那么地方政府的發債就將經受市場檢驗。金融機構是買還是不買，以何種價格購買，就會對地方政府產生約束。而這種約束也是嚴肅地方財經紀律，避免地方政府繼續無需舉債所須臾不可或缺的。

簡言之，在慣常的對沖外匯占款的邏輯之外，對沖地方債券供給沖擊或將成為中國央行降準的另一重要考量，財政與貨幣互動博弈的大戲才剛剛上演。