謝金河：從貪婪到恐懼的極致

【文／謝金河】

國票金控前總經理丁予嘉在辭職後，完成了一本小說的著作，書名叫「今貝世界」，他把過去證券市場充滿了各種貪名、貪利、貪女色的現象，透過小說中的主人翁麥可舖陳出來，把資本市場最貪婪那一端完全呈現。

上周我邀請丁予嘉上電視，他特別提到面對升息未定的世界，明年一向高配息的金融業，尤其是有壽險公司的金控股，配息可能會很困難，他特別提醒習慣把金融股當好的存股標的的投資人必須要小心。丁予嘉這一番示警，值得大家留意。

今年上半年，壽險業爆發淨值危機，第二季淨值蒸發九三七五億，上半年民營壽險業淨值少一．四七兆，若不扣分離帳戶，淨值少約三．八％，已是歐債危機以來新低。置身風暴核心的南山人壽更因為淨值大減危及潤泰新、潤泰全與寶成工業，這三家公司都是潤成投資大股東，寶成占二○％，潤泰全有二三％，潤泰新有二五％，南山人壽淨值大降後，潤泰新每股淨值頓時從五五．六六降為十三．三八元，潤泰全更可怕，每股淨值從一五三．三元跌到剩下五．七六元，寶成也從四七．三二元降到二二．六五元。

壽險業面對沉重壓力

這個淨值可以從財報上看出端倪，潤泰全的「其他權益」一季大減九四六．六六億元，潤泰新也減少八七八．四九億，寶成少了五八一．四八億元，從這個案來看，壽險公司最大宗的資產部位，大多數壽險公司買進債券的成本都在殖利率一．五％上下，現在殖利率一直拉高，如果殖利率再進一步衝上三．五％，壽險公司的壓力還會更加沉重。

另一個角度是，大家看好財報，除了重視ＥＰＳ，還得進一步注意現金流，很多帳上有龐大獲利的公司，只是按照轉投資收益來認列，不一定有實質的現金流入，一旦財報要攤提備抵損失，在資產負債表上立刻現出原形，這次南山人壽帶給潤泰新、潤泰全及寶成工業都是一堂課，而且壓力尚未解除。

去年金融業獲利大豐收，特別是有壽險的金控業，像富邦金稅後淨利一四四五．五九億元，ＥＰＳ高達十．七八元，這是史上新高；國泰金次之，稅後淨利一三九五．一四億元，ＥＰＳ九．四九元。過去ＥＰＳ從未超過一元的開發金合併了中壽，去年淨利三五○．四三億元，ＥＰＳ也達一．八四元。

今年壽險業受到壓力最大，表現最好的富邦金，前八月仍有八九○．八億元淨利，ＥＰＳ七．二九元，但國泰人壽只剩五三○．六億，ＥＰＳ三．七二元，至少已減半，開發金也大降到一八五．九六億元，ＥＰＳ一．一一元，業績相當倚重債券收益的國票金，前八月獲利只剩下七．八九億元，ＥＰＳ只有○．二五元。

純商銀的金控股價有撐

今年八月，十五家金控公司淨利三一五億，比去年同期大減四五％，今年前八月稅後純益三○八三．三三億元，比去年同期大減五三．五％，今年剩下的四個月，假如美國升息腳步沒有停下來，這些擁有大部位債券的金控業仍然會有壓力。從股價來看，今年股價一度漲到二○．一元的開發金，這次最慘跌到十二．二五元；國泰金從六八．四元跌到四二．五元，一向穩紮穩打的國泰金控除息後，股價頻創新低，去年難得配股票的富邦金，股價最高漲到八五．七元，市場上期待上看百元，這次也跌到五四．五元，開發金去年市值一度達三四五七億元，比元大金多出將近千億元，如今市值二二五二億，反而被元大金的二五六三億元追過，而去年一度追過兆豐金的中信金，如今也輸給兆豐金。

同樣面對升息的大壓力，這次有壽險、產險的金控業受到衝擊，遠遠大過純商銀的金控，今年第二季財報公布，我特別注意到裕隆第二季突然虧損三八．八五億元，裕隆完成減資，把納智捷的虧損一次清光後，已很久沒有見到虧損，我特別仔細研究一下裕隆財報，才發現業外虧損了五二．六四億，裕隆本業獲利二九．二一億元，仍持續走高，這筆虧損究竟從哪裡跑出來？原來裕隆持有十七％的新安東京海上產物保險上半年大虧二三九．五八億元，裕隆認列四一．六六億元的虧損，新安東京海上產險不算大型壽險公司，都出現如此巨大虧損！這次防疫保單衝擊國泰壽險等更是巨大，產險業上半年虧損四○二．八四億元，是今年重災區。

但利率拉升，有助於改善銀行業利差，很多壽險比率不高的純商業銀行，今年股價反而相對有撐，像上海商銀一直穩穩沿著年線上升，純銀行表現最好的是聯邦銀行，股價甚至逼近今年最高價，其他如台企銀、台中銀、第一金、華南金、合庫金，這些年合庫金在董事長雷仲達領軍下，市值大幅追上傳統三商銀，市值已躍入第六大。

從這個現象可以看出，同樣是金融股，有壽險、產險，跟純商業銀行大不相同，這是今年市場上非常有意思的現象，我們從這個地方延伸，首先是全球股市在升息壓力下，並沒有出現像過去金融海嘯般全世界崩潰的景象，像是美國股市，道瓊指數跌十四．八％，Nasdaq 跌二六．一六％，費城半導體指數卻大跌三五．三九％，費半大跌，第一個影響台股，而且，這次 AMD、Nvidia、KLA、Lam Research、應用材料銷往中國晶片及設備都受到限制，首當其衝的 Nvidia 從三四六．四七美元跌到一二六．一七美元，股價重跌六三％，災情最慘重，這是景氣下滑，加上地緣政治，有如兩把刀架在半導體產業的脖子。（全文未完）

來源：《先探投資週刊》2214 期

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