對話哥大金融學教授：傳統金融與加密世界的碰撞

「加密貨幣投資在擴展傳統金融服務方面具有巨大潛力，激發潛能的關鍵則是賦能金融投資範式，以應對數字世界獨特的風險和投資機會。」

——Agostino 教授

教授簡介：

Agostino 教授目前在哥倫比亞大學擔任金融學副教授，同時是數字金融和技術中心（Center for Digital Finance and Technologies）的創始兼負責人和數據科學研究所（Data Science Institute）的成員。

Agostino 教授的研究發表在多家著名學術論壇和報刊，包括《政治經濟學雜誌》、《貨幣經濟學雜誌》、《資產定價研究評論》、《金融與定量分析雜誌》、《管理科學》、《運籌學》和《數學金融學》。

同時，Agostino 教授也是加密社區和區塊鏈經濟研究論壇（Crypto and Blockchain Economic Research Forum）的研究員，阿里巴巴集團羅湖研究院（Luohoan Academy）院士，金融科技 @ 康奈爾中心（Fintech@Cornell Center）的研究員。

本文是 Arcane Labs 團隊採訪哥倫比亞大學 Agostino 教授的核心內容摘錄，主要針對熱點話題，如監管，學術研究，DID，SBT，DeFi，行業趨勢，賽道等方面進行了交流和溝通。

訪談精彩觀點：

建議考慮修改 Howey Test 的標準，以便可以包含數字資產的資產類別，進而制定符合數字資產行業發展的新型監管框架

未來數位貨幣的監管系統可能是分布式的，其中部分監管條例將由智能合約自動實施，而其他監管條例則由 KOL 通過激勵機制實施

未來的監管體系及其機構需要去中心化，由一個國際監管委員會來運作

DAO 的去中心化狀態在沒有完備的激勵機制的情況下難以實現自治

學術界和政府、私營機構的利益之間幾乎沒有衝突，甚至可以產生巨大的協同效應

未來十年銀行的核心業務不太可能受到 DeFi 的挑戰或顛覆

DeFi 引入了一系列全新的未知風險和潛在問題，包括 Oracle 風險、協議風險、治理風險、套利等

DeFi 的發展速度與其監管體系和政策齊頭並進

同質化產品和服務的競爭到最後，只有少數產品能夠生存下來，其他品牌將退出行業。時間的考驗最終會讓行業篩選出價值驅動的項目，而那些沒有價值的項目將會因為用戶的減少而退出

讓用戶保護交易隱私以及從驗證交易中獲取價值的解決方案將有可能成為下一輪牛市的重要賽道

#1 加密行業、數字資產與監管

Frank Fan：Howey 測試會如何影響數位貨幣?

Agostino：現存的證券監管框架仍需完善，Howey 測試也需要在數字資產的基礎上進行更新和修改。

Howey 測試從法律角度定義了傳統證券的核心特徵——「代理理論」，即股東從經理的工作成果中以投資回報的方式提取價值。目前，加密行業的項目方通過庫藏股發行的治理Token避免了項目方分配收入，也間接避免了 Howey 測試。因項目開發商意圖避免監管，所設計的數字資產，如穩定幣、治理 Token 等，並不完全符合現有資產監管框架的適用對象。

此類情況證明現存的監管框架難以適用於加密行業新出現的數字資產。所以，建議監管體系考慮修改 Howey 測試的標準，以便可以包含數字資產的資產類別，進而制定符合數字資產行業發展的新型監管框架。

Frank Fan：替代現有數字資產監管的框架，未來可能以何種方式呈現?

Agostino：首先，需要定義每一種 Token 及其特徵，建立 Token 的分類和科目。科目和分類作為監管框架的基礎，在此之上，監管條例的具體規則可以通過智能合約自動化實施。未來數位貨幣的監管系統可能是分布式的，其中部分監管條例將由智能合約自動實施，而其他監管條例則由 KOL 通過激勵機制實施。

Frank Fan：是否會有專門的機構通過智能合約負責監管數字資產?

Agostino：因其行業的多變和創新，數字資產在未來肯定需要專門的監管機構。而數字資產的監管條例也不會由經濟學家、金融專業人士或律師等傳統機構來制定。相反，未來該監管機構的人士必須了解數字資產的核心運作方式，且能夠開發智能合約，並了解嵌入在智能合約中的治理規則，才有能力制定出完善的監管框架並予以執行。

考慮到不同司法管轄區之間的摩擦和數字資產金融市場 24 小時的運作機制，該監管機構必須由一個國際監管委員會運作和管理。該國際監管委員會在避免國家政策之間的摩擦的同時，能夠隨時且及時應對加密行業的突發情況。如果該機構是基於國家或者地區的，則必須建立自動化監管的基礎設施，以避免出現對單一中心化解決方案的需求。畢竟數字資產的底層技術及其理念是去中心化。

談到去中心化，也需要注意 DeFi 領域中需要和不需要被監管部分的區分。如果 DeFi 受監管影響，逐步中心化，可能出現的情況如：在 DeFi 內部生態系統中強加入質押金的要求。該要求的利端是對網路攻擊抵禦的提升和受廣泛用戶的接受與認可，而弊端則是中心化的加強。中心化的 DeFi 可能出現的另一種情況是用戶需要通過層層 KYC 認證才能進行交易，從而致使 DeFi 變得低效。

綜上所述，非中心化的監管體系和機構是必要的，而過度的監管將導致基礎設施中心化，與區塊鏈和數字資產的理念背道而馳。

Frank Fan：目前有哪些針對數字資產的監管政府或機構?

Agostino：目前，美國已將數字資產市場的監管任務委託給兩個機構:SEC 和 CFTC。

當前的爭論涉及監管機構應如何對待數字化資產，將其視為證券還是衍生品？這些機構都沒有對正在出現的新型數字資產進行調查與研究。對於數字化資產應該如何交易，各方也尚未達成共識。

此外，對 Tornado Cash 的制裁也引發智能合約是否應該受到監督的辯論。監管機構在關注數字資產金融屬性的同時，應對其技術方面的特徵予以同樣的重視，才能全面的理解數字資產的核心。適用於證券和衍生品的監管標準和體系並不適用於數字資產，而監管機構試圖使用傳統金融市場的監管方式來管理數字資產是不可行的。

部分 Web3 用戶認為加密行業不需要中心化政府的監管，Web3 生態系統能通過激勵機制完成自治，但是從各方面角度考慮，數字資產的自治監管其實很難實現。如果想要數字資產行業實施自治監管體系，投資者的動機必須與社會最優解、監管機構的意願相一致。現有的自治治理體系大多是非常直觀和容易理解的，但與此同時，結構中也存在許多隱患和風險。

以 DAO 的自治為例，現在 DAO 中大部分治理 Token 經常由早期投資者和鯨魚等個人帳戶持有。甚至，個人帳戶可能持有總 Token 的 50% 以上，意味這些個體可以控制 DAO 的決策和核心治理方式，結合激勵機制的錯位，這給操縱、夾層和攻擊巨大的潛在發揮空間。

因此，現在 DAO 的去中心化狀態在沒有完備的激勵機制的情況下難以實現自治。如果 DAO 都難以實現公平公正的自治，如何在 DeFi 甚至整個 Web3 生態系統實現自治？這將是接下來行業需要去不斷改進的地方。

#2 學術界、教育行業與區塊鏈技術

Frank Fan：您對學術研究和數字資產行業之間的關係持有什麼看法?

Agostino： 我相信學術界和政府、私營機構的利益之間幾乎沒有衝突，甚至可以產生巨大的協同效應。學術界可以幫助行業和政府機構了解數字資產的潛力，也有助於為政府機構提供指導並支持它們作出正確的決策。我看到很多學者加入 Coinbase 的領導團隊，或者參與共識機制的開發，從這些現象中可以看到，學術界已經在幫助加密行業更快地進步。

學術界提供的研究和資訊是以市場現狀和其根本的運行規律為基礎得出的。正如在 2008 年金融危機中，學者加入聯邦政府，幫助政府探索如何完善金融市場的監管。當然，也需考慮學術界和加密行業之間的差異點。

由於學術界是對行業所觀察到的創新進行研究，學術界的研究對象和產出與行業中不斷出現的新興數字資產和服務是有延遲的。例如，我正在研究自動做市商協議並設計出更高效的自動做市商，以此擴大生態系統中的流動性提供者和投資者。從另一個角度考慮，學術界的研究並不會聚焦於機制的精確細節，而是着眼於背後邏輯與機制。就自動做市商而言，我關注的是哪種類型的凸性曲線能產出多少回報，從而得出最優凸性曲線。假以時日，其他 DEX 可能會應用我們的研究成果，進而讓更廣泛用戶受益。

目前，數字資產領域有兩類學者。一類學者非常支持區塊鏈技術，而另一類學者則持懷疑態度。我認為部分學者的懷疑源自對加密貨幣的不信任，畢竟加密貨幣是學者進入數字資產領域所接觸的第一類產品。這些持懷疑態度的學者已習慣法定貨幣，不理解數字資產的價值。加密貨幣挖礦行為的低效、能源的高消耗使學者認為加密貨幣並非是完善和成功的設計，區塊鏈共識算法的設計也是學者懷疑和否定數字資產的另一個原因。支持這一領域的學者則相信區塊鏈有成為技術基礎設施的潛力，而不是金融科技、加密貨幣的狹隘使用場景。

Frank Fan：您認為 DID 和靈魂綁定幣是否能對現有的教育系統產生有效作用?

Agostino：DID 和 SBT 在教育系統中有很多潛在應用場景，比如將教學等級證書納入教育體系是有好處的。例如，完成在線課程的認證，或者通過數字資產的方式獎勵學生。但是，中心化的教育系統和認證體系提供了很多去中心化系統不可能做到的賦能，比如老師和學生在中心化教育系統中所建立的關係網、在交流和探討中所產生的的研究課題等。從該角度考慮，短期內區塊鏈不太可以完全取代中心化的教育系統和認證機構，但是 DID 和 SBT 這些新技術的應用可能會在一些細分的領域產生創新的實踐。

#3 展望加密行業的前景與行業趨勢

Frank Fan：DeFi 是模式創新還是重複 CeFi 的錯誤?

Agostino： DeFi 有利弊兩面。從好的方面來看，DeFi 可以克服 CeFi 設定的一些限制，為更大的用戶群提供更好的金融服務。例如，降低仲介成本、實時結算、為受交易對手風險限制的用戶增加流動性，以及通過激勵機制減少外部性負面影響。

從另一面考慮，DeFi 的缺點之一是其項目的侷限性。大多數項目只是重複 CeFi 的機制，效率低下。算法穩定幣就是數字資產行業的一個失敗例子。

此外，我們應該謹慎行事，因為 DeFi 引入了一系列全新的未知風險和潛在問題，包括 Oracle 風險、協議風險、治理風險、套利風險等。

總體來說，加密行業目前的 DeFi 設計是低效的，數字資產的發展和完善還有很長的路要走。

Frank Fan：您認為在數字資產行業中，是否會只有限定數量的成功產品或者贏者通吃的局面?

Agostino：我相信未來數字資產行業未來會發展成贏者通吃的市場格局。以 DeFi 為例，現有的 DEX 中有許多項目提供類似的服務。同質化產品和服務的競爭到最後，只有少數產品能夠生存下來，其他品牌將退出行業。從行業角度分析，我相信數字資產的核心服務會保留下來，比如借貸和 Swap。其餘的，比如算法穩定幣，將會退出數字資產行業。

Frank Fan：許多資產管理公司的投資組合現開始涵蓋數字資產和傳統資產兩大類，傳統金融和數字資產之間的界限正在變得模糊。您認為未來兩者將合二為一還是會是分開的?

Agostino：從長期發展考慮，行業肯定會看到 CeFi 和 DeFi 逐漸結合。目前，公司和個體客戶已經開始同時使用中心化和去中心化的交易平台；其他結合的案例如穩定幣，雖然是與美元掛鈎的 CeFi，但也處於一個去中心化的系統中；行業也即將看到中央數位貨幣 CBDC 的加入；另一個例子是 oracle，大多數容易被操縱的 oracle 都是從中心化交易平台提取資訊。我的猜測是，CeFi 和 DeFi 在某些特定的金融領域會出現一定程度的融合，將會創造一個新的商業模式。

Frank Fan：就數字資產的廣泛運用而言，您如何看待其進展與丟失地址訪問權及其託管風險之間的關係?

Agostino：這取決於 DeFi 基於非技術背景用戶開發產品和服務的進展。我不認為 DeFi 最終會取代銀行，除非 DeFi 的服務對非技術背景用戶是友好且易上手的。除此之外，DeFi 還必須做到更安全、更方便，才會被廣大群眾使用。

中央銀行已經進化了數千年，每次迭代都在改進。因此我認為，如果按照行業現在的發展速度，未來十年銀行的核心業務不太可能受到 DeFi 的挑戰或顛覆。

Frank Fan：您認為 DeFi 的發展速度會改變嗎?

Agostino：DeFi 的發展速度與其監管體系和政策齊頭並進。如果能夠加快設計與完善監管體系的步伐，以此建立廣泛用戶和非技術用戶對數字資產的信任，增加廣大群眾對數位貨幣的理解，則能有效地加快 DeFi 被大眾採用的速度。

Frank Fan：您提到行業應該剔除不基於價值驅動的數字資產，您對價值驅動的定義是什麼?

Agostino：價值的核心驅動力是指用戶對於服務或產品的需求。以汽車行業為例，本田在大眾的經濟承擔能力之內解決了用戶對於私有交通工具的需求。從交易角度剖析，本田作為汽車品牌，變相地向支付的客戶提供效益與價值。

Web3 項目具備這樣的潛力，如 DEX 和零知識證明，但行業內大多數項目目前沒有做到真正為用戶提供具有價值或者效益的產品或服務。我相信時間的考驗最終會讓行業篩選出價值驅動的項目，而那些沒有價值的項目將會因為用戶的減少而退出。這是一個市場內部自我調整的過程。

Frank Fan：從宏觀角度分析，web2 向 web3 轉型的過程中誰是最終的贏家和輸家?

Agostino：贏家將是那些能夠設計創新資產的項目，提供有價值服務的項目，使用這些項目的用戶，以及（不幸的是）成功實施騙局的不良行為者。現在肯尼亞有一個項目，正在為因信用問題無法在銀行進行借貸的農民提供金融產品和借貸服務，這就是一個共贏的優質案例。

輸家包括大部分的賭徒和騙子。通過 web3 空間的創新和發展，投機和炒熱度的用戶將會失去套利機會，從而不斷退出。隨著 web3 透明度和效率的提升，其他輸家可能包括基於 web2 的大型仲介機構。

Frank Fan：您認為哪些應用或者基礎設施將成為下一輪牛市的引爆點? 什麼類型的產品或服務能激發大規模的交易和使用? 現在基礎層面缺乏哪些設施？

Agostino：這個問題的核心是 DeFi 交易平台面臨的阻礙——「過度透明」。透明度本是區塊鏈的基本理念之一，但同時過度的透明也使用戶在交易數字資產的過程中缺乏套利交易機會，從而一定程度地阻礙了交易量。我認為，讓用戶通過類似零知識證明的方式保護交易隱私的同時保證礦工在驗證交易中所得利益的解決方案將激發 DeFi 更廣泛的使用，從而激發下一輪牛市。

目前的創新，如 Flash Bots 和隱私通道部分解決了過度透明所造成的的問題。Dark Transactions 可以很好地解決用戶隱私的問題，過程由用戶直接像驗證者提交訂單，繞過區塊鏈的 mempool。Flash Bots 在 2021 年中也開始被以太坊用戶廣泛使用於解決交易隱私的問題。可是，以上方式在成功保護用戶隱私的同時讓礦工失去了套利機會，影響了整個生態系統的可持續性。綜上所述，現有的方案在保護用戶交易隱私同時保護礦工利益方面還沒有完全成功。如果有應用或者機制能夠保護整個 DeFi 生態系統中所有參與者的利益和隱私的話，DeFi 會得到更廣泛的使用，從而引發下一個牛市。

Frank Fan：您認為政府或者國家資金是否有可能參與或者注入到數字資產的生態系統中，以加快數字資產技術的開發？

Agostino：現階段，由於行業監管的缺失，政府機構和國家的參與有限。未來，如果數字資產行業通過完善的激勵機制，政府參與自動化的治理，那麼普遍群眾有可能開始持有數字資產，產生大規模的交易量。

這個現象的前提是政府機構對於數字資產行業的了解與信任。在政府機構考慮向加密行業注入資金，或者將其容納進原有的經濟體系（如稅收）之前，需要對加密行業有足夠的信任。

加密行業的現狀，包括對風險的規避，DeFi 領域的自治和激勵機制等，都不足以讓政府對加密行業產生足夠的信任。因此，行業還有很多地方需要不斷進化並擁抱監管，達到可以讓政府放心參與，這將會是行業合規的一個重要驅動力。

＃後記

Agostino 教授高屋建瓴，認可數字資產 Crypto 及 DeFi 等創新領域的技術價值和金融價值，但同時，也針對行業的問題和泡沫提出了一些從監管到行業發展的有效建議。Agostino 教授對行業的發展充滿信心，也為我們 Arcane 基金的投資主題和方向提供了寶貴建議。

本次採訪作為 Arcane Labs 與美國哥倫比亞大學數字金融與技術研究中心 (Center for Digital Finance and Technologies) 的首次深度交流，未來雙方將會在行業研究，技術研究，項目研究等方面展開全方位合作。Arcane Labs 將為哥倫比亞大學數字金融與技術研究中心提供深度的行業數據，亞太地區的行業動態，以及最新的行業動向。同時，哥大數字金融與技術研究中心將會結合全球數字金融行業的最新監管，技術和模式等創新，提供客觀，深度，理性的學術分析和研究報告，共同促進產業與學界的深度融合，西方學術與東方市場的交流溝通。

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訪談人

Frank Fan，Arcane 基金合夥人，Arcane Labs 創始人，前火幣和微軟高級管理層，畢業於清華，哥大，致力於探索新的商業模式和技術革命，推動 Web3.0 的廣泛應用，主要從事投資，孵化，戰略和管理。Twitter：@MetaLouis66

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