【萬寶投顧】普徠仕觀點：2022年中市場展望_過渡至一個新的典範

作者: 普徠仕股票投資長 Justin Thomson、債券投資長 Arif Husain 及多元資產投資長 S?bastien Page

適應不確定的未來

進入 2022 年下半年，更高的通膨和利率上升仍然是全球金融市場面臨的最嚴重威脅，俄羅斯對烏克蘭的入侵透過推高食品和能源價格並進一步擾亂全球供應鏈，加劇了這些風險。

普徠仕全球多元資產投資長 S?bastien Page 表示，這種通膨性的「多重衝擊」，給聯準會和其他主要中央銀行帶來了更大收緊貨幣政策的壓力，同時也使他們更難在不阻礙經濟成長的情況下控制通膨；Page 表示：「未來幾個月投資人面臨的三大挑戰將是通膨、通膨與通膨」，並警告目前的關鍵問題，在於這些風險是否會導致經濟成長急劇減速，或將主要經濟體推入全面衰退，從而拖累企業獲利。

除了週期性風險之外，投資人還需要考慮到全球市場可能已經達到結構性拐點 - 2008-2009 年全球金融危機後流動性充裕、低通膨、低利率時代的終結 (圖 1)，對此普徠仕國際固定收益投資長 Arif Husain 表示「我認為原先的這種經濟模式已經結束，可以扔掉那些規則 」；國際股票投資長 Justin Thomson 指出，在金融危機和疫情期間，央行流動性對於穩定經濟和市場至關重要，但同時也將許多風險資產的估值推向歷史極端，他並認為我們可以從歷史中了解到，這些極端情況絕不會永久存在。

然而，新的經濟模式也可以為具有尋找他們所需技能和研究能力的投資人提供潛在機會，「在動蕩的市場中，主動管理可以成為您的朋友」。

主題一：駕馭具挑戰性的激流

普徠仕的投資長們預測，通膨預期很可能和上半年一樣，在下半年繼續主導金融市場表現，Page 認為儘管投資人必須應對其他經濟逆風 - 烏克蘭戰爭、中國淨零封鎖以及央行收緊政策 - 但通膨是將這些壓力引導至金融資產價格的風險，並指出下方三種通膨衝擊成長的方式：
■ 能源和食品價格上漲實質性的對消費者造成負擔，而消費者是全球經濟成長的主要引擎。
■ 隨著利率上升，需要持續的獲利成長來支持股票的正報酬，但更高的工資水平和投入成本都可能會削減利潤。
■ 通膨增加了聯準會過於激進升息的風險，從而增加了資本成本並導致經濟衰退。

投資人現在面臨的關鍵問題是通膨是否已經見頂? 如果是，它是否會減速到足以限制聯準會長期收緊貨幣政策的必要性? Husain 認為，雖然在部分市場上出現了一些跡象表明價格壓力正在緩解 - 例如房價上升放緩和勞動力需求降溫 - 但仍需要更明確的證據；在我們看到通膨朝著央行設定的目標大幅下降之前，這些跡象都還不充足。

央行們將如何應對？

即使通膨已經見頂，固定收益投資人似乎也不相信它會很快回到聯準會的長期目標，圖 2 顯示了名目五年期美國公債殖利率與五年期抗通膨債券 (TIPS) 殖利率之間的利差 (或稱損益平衡點)，損益平衡點被廣泛認為是投資人對通膨預期的估計，儘管通膨預期在俄羅斯入侵烏克蘭的飆升後有所緩解，但截至 5 月底，損益平衡點仍接近 3%，比聯準會對美國消費者物價指數 (CPI) 的長期目標高出近 1 個百分點。

Page 表示，市場已經消化了對聯準會未來多次升息的預期，但仍預計未來五年通膨率將每年超過聯準會目標整整 1 個百分點。而隨著五月份 CPI 年增率上漲超過 8.5%，市場共識也可能過於樂觀，投資人需要思考兩個問題: 「如果 CPI 一直停留在 4% 或 5% 的水平上怎麼辦？」以及「聯準會對 2% 目標的承諾程度如何?」

Thomson 表示，不僅僅是對債券市場，對於全球股市而言，通膨結果絕對也是關鍵，Thomson 認為，如果通膨穩定在 3% 左右，這可能是股市的合理背景，如果它在 3% 到 4% 之間，事情可能會變得更加困難；但如果超過 4%，那將會是「Paul Volcker time」- 指的是 1980 年代初期聯準會主席將利率提高到兩位數水平以打破通膨螺旋，將美國股市推入深度熊市。

供應鏈因素

Husain 指出，通膨壓力來自供需雙方，並受到週期性和結構性因素推動，這使得預測異常困難，並認為這意味著聯準會將繼續升息，且提到「到某個時間點，他們會想停下來看看政策的效果，但我的觀點是，我們應該為未來幾個月更高的利率做好準備」。

Page 表示這些困難可能存在一線希望，並認為全球經濟中有大量潛在「受壓抑」的供給，如果供應鏈瓶頸能夠得到疏通，這可能有助於降低通膨，問題在於修復供應鏈是否可以為聯準會完成部分工作? 如果供應鏈緩解發生得夠快，也許聯準會不必將需求推下懸崖。

主題二：基本面至關重要

債券殖利率的快速上漲，在很大程度上推動了今年上半年全球股市的下跌。下半年股市表現可能取決於企業的獲利成長前景。

Page 指出，在度過了 2021 年大多時間的深度負值區域後，實質或扣除通膨後的 10 年期公債殖利率 (以 10 年期 TIPS 殖利率衡量) 在 4 月底轉為正值。圖 3(左圖) 顯示了這對美國股票估值的影響，美國股票估值正接近歷史區間的中間值。

Page 表示，現在隨著成長擔憂的加劇，焦點正在轉向本益比 (P/E) 的「E」端，「每個人都想知道這是否會成為下跌的下一隻腳」。

儘管上半年許多非美國市場的獲利趨勢下滑，但美國的每股盈餘 (EPS) 成長仍然出人意料的穩定 (圖 3，右圖)。但 Page 表示他不相信這種力量會持續下去，並預測美國的獲利可能會在下半年減速，受到經濟成長放緩的挑戰；供應鏈的改善也可能影響獲利 - 但不一定是往好的方向，雖然更多產品的流動可能會增加營業額和收入，但它也可能會限制定價能力並侵蝕利潤。

領導的產業與風格

從歷史上看，糟糕的獲利環境往往有利於成長風格企業，也通常較少受到週期性衰退的威脅；但 Thomson 表示這次可能會有所不同，因為科技產業目前在成長領域中佔有重要地位。

疫情確實推動了數位化，因此我們將在下半年，進行一些非常強勁的 2021 年企業獲利比較，也看到了一些不利於科技股的後段週期效應，例如技術短缺和工資上漲，面向消費者的技術平台例如串流媒體，也可能面臨支出的週期性放緩；這些因素表明，自疫情復甦以來出現的來回風格輪換，，已經傾向於價值股，市場領導地位似乎正在發生轉變，正如我們從歷史中看到的那樣，這些週期往往會持續很長時間。

中國可以提供機會

Thomson 表示，隨著 MSCI 中國指數從 2021 年初峰值下跌近 50%，中國股票的估值似乎具有潛在吸引力；然而北京的「清零」戰略一直是經濟復甦的主要障礙，中國有能力進行經濟刺激，但是在封城時刺激是沒有意義的，就像同時踩油門和剎車一樣。

中國的政策制定者，在下半年能夠如何有效地促進經濟成長還尚不清楚，除了新冠病毒之外，房地產價格下跌和信用違約也可能挑戰任何刺激措施；話雖如此，但在許多央行正在撤出流動性以對抗通膨、許多已開發國家政府都存在嚴重的財政赤字，中國至少有空間將政策重點放在支持成長上。

下半年中國股市的另一個關鍵因素可能是監管環境，包括北京對國內科技平台公司的措施以及對外國存託憑證上市的打擊，Thomson 表示，他相信監管政策可能會在今年稍晚召開的中共 20 大會議前夕，變得更加有利於市場，這個監管週期特別漫長而深刻，但我們相信這些問題往後會得到改善；鑑於美國市場在過去十年中持續表現出色，Thomson 他不預測下半年將市場資金轉往非美國股票；不過，如果上半年美元升值放緩，科技板塊持續受到挑戰，那麼非美國股市的相對表現至少應該會有所改善。

主題三：具彈性的固定收益

上半年美國公債和其他已開發國家主權債券，其抵消股票波動性的糟糕表現，顯示投資人可能需要在不同固定收益產品和國別之間試圖擴大分散。

Page 表示關鍵問題在於，在 2022 年初股票 / 債券相關性的飆升是否只是暫時的，還是反應了結構性的「總經變化」，這種變化可能會使相關性長期保持高檔，如果後一種解釋是正確的，包括動態避險和其他防禦性策略在內的傳統 60/40 股債配置替代方案，可能會為一些投資人提供優勢。

Page 指出，近年來股票 / 債券的相關性已從正轉負許多次（圖 4），普徠仕研究認為，這些轉變通常是由經濟衝擊引起的 (失業率、通貨膨脹或利率的突然飆升)。

Page 說：「我認為美國公債仍然可在投資組合配置方面發揮作用 (尤其在下一階段危機是衰退的情況下)，但我也認為投資人將會考慮其他方法來緩解下跌風險。」

是時候延長存續期間了嗎？

對於固定收益投資人來說，更緊迫的問題是債券殖利率是否已達到近期高峰，從而創造了鎖定投資組合收益的潛在機會。

Husain 說：「在我們看來，這是我們多年來見到最有吸引力的債券買點，我們認為，在接下來的幾個季度，投資人可能會考慮延長存續期間。」

然而，Husain 還預測，聯準會將繼續緊縮政策，直到達到關鍵市場利率 (聯邦基金利率) 推高至經通膨調整後的正值區間，由於 5 月底名目聯邦基金利率仍低於 1%，這似乎為進一步升息留下了相當大的空間，他補充說道：「截至 6 月初，我認為我們的殖利率還沒有達到頂峰。」

Husain 建議，對於擔心利率上升的美國投資人而言，全球市場可能提供多元化潛力，在聯準會緊縮政策的同時，其他國家的利率週期卻已走得更遠，有些國家已停止升息，其他國家甚至開始降息。

Husain 解釋：「透過利用貨幣政策的分歧，投資人可以在貨幣避險的基礎上尋求分散他們的利率風險，最近的評價水準可能使新興市場 (EM) 美元債券特別具吸引力，儘管挑選國別與證券都至關重要。」

非投資等級債券的上行潛力

若殖利率繼續攀升，Husain 說：「到了某個時間點，它們應該會達到一個水平，為懂得操作存續期間的投資人提供具吸引力的債券收益；或者，投資人能倚賴熟練的投資專家為他們操作存續期間，從中期來看，我認為殖利率將達到讓客戶對他們從債券投資組合中獲得收益而感到滿意的水平。」

Husain 表示，在一些公司債當中，例如非投資等級公司債券，可能已經達到了這一水平，Husain 說：「觀察非投資等級債券，我看到某些債券的殖利率在 7%~8% 之間，我甚至看到一些 BB 級債券的價格折價高達 20%，這樣的水平在歷史上已被證實是不錯的買點。」Husain 指出，非投資等級債券的持續看漲亦是警告經濟前景的不確定性，截至 5 月，非投資等級債券違約率仍接近歷史低點，評級被上調的債券是下調的兩倍多，但成長衝擊可能會迅速改變這種情況。

Husain 警告說：「衰退的威脅是真實存在的，所以投資人需做好功課。」他補充說：「對於普徠仕固定收益投資組合經理來說，這意謂需要藉由公司高度研究的能力和獨立信評團隊來幫助駕馭風險。」

Husain 建議：「在動盪的市場中，存續期間管理和殖利率曲線定位也可能是管理風險的重要工具，固定收益是一種流動性相對較高的資產，因此我認為投資人可能會透過利用維持這種高度流動性而受惠。」

主題四：控管地緣風險

俄羅斯入侵烏克蘭已經動搖了全球政治板塊，除了戰爭本身造成的破壞和人民所受的苦難之外，這場衝突還可能會加劇全球貧窮國家的飢餓問題，引發新的軍備競賽，並阻礙在氣候變化與核武擴散等問題上的合作。

雖然這些衝擊可能會持續多年，但對全球市場的影響更為直接：
■ 對俄羅斯的經濟制裁和烏克蘭在黑海的港口關閉導致主要商品價格飆升（圖 5，左圖）。
■ 對歐洲經濟影響的擔憂導致歐元和英鎊兌美元大幅走貶。
■ 金融制裁使外資基本上無法投資俄羅斯股票，並將俄羅斯外債推向違約邊緣。

戰爭對通膨的影響將在開發中國家被放大，食品佔消費物價指數中的權重通常比成熟國家大得多（圖 5，右圖），Husain 說：「俄羅斯和烏克蘭不僅是歐洲的糧倉，它們還向世界各地出口許多用於化學肥料和其他農業投入的化學品。」

Thomson 說：「這場戰爭還暴露了歐洲在石油和天然氣供應方面對俄羅斯的過度依賴，這不僅會影響能源安全，還會影響與能源公平相關的議題，例如消費者補貼。」Thomson 指出，石油和天然氣產業令人失望的財務表現，導致許多股票投資人在今年前減碼能源股，但俄羅斯的入侵卻像是一個警鐘；Thomson 說：「我認為市場突然意識到能源是一個具有重要戰略意義的產業，我們可能一直低估它，而很多投資組合都感受到了後果。」

促進可再生能源

Thomson 建議說，與大多數經濟中斷一樣，能源衝擊有可能創造投資機會和風險，例如風能和太陽能等可再生能源的轉變就是其中之一，Thomson 說：「俗話說，高價格的解藥就是高價格 (碳氫化合物的高價格就是個例子)，它降低了轉向其他能源的相對成本，因此應該會加速可再生能源的過渡期。」

Thomson 補充說：「石油和天然氣價格上漲也可能刺激整個能源供應鏈的投資，而不僅僅是風能和太陽能電場等可再生項目，這可能包括升級電網和開發更有效率的儲能技術 (反過來可能還會增加對這些項目中所使用的原物料需求) 。」

制裁的影響

Husain 認為，因為入侵而對俄羅斯施加的經濟處罰可能會加速另一個長期轉變 (轉向一個不那麼集中的全球金融體系)，第一輪制裁包括幾個前所未有的步驟，例如凍結俄羅斯在聯準會和其他合作央行的外匯儲備，並禁止一些俄羅斯銀行進入 SWIFT（全球國際金融電信協會）金融資訊系統，儘管這些措施給俄羅斯帶來了沉重的代價，但它們也可能促使其他國家尋求替代方案， Husain 說：「一些國家可能正在考慮這一點並認為，需要找到另一種方式來轉移資金，使我們能在全球進行交易。」

只要制裁仍然局限於俄羅斯及其最親密的盟友，它們似乎對全球經濟構成的風險有限；但若對其他國家實施二級制裁，尤其是針對被視為對克里姆林宮戰爭有功的中國，情況可能就不是這樣了。

Thomson 說：「中國市場最大的未知數就是地緣政治風險，若俄羅斯的入侵進一步蔓延，西方民主國家會將制裁擴大到中國，那麼我們將處於非常艱困的境地。」Thomson 補充說：「儘管對中國的二級制裁似乎是一種「尾端」風險 (即相對較低的機率)，但這種風險可能會在下半年對中國股票的估值形成壓力。

總結

2022 年上半年對市場造成的衝擊造成全球投資人調整對通膨、利率、獲利成長和波動性的預期，但普徠仕的投資長表示，長期調整也可能是必要的。

Thomson 說：「我們正處於總體經濟改變之中。」Thomson 接著說：「我們正在從低利率、低通膨、低波動的環境轉變為更高的通膨、更高的利率以及可能更高的波動性。」新情況可能會迫使許多投資人忘記一些舊觀念，例如，若資產價格下跌過大或過快，可以指望聯準會和 / 或其他主要央行向市場注入流動性 (這是一個廣為人知的概念叫做「聯準會賣權」)。

Page 說：「現在，聯準會賣權要不已經消失，要不處於深度價外，他認為如果有的話，投資人可能會面臨「聯準會買權」，若下半年風險資產反彈過於旺盛，對通膨保持警惕的聯準會可能會採取更激進的升息措施，以阻止任何反彈。

過往的教訓
Thomson 說：「以前的總經轉變產生了一些令人不安的例子，即市場因評價面過高或外部衝擊 (或兩者都有) 而措手不及，這些例子包括：
■ 2000-2002 年的網路泡沫，說明了現金流和獲利等基本面評價基礎的恆久重要性。
■ 1970 年代初期高度集中的美國大型股市場，受到石油供應衝擊和急劇通膨的猛擊。

但 Thomson 觀察到：「歷史不必重演，這次央行應對通膨的方式更加複雜，我認為這將帶來比我們在 1970 年代期間所看到更好的結果。」

只是改變後的新典範，也要求投資人密切關注他們的投資期間和風險承受力，「風險承受能力通常在正常情況下測試不出來」，Page 警告說，「只有在總經環境驟變期間，你才能真正了解自己的風險承受能力。」

最重要的是，我們認為投資人應該在瞬息萬變的市場環境中，認知到被動式投資的種種風險，市值加權指數可能無法適應結構變化，因此熟練的主動式管理成為識別風險和機遇的關鍵工具，Husain 說：「我們正處於總體經濟改變之中，什麼都不做可能是一件非常危險的事。」

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