景氣下行風險增

文．洪寶山

立夏巧遇聯準會 FOMC 利率決策會議，轉折的機會很大！只不過，這次的轉折跟景氣有關。去年的「通膨暫時論」的誤判，讓聯準會的緊縮貨幣政策整整晚了一年，這一年來，美國的通膨率 8.5% 創下四十年來新高，本以為已經是「夠驚嚇了」，結果俄烏戰爭暴露歐洲的能源危機風險，德國的通膨率也創四十年新高，來到 + 7.4%，歐美兩大經濟體的通膨同步創新高。

三隻黑天鵝出沒 超完美風暴？

歐洲央行預告最快七月啟動升息循環，高盛預期年底前升息三次，於是這個夏天隨著多國央行準備調整新冠疫情期間所採取的大規模購債措施，意味著全球將加速退出量化寬鬆，推高借貸成本並導致流動性下降，這將是繼俄烏戰爭 (通膨)、上海封城(需求下滑) 之後，2022 年第三隻黑天鵝，即「量化緊縮」─估計今年 G7 的央行年內將縮減資產負債表規模約 4100 億美元，市場已經開始反應並看到減碼寬鬆後的美元升值與美元流動性下降等後果。接下來市場要面對的是，在 2021 年創歷史新高的 303 兆美元全球債務餘額，在加速升息週期裡，債務高且有違約風險的國家，必然會看到外資大量撤出，貨幣貶值的情況。

聯準會升息牽動的是短期利率，縮表影響的長期利率，聯準會副主席布雷納德上週支持五月縮表，比前一輪縮表時間快很多，影響長期利率看漲，是真正的緊縮貨幣措施。於是四月二十九日強勁的消費者支出推動公債殖利率走高，十年期美債殖利率創下 2009 年十二月以來最大月線漲幅 (+22.84%)，另外十年期美債殖利率在三月和四月期間暴漲約 110 個基點，為 1994 年三月以來最大的兩個月漲幅，五月二日盤中十年期美債正式突破 3% 的心理關卡，推升美元指數站穩 103 點，突破 2017 年川普上任時的 103.85 點前高，不排除將繼續朝 2022 年的 115-120 點前高壓力區挑戰。

緊縮貨幣會多久 要看通膨數據

前次十年期美債見到 3% 是 2018 年十二月，華爾街普遍預期本次聯準會縮表行動將比五年前規模更大、速度更快，這也顯示出當前美聯準會的火力全開啟動「升息縮表」來抵抗通膨的決心，以至於十年期美債實際殖利率也突破 0%，造成了同樣是避險資產，但不能產生利息收益的黃金，五月二日應聲跌破每盎司 1900 美元，創兩個月半新低的 1849.7 美元，回吐了俄烏戰爭以來的累積漲幅，拖累了同樣的金屬期貨的 COMEX 銅期跌破年線支撐見到每噸 4.204 美元低點，這就是美元升值、流動性減少的影響。

同時，十年期美債作為全球資產定價的基準參考，美債殖利率上揚，資金就會撤出風險資產 (如股市)，基於聯準會升息縮表的動機是壓制通膨，所以通膨數據將影響聯準會這輪緊縮貨幣政策持續到何時。

自 2002 年起，PCE 物價指數被聯準會採納為衡量通膨的主要指標，四月二十九日公布美國三月 PCE 物價指數年增率從 6.4% 漲到 6.6%，略低於預期值 6.7%，續創 1982 年以來新高，為聯準會 2% 目標的三倍多。

美國消費力不減 無懼通膨壓力

值得一提的是，同日公布的個人名義消費支出 (PCE) 月增率達到 1.1%，幾乎是預期值 0.6% 的兩倍，隨著支出增加速度連續三個月超過收入的增加速度，且儲蓄率已下滑至 2013 年十二月來最低水準，顯示美國消費者並沒有因為通膨壓力居高不下而減少消費，這是在諸多不利經濟成長變數干擾的背景裡，少數振奮股民信心的正面訊息。

但是過去七十年來預測經濟衰退最準的指標─殖利率倒掛，已經暗示著未來十八個月內全球經濟將遭遇逆風，四月二十八日公布美國第一季 GDP 年化季率初值意外萎縮 - 1.4%，市場驚訝的是這個數據僅歷經兩次 FOMC 利率會議的影響，那未來聯準會加速升息縮表，豈不是提前宣告美國經濟進入停滯性通膨？

好在，從分項資料來看，美國第一季經濟並沒有 GDP 看上去那麼差，美國七成經濟靠內需的消費與投資，兩者合計貢獻 GDP 約 3.1%，表現算穩定，出口雖然超預期走弱，但美國經濟不靠出口，所以這個數據公布後雖然有震撼到市場，但很快平靜下來。

聯準會是大老鷹 還是搖擺鷹派

接下來市場觀察的重點是，在抗通膨過程中，聯準會是堅定不移的鷹派？還是心軟兼顧經濟成長的搖擺鷹派？在 1979-1987 年期間前聯準會主席沃爾克用快速、大量升息到 20% 的高利率成功對抗了停滯性通膨，但也無可避免的帶來了經濟衰退的陣痛，這次聯準會緊縮貨幣會帶給高債務國家什麼樣的衝擊，拭目以待。

來源：《理財周刊》1132 期

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