開正門放后門 穩增長最重要

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4月9日，發改委出臺四類專項債券發行指引，包括城市地下綜合管廊建設、戰略性新興產業、養老產業、城市停車場建設。

簡評：

一、“四類專項債券”背后的秘密

發改委借力四類專項債券重出江湖。4月9日，發改委出臺四類專項債券發行指引，超出市場預期。如果嚴格按照《43號》要求，發改委審批的城投債將逐漸偃旗息鼓。但2015年1季度穩增長壓力凸顯，高層觀測的數據比想象的差，因此高層不得不應予發改委再次創新以“四類專項債券”重出江湖。

43號文嚴格執行難度大。發改委發行專項債券也印證了我們此前判斷“43號文嚴格執行難度較大”。如果嚴格進行地方債務清理，規範地方政府融資，可能出現的風險，一是地方債務維穩受影響，借新還舊無法繼續，債務違約發生，而且由於地方債務的同質性和不清晰、不透明，個例違約可能帶來系統性沖擊；二是地方政府過去是穩增長特別是基建投資的主力，若由於債務清理受到約束，而私人部門不能及時跟進，那么穩增長就難以落實。如果穩增長是更重要目標，那么地方債務清理和規範可能就會比預期的耗時更久，相關政策將有所緩和。

二、“四類專項債券”定位

（1）與發改委其他品類的關係——與企業債並行的新型債券品種。此次發行的專項債券可能包含了項目收益債，由於項目收益債在實務操作中遇到項目收益認定的難點，因此此次發改委跳過項目收益債提出專項債券。主要針對眾多城投企業資產負債率較高、余額/GDP8%等限制量身打造的新品種，主要面向“七大類重大投資工程包與六大消費工程”專項提供的融資路徑。

（2）與財政部專項債券的關係——監管機構不同 債券償還來源不同。4月7日，財政部出臺地方政府專項債券管理辦法，今年預計有1000億專項債券發行。所謂的地方政府專項債券是指省、自治區、直轄市政府為有一定收益的公益性項目發行的，以政府性基金收入或專項收入還本付息的政府債券。而發改委口徑的專項債券，是指由平臺公司、企業為拉動重點領域投資和消費需求增長，而進行的特許融資，償還收入來自各自項目本身的收益，與政府預算無關。簡單來講，財政部的專項債券是利率債；發改委的專項債券是信用債，名字相仿，定位截然不同。

（3）是否屬於政府性債務。——懸而未決的難題。很多投資者關心發改委這次發行的債券品種是否屬於政府性債務，我們認為這是一個無解的答案。目前地方政府債務甄別還在進行中，由於政府性債務的邊界無法確定，導致財政部無法下決心公布最後的名單。到底哪些屬於政府性債務？國有企業中公益類企業算政府性債務嗎？正是財權事權不匹配、政企未明確分開，政府性債務界定就是一個懸而未決的問題。

三、“四類債券”發行的具體內容

圖表1：四類債務發行條件解析

專項債券

發行條件

城市地下綜合管廊/養老產業/城市停車建設

（一）發行城市地下綜合管廊建設專項債券的城投類企業不受發債指標限制。

（二）募集資金占城市地下綜合管廊建設項目/養老產業總投資比例由不超過60%放寬至不超過70%。

（三）將城投類企業和一般生產經營性企業需提供擔保措施的資產負債率要求分別放寬至70%和75%；主體評級AAA的，資產負債率要求進一步放寬至75%和80%。

（四）不受“地方政府所屬城投企業已發行未償付的企業債券、中期票據余額與地方政府當年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業發債應嚴格控制”的限制。

（五）城投類企業不受“單次發債規模，原則上不超過所屬地方政府上年本級公共財政預算收入”的限制。

（六）（城市地下綜合管廊）對於與新區、開發區、新型城鎮化建設規劃相配套的綜合管廊項目，若項目建設期限超過5年，可將專項債券核准檔案的有效期從現行的1年延長至2年。企業可在該期限內根據項目建設資金需求和市場情況自主擇機發行。

（七）（養老產業）債券募集資金可用於房地產開發項目中配套建設的養老服務設施項目，具體投資規模可由房地產開發項目審批部門根據房地產開發項目可行性研究報告內容出具專項意見核定。

（八）（城市停車建設）債券募集資金可用於房地產開發、城市基礎設施建設項目（以下簡稱“主體項目”）中配套建設的城市停車場項目，具體投資規模可由主體項目審批部門根據主體項目可行性研究報告內容出具專項意見核定。

戰略性

新興產業

發行戰略性新興產業專項債券，將《關於試行全面加強企業債券風險防范的若干意見》中提出的原則上需提供擔保措施的資產負債率要求放寬至75%；主體評級達到AAA的企業，資產負債率要求進一步放寬至80%。

資料來源：中信建投證券研究發展部

四、對經濟增長的判斷：

我們判斷今年一季度經濟下滑程度低於超出中央預期。上半年金融數據熱、經濟需求冷的局面還將持續。在制造業投資和房地產投資減速的背景下，穩增長似乎還沒找到合適的抓手。雖有兩個8000億的水利和高鐵做支撐，但在融資渠道受限和民營資本積極性不高的情況下，單靠基礎設施投資拉動來實現穩增長的目標，實際上也難以落實。這次“正門”“后門”融資路徑齊上體現了拓寬融資渠道的政策用意。我們預計，后期各類融資渠道還將繼續放開，從而解決資金與經濟需求之間的線路堵塞問題，但即便如此，最早也需要到二季度末才能見到經濟企穩，全年經濟是先降后穩的走勢。