【邱志昌專欄】葉倫主掌財政、全球股匯市回貶?

壹、前言
(圖一:台積電股價日 K 線圖,鉅亨網)
(圖一:台積電股價日 K 線圖,鉅亨網)

台灣台積電公司在 2021 年 1 月 14 日,公開性質的法人說明會上宣告,其 2021 年的資本支出,將要由 200-250 億美元增加到 250-280 億美元。這個金額超乎一般投資機構,在法說會之前對於該公司的預期。該公司的股價先在 1 月 13 日大漲,而後在 1 月 14 日開高走低;但收盤價格仍然比前一個交易日上揚。回顧 2020 年一年,在有關台積電這家在台股加權股價指數、與世界半導體企業所歸依的美國費城半導體指數,這些相關重要的經營獲利信息上;如產品訂單、財務、月營收、季獲利、年度 EPS 與所有其它基本面檢視。多數投資機構已經判定,除 Apple 的智慧型手機晶片,長期以來的訂單之外,還有超微 AMD,英特爾的電腦中央處理器 CPU、與輝達 NVIDIA 繪圖晶片等製造多將委付台積電公司製造。這些來自於美國領導廠商的長期大規模訂單;多還不算在新興市場、中國大陸的南京廠中低階晶片所供應的中低階訂單;以上有形與無形多將會,為該公司帶入未來數年的現金流量。令台積電股價總市值不斷飆升主要原因,是在其極為高階的運用,如 3 奈米、5 奈米或 7 奈米;這些極為高階的技術,已經領先三星或是其它先進國家,至少兩年到三年時間。

這些技術的優勢與預估、及已經確定的訂單,讓台積電的產能多已塞滿;使得全球股票投資機構對台積電的投資目標價,由 560 元 / 股不斷調高到 620 元 / 股;近期 2021 年 1 月 20 日,甚至還有上看 1,000 元 / 股;外資報告極其看好台積電 2021 年營收、盈餘與獲利能力。換言之,在各大產業數位化過程中,5G 與互聯網、乃至電動車發展所需要的晶片,多可能已經被台積電穩定掌握;當然在這種只能掌握、不能將客戶業務機密公告情勢下,董事會能做的、或是要趕快做的就是,將資本支出金額由 200-250 億美元,增加到 250-280 億美元。但這樣的大幅增加資本支出,幾乎出乎投資研究機構事前預料之外;因此形成了開完法說會之後,2021 年 1 月 15 日台股股價爆量大漲,台股集中市場出現在此之後,頻頻出現單日的成交金額,又爆發到 4,430 億元史無前例的歷史成交量。可以想像,這樣的大盤氛圍當然會使 Noised Traders 緊張;因為開高不再見高、且在頻頻出大量情況下,這不就是技術分析上所說的主力出貨盤?於是就在盤中、多數第一線投資人紛紛拋售手中持股,以求持盈保泰。但等到尾盤、或是第二個交易日再度開盤之後,卻又是雨過天青、股價再現攻擊態勢。

貳、台積電大幅增加資本支出的可能背景?

真正再讓台積電董事會,大幅增加資本支出的誘因,應該是來自於除 5G 手機智慧型之外的產業。例如互聯網、網購平台、及電動車、乃至於智慧醫療數位化等等,這一些意想不到的產業發展。諸如在股價起漲前,鴻海劉揚偉董事長、郭台銘創辦人、與浙江吉利汽車集團宣布合作電動車產業;其後華碩集團的和碩公司也跟進。幾乎全球的傳統汽車業者,多深怕落後跟進腳步的情形之下,電動車所需要的產業需求可能是,讓台積電擴大資本支出的主要原因之一。擴大資本支出需要資本公積或是保留盈餘的提撥,乃至於要向銀行舉債、或向股東要錢現金增資;在目前龐大資本支出之下,董事會不可能畫餅充飢、也不可能無的放矢,去為 2022 或 2023 還沒有非常篤定的訂單,大幅增加資本支出。

(圖二:與中國大陸吉利汽車跨入電動車的鴻海集團,鉅亨網)
(圖二:與中國大陸吉利汽車跨入電動車的鴻海集團,鉅亨網)

除了電動車所需要的晶片之外,極有可能未來的智慧醫療,與電商、互聯網產業,多將有可能有大幅快速的發展;而且這一些發展,可能多可能已經被最大半導體晶片製造商掌握,因此台積電大幅增加資本支出當然也是必然的。在衡量 1 月份法人說明會之後,可以見得台灣股市集中市場上揚行情,台積電總市值增加,是來自於諸多數位化產業創新;例如電動車產業蓬勃發展,歐洲與美國及台灣傳統汽車產業,現在也紛紛加入電動車生產行列之中。例如最近國內法人研究報告研究圈所暱稱的 Apple Car 等等也加入自動駕駛、或電動車的商機搶奪中。這一些廠商的加入,使得電動車個部分零組件的需求陡升,也可能是晶片需求最潛在的無形需求。根據台灣經濟部估計,下一波科技主流產業是,自動駕駛與電動車兩大產業。計估計 2020 年台灣車用電子的產值為 2,700 億元,預期在 2021 年至 2016 年,這個產值將可以達到 5,000 到 6,000 億元之間。台灣經濟部認為,現階段除了六大核心產業之外,在手機之外帶來最大驅動力的產業,是為電動車或是自動駕駛兩大相關產業。

台灣政府工業研究單位認為,台灣無法有整車一體的產業;這是在發展電動或自自動駕駛車之中最大的弱勢。但是在這兩個車種之中的電子晶片,是台灣發展強項。台灣的車輛運輸中心認為,在美中經濟貿易仍然處於對立情況下,相關廠商判斷、歐盟在這兩大品種產業,不敢完全仰賴中國大陸廠商;大致上會將訂單交付給第三者,也就是台灣廠商。例如關鍵動能的馬達、電池、控制系統、減速機構,車用電子面板、車聯網,ADAS(先進駕駛輔助系統)感測晶片、還有車用鏡頭,自駕車的雷達、與衛星定位系統等。這些零組件目前在台灣已經有台達電、和大、富田等、光寶、和碩、廣達數十多家台灣廠商不斷投入。當然,這還不含想要做整車代工的鴻海集團。鴻海與大陸吉利汽車的合作,是要在特斯拉之外另外開啟中國製造的電動車?還是只為吉利汽車代工所有的電子化、數位化的關鍵零組件?或是與吉利汽車共同推出華人自製的電動車,橫掃幅員廣闊的大陸市場?這一些可能的發展帶給多頭有心人,充滿未來多元化的想像空間。

叁、葉倫拋出美元強非弱勢論!
(圖三:即將出任美國財政部長的葉倫,AFP)
(圖三:即將出任美國財政部長的葉倫,AFP)

但也就在台灣老一代的經濟學家,對著頻頻創新高與爆大量的台股職由頭,高喊惡性通貨膨脹、資產泡沫化來臨之際。即將在美國新任總統拜登政權出任財政部長,美國前 Fed 主席葉倫女士;在 1 月 18 日美國參議院金融委員會提名確認聽證會所說。中國欺壓方式的經濟貿易侵略行為,並沒有因為 2018 年 1 月 29 日,白宮啟動的中國經濟侵略、關稅與貿易科技戰而顯著改變。中國目前還是繼續設置一些貿易避雷、與非法補貼、及產品傾銷戰術削弱美國公司的競爭力。相對於川普政權,葉倫說美國不會以美元貶值手段,來改善美國自己的貿易赤字。她說不會以匯率貶值奪取外銷價格優勢,美國也反對其它國家這樣做。葉倫指的當然就是 Fed 在 2020 年 3 月中,為挽救 COVID-19 疫情;所進行的美元無限量 QE 政策。

雖然這是一個極端寬鬆的貨幣政策,葉倫只承認其目的也只是為了挽救,受到疫情圍困圍毆的產業,如觀光、旅遊與飯店、航空等。這樣的政策不是為弱化美元,其實實際上是弱化了;美元指數從川普上任那天的 103.33 點,跌到近期的 90 點以下,當然以美元計價的美國產品,勢必已經為其產品帶來很大競爭力。葉倫認為,美國的財政政策仍然有其舉債建設的空間;截至 2020 年底為止,美國財政部債務共計 27.7 兆美元。但是由於無限量 QE 與 FOMC 利率水準在 0% 到 0.25% 之間,因此美國財政部為未來政府公共支出所需負擔的利息並不高,甚至還有舉債的空間。葉倫的利息與舉債對奕論,就如同古典財務金融理論,以借款的利息可以當成稅盾 (Tax Shield)、或是 MM 定理;就是公司價值與資本結構無關論一樣。也就是說不管公司營運的資金是來自於何方?凡是會賺錢的公司多不會在乎負債比率;只有那些不會賺錢、沒有獲利的公司會被債務壓垮。如果把國家當成是一家上市公司,則日本這一個國家、或是一個公司,就是在 MM 定理中最顯著的個案。它的債務已達 GDP 總額的 250%,但也無礙於全球前幾大經濟體的地位。自從歐巴馬政府執政以來的美國也是如此,它經歷過幾次國會的干擾,不願意對其舉債背書,不得不幾次關掉政府部門。但結果?代表其公司或國家價值的美股總市值,還是不斷的科技產業創新,市值一路往上飆升。

肆、結論:無論美元匯率是趨強或示弱,本身競爭力才是獲利核心!
(圖四:新台幣兌換美元匯率日 K 線圖,鉅亨網)
(圖四:新台幣兌換美元匯率日 K 線圖,鉅亨網)

但對古典學派所說的面紗貨幣、與實體經濟影響而言,無限量 QE 其實只是為了穩住 2020 年 3 月中當時美國股市,在三天交易中數次熔段的資本市場,讓情勢不要再惡化下去。無限量 QE 不僅使美股死灰復燃、還容光煥發,最後溢滿的熱錢流向新興市場,致使新興股匯市狂飆;也讓這些國家的央行相當頭痛。台灣央行在過去一年以來,不斷明示或暗示台灣的出口廠商,必須對新台幣這一波的猛烈升值執行避險;這是台灣央行過去到現在,所沒有出現過的謹慎宣告。央行外匯局每天在監控資本市場、外匯與貨幣市場的交易,對於資金的流進流出有一定的監督。因此,對於新台幣兌換美元的過去、與未來可能演變;唯有提升企業的技術專業、成本節約、生產效率強化,這些本質的競爭力;才能夠在未來新台幣的升值中仍然是為獲利常勝軍!這次台灣央行寧可被最大出口國、美國商務部列為外匯匯率操縱國家,甘冒被進行課徵高關稅的風險,可能有一個無可迴避的背景:台灣科技產業、尤其是半導體產業,產業競爭力的優勢已經大幅提升。即使是近三年以來、2017 年 7 月底到 2020 年 12 月,股價一路走空頭的大立光學公司,在財務報告結算之際,每每虧掉 13 或 14 元 / 股匯損。但是其獲利能力仍然相當強勁,營業毛利率也多在 38% 以上;攀高的匯率不損其價格競爭優勢,對於蘋果或是華為所交付的訂單,無論其要求如何 Cost Down,多能維持在這一個營業毛利率之上,毫無退縮跡象。對半導體產業而言,在新台幣升值過程中,除 DRAM 或是 FLASH 等中低階產品外,高階製程的毛利率多在 50% 以上,這多是歷練多年後、技術與生產力大幅提升的效應。

(提醒:本文為財金專業學術研究分享,非投資建議書;不為任何引用本文,為商品行銷或投資損益背書。)


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家、鉅亨網總主筆邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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