陶冬：Fed擴表放緩 股市意見分歧

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，表示只要央行不停 QE，牛市就沒有結束，不過企業盈利未能跟上，股價大幅波動難以避免。歐美暑假即將開始，獲利回吐盤增多，聯準會開始收縮資產負債表，流動性趨減，投資者對市況看法分歧，審慎為宜。以下為部落格全文：

病毒和美國聯準會聯手出擊，美股上周下挫，風險資產面臨調整。COVID-19 在美國出現反彈，新增感染人數明顯回升，德克薩斯州和佛羅里達州同時宣佈暫時放棄經濟解禁令，市場擔心疫情拖累經濟復蘇。

聯準會連續第二個星期在資產購買上放慢步伐，資產負債表收縮到 7.1 萬億美元，QE 出現微小但重要的逆轉。同時聯準會要求受惠於超寬鬆貨幣政策的銀行減少股票回購和派息，銀行股受到拋售。本質上來講，這是一次獲利回吐，暑假即將來臨，基金經理在 45 年來最好季度表現的股市身上套現回撤。

歐洲股市亦有類似的動作。資金流回避險資產，美國十年期國債利率從 0.7% 回落到 0.64%。應對資金離股入債的趨勢，美元指數先跌後升，油價先跌後回，黃金企穩 1780 關口。美國幾家航空公司上周發行巨額債券，以彌補被疫情嚴重摧殘的資本金。離岸人民幣匯率走貶。

聯準會繼續放緩 QE 速度，其資產負債表進一步微量收縮。根據貨幣當局 6 月 25 日發佈的資料，聯準會在上一周動用了 1030 億美元給不同的緊急救援計畫，略高過之前那周，但是計入已到期未續債券部分，其資產負債表連續第二周收縮，總規模回降到 7.1 萬億美元。比起計畫中增加的 2.6 萬億，顯然進度不理想。

聯準會印錢速度大幅放緩，看來有兩個原因。首先，聯準會八個緊急救援計畫中，除了債券計畫因為開始直接買入公司債而規模加大外，多數進展均不如預期。當時為了穩定市場情緒，資產購入的上限訂得太高，同時實體經濟吸收流動性的能力暫時有限。再者，聯準會本身希望通過略微減少資產負債表向市場發出一個溫和但確定的資訊；這個資訊就是筆者反復強調的「救市不托市」。

在 3 月份市場一片慘澹，甚至出現系統性金融風險時，聯準會義無反顧地衝上火線，承擔著第一借貸人的角色，但是所發出的流動性多進入了金融資產市場，觸發了資產價格的暴漲，與實體經濟前景明顯脫節。聯準會此時作出這個動作，旨在提醒市場參與者 QE 資金未必永遠存在，投資必須考慮基本面因素。換言之，聯準會不願意見到資產價格暴跌並派生潛在系統性風險，但是也不願意見到市場過度炒作。

S&P500 大體已經收復三月股災的失地，部分龍頭企業創歷史新高，但是不少投資者卻不幸踏空。這輪行情中受益者多為對沖基金和年輕散戶，免傭交易程式羅賓漢（Robinhood）更因散戶雲集而風頭十足。經驗豐富的基金經理和高淨值人士反而入市遲疑，不少未趕上行情。在羅賓漢上交易多為年輕人，多數從來沒有遇到過股災，所以勇字當頭，兇猛強悍。具有豐富投資經驗的投資者，看到的是經濟復甦遙遙無期，企業盈利前景與股價不般配。

踏空者包括股神巴菲特，年紀越大，投資閱歷越深，入市越審慎。毫無疑問，美股反彈又快又急，遠遠拋離了盈利基本面，何況疫情下不少公司的業務根本無法評估。然而，這些經驗豐富的投資者也沒有遇到過如此聲勢浩大的印錢大運動，資深投資者預期的信用鏈斷裂暫時沒有發生，反而遭遇的是越來越多的資金追逐有限的資產。

筆者認為，流動性也是基礎面。只要央行不停 QE，牛市就沒有結束，不過由於盈利未能跟上，股價大幅波動難以避免。歐美暑假即將開始，獲利回吐盤增多，聯準會開始收縮資產負債表，流動性趨減。投資者對市況看法分歧，審慎為宜。

本周市場焦點：美國與中國疫情發展、英國與歐盟的貿易談判。資料上六月非農就業最值得關注，估計又是一個強勁的反彈，不過失業分類可能導致資料失真，預測失業率大約在 12.5%，時薪的繼續明顯下滑。歐盟區的經濟信心指數六月份大幅回升到 85，通脹與核心通脹均有回暖。